2025年蔚蓝锂芯研究报告：工具电池景气向上，拓展BBU电池第二增长曲线

一、公司近年业绩承压，24 年显著修复

公司是小圆柱电芯领先企业。公司创立于 2002 年，初始主业为金属物流；2011 年公司成 立澳洋顺昌光电技术有限公司，切入 LED 芯片领域；2016 年公司收购江苏天鹏能源，布 局圆柱电芯。24H1，公司锂电池/金属物流/LED 业务收入分别为 11.1/11.6/7.5 亿元，同 比+79%/+14%/+25%，毛利率分别为 15.1%/14.5%/15.9%，同比+8.6/-1.8/+1.2pct。

公司下属三大子公司分管三大业务。 1）锂电池业务：21 年触顶后回落。收入从 16 年的 2.6 亿元增长至 21 年的 26.7 亿元， 22、23 年下滑至 25.6、16.4 亿元，子公司天鹏能源（100%控股）的净利润从 16 年的 0.6 亿元增长至 21 年的 5.3 亿元，为公司带来显著利润贡献，22、23 年下滑至 2.6、-0.3 亿 元，24H1 升至 0.6 亿元，同比转盈。 2）金属物流业务：利润保持持续增长。随着下游新能源汽车等的市场需求提升，公司金 属物流业务收入从 19 年的 17.2 亿元提升至 21 年 27.1 亿元，22、23 年呈现小幅下滑， 但净利润持续提升，子公司江苏澳洋顺昌（持股 71%）净利润从 19 年的 0.25 亿元升至 23 年 2.12 亿元，24H1 为 1.05 亿元，同比+7%。 3）LED 业务：23 年实现扭亏。21-23 年维持在年收入 12 亿元附近，子公司淮安澳洋顺昌 （持股约 95%）的净利润在 19 年、20 年、22 年均亏损，23 年扭亏为盈，净利润 0.04 亿 元，24H1 持续改善，达 0.32 亿元，同比转盈。

22 年起公司盈利承压，主因电池、LED 市场景气度下行。公司 2022/2023 年收入 62.9/52.2 亿元，同比-6%/-17%，归母净利润 3.8/1.4 亿元，同比-44%/-63%，毛利率 15.8%/12.8%，归母净利率 6.0%/2.7%。业务承压主要系：1）LED 芯片行业处于下行调整，传统 LED 照 明领域的增长速度逐步放缓，普通照明市场冲击巨大，利润空间缩减明显；2）2021 年各 锂电池应用场景下游客户基于对未来产品需求的乐观估计和应对锂电池原材料价格急剧 上涨的需要，超买了电芯形成了高于正常周期的电芯和成品库存，后续行业持续去库。 23 年起消费电池、LED 行业呈现复苏态势，公司盈利有所修复。受益于电动工具产业链由 去库转向补库，公司锂电池业务 23Q2 起呈现逐季度修复；23H2 以来，LED 下游应用市场 需求回暖迹象显现，MiniLED 系列产品也开始逐步放量，整体市场环境转好。1-3Q24 公司 收入 48.4 亿元，同比+31%，归母净利润 2.8 亿元，同比+173%，毛利率 16.5%，同比+3.9pct。

二、工具电池：重回上行周期，公司量利齐升

2.1 去库完成，24 年国内电动工具、OPE 出口高景气

23H2 起国内电动工具、OPE 出口景气度已持续回升，2024 年国内电钻、电动链锯、割草机 出口数量同比增速分别为+32%、+29%、+72%。 1）电钻：按年维度看，20、21 年中国手提式电钻出口数量分别同比+8%、+24%，22、23 年 出口数量分别同比-28%、-5%，24 年同比+32%；按月维度看，23 年 8 月起中国月度出口手 提式电钻数量呈现同比正增，24 年 10、11、12 月分别同比+62%、+29%、+36%。

2）电动链锯：按年维度看，20、21 年中国电动手提式链锯出口数量分别同比+28%、50%， 22、23 年分别同比-4%、+14%，24 年同比+29%；按月维度看，23 年 4 月以来电动手提式 链锯多呈现同比正增，24 年 10、11、12 月分别同比+50%、+28%、+42%。

3）割草机：按年维度看，20、21 年中国割草机出口数量分别同比+12%、+44%，22、23 年 分别同比-17%、-27%，24 年同比+72%；按月维度看，23 年 12 月以来割草机月出口数量均 同比正增，24 年 10、11、12 月分别同比+162%、+100%、+77%，高速增长。

工具企业销售同比亦实现高增。24 年，泉峰控股收入同比增长 25%至 30%，预计实现纯利 1.1 亿至 1.2 亿美元，同比增长约 400%，扭转了 2023 年净亏损 3720 万美元的局面；格力 博预计 2024 年实现净利润 0.8-1.2 亿元，成功实现扭亏为盈；主营手工具的巨星科技 2024 年预盈 22.84 亿元-25.37 亿元，同比增长 35%-50%。

2.2 美国处于降息周期，工具需求有望持续向上

美国房地产销量增速与美国十年期国债收益率呈现强负相关性，工具景气度略滞后于地产。 2003/2012/2016/2020 年十年期国债收益率阶段性触底，对应 2003/2012/2015/2020 年美 国成屋+新建住房销量增速阶段性触顶；2006/2014/2018 年十年期国债收益率阶段性触顶， 对应 2007/2014/2018 年美国房地产成屋销量+新建住房销量增速阶段性触底。美国工具、 园林设备消费景气度滞后美国地产周期 0-1 年，呈现强正相关性。

进一步细分，电动工具与地产周期的相关度更高。住宅及商业建筑构成了电动工具的主要 下游，房屋交易会带来户主对于房屋的装修、修缮需求，因此电动工具的需求景气度与地 产周期相关。我们调取美国手提式电动工具进口金额增速及美国成屋销售+新建住房销量 增速（滞后 1 年），数据整体呈现正相关。 OPE 的应用下游主要为草坪、园林，也与地产周期相关，但影响因素更多。根据美国统计 局，2021 年美国 70%的住宅单元是独户住宅（包括独栋及联排），而独户住宅一般有前院、 后院，具备草坪，所以独户住宅的房屋交易也会带来户主对于草坪的修理需求，因此 OPE 的需求景气度与地产周期相关。我们调取美国割草机进口金额增速及美国成屋销量+新建 住房销量增速（滞后 1 年），数据整体呈现正相关。实际上 OPE 的需求影响因素更为复杂， 地产周期仅为一方面，气温、降水量、降雪量及各地区对于私人草坪修理政策的严格程度均会影响 OPE 的需求。

美国当前处降息通道，地产销售数据触底。根据 CME FedWatch，美国仍处于降息通道，今 年后续降息概率仍大。美国 12 月二手房销售连续第三个月上升，根据全美地产经纪商协 会的数据，12 月二手房成交量增长 2.2%，折合年率为 424 万套，为 2 月以来最高，符合 接受彭博调查的经济学家的预估。月度数据连续第三个月增长，为 2021 年末以来最长， 反映房主和买家有所接受 7%左右的借贷成本。

2.3 公司电池订单修复，实现量利齐升

需求：看好下游电动工具需求维持高增。 公司为倍率型圆柱电池国内龙头。小圆柱电池一般可分为倍率型电池和容量型电池，倍率 型电池要求高瞬时放电倍率，用在大电流场景，如电动工具等；容量型电池则主要用于小 电流的设备，或者对工作状况要求不严格的条件，要求更高的电池容量，如储能、二轮车 等。由于应用的环境更为复杂和严苛，倍率型电池的壁垒一般高于容量型电池。国内小圆 柱电池收入规模最大的为亿纬锂能），后续为蔚蓝锂芯、普利特、横店东磁等。其中公司 的产品主要应用场景为电动工具，为倍率型圆柱电池国内龙头。 公司的小圆柱电池销售中以电动工具为主导，市场规模超 20 亿颗。根据 EV Tank，全球 电动工具用锂电池从 2016 年的 7.8 亿颗增长至 21 年的 25.5 亿颗，CAGR=26.7%。市场增 长主要系下游电动工具市场增长及平均单台电动工具用锂电池数量增加。受益于环保、启 动便捷、噪音小、充电成本更低等优势，电动工具、OPE 品类的锂电渗透率预计持续提升， 继续带动工具电池需求增长。 1）全球电动工具出货量从 2016 年的 4.1 亿台增长至 21 年的 5.8 亿台，CAGR=7.2%； 2）平均单台电动工具（含有绳及无绳）用锂电池数量从 2016 年的 1.9 颗增长至 4.4 颗， CAGR=18.2%。

受制于需求下行及库存累积，工具电池市场 22、23 年下滑。根据 EV Tank，受制于行业 需求下行及电动工具库存堆积影响，2022 年全球电动工具市场出货量 4.7 亿台，同比下滑 19.3%，规模同比下滑 18.1%；根据 EV Tank，2022 年全球圆柱锂离子电池出货量同比 下滑 1.8%至 119.6 亿颗，主要原因包括在 22 年电动工具需求减弱，导致其对高倍率圆柱 电池的需求量减少，并且电动工具电池 2021 年的高出货量在下游工具厂商形成了较大的 库存；根据 EV Tank，2023 年小型圆柱电池出货量维持下降趋势，但总体降幅收窄，主因 电动两轮车、电动工具、吸尘器等小动力市场仍受到一定程度的负面影响。

行业去库影响完毕，24 年锂电池订单需求持续提升。半年度看，公司的锂电池收入 22H2 大幅下滑，23H1 净利润转负，23H2 收入明显提升，毛利率、净利润均转正。24 年显著修 复，24Q1/Q2/Q3 出货分别约 0.75/1/1.18 亿颗，逐季度保持提升，H1 锂电池毛利率 15.13%， 同比+8.55pct，Q3 毛利率 19.76%，进一步提升，预计 Q4 表现更强。 下游重回景气上行，关税政策或带动抢装行情，25 年电池需求预计持续高增。当前美国仍 处于降息周期，美国地产销售数据触底，有望迎来需求修复，预计进一步带动电动工具市 场需求增长。根据美国 5 月 14 日的发布，中国出口至美国的非 EV 电池从 2026 年起征收 25%的关税，对华关税的上涨预期还有望带动对工具电池的抢装行情，Q1 为公司出货的传 统淡季，但我们预计 25Q1 公司订单维持高位，淡季不淡。根据公司信息，美国客户对于 明年增长预期较为乐观，预计工具需求量增长会在两位数以上，预计公司的出货增速高于 下游客户的增速，主要来源于国产替代的持续以及公司海外产能投产带来的优势。

格局：持续看好国产替代，公司具备海外供应能力利于应对关税冲击。 2018 年后国产企业凭借成本优势逐步进入头部客户供应链。过去工具电池份额以三星、 村田、LG 等日韩企业主导，2018 年起日韩企业将圆柱电池资源优先投向动力电池领域， 国产厂商如亿纬锂能、天鹏能源依靠产品性价比切入 TTI、百得等一线品牌商供应链，国产份额逐步增加。2020 年三星 SDI 份额从 45%下滑至 36%，天鹏能源、亿纬锂能份额达 9%、 8%；2021 年三星 SDI 份额进一步下滑，天鹏能源、亿纬锂能分列全球份额第二、第三。 2022-2023 年国产份额提升受阻，2024 年重启，公司市占率已达全球第二。由于下游电动 工具及中游工具电池均处于去库阶段，行业需求有所下滑，三星凭借与终端客户的长单协 议，有利于巩固市场份额，国产替代进程受阻。24 年行业预计完成去库，同时三星长单陆 续执行完毕，24 年起国产企业份额再迎提升。根据天鹏能源官网，24Q1 公司在电动工具 锂电芯市场份额为全球第二名。 公司布局马来西亚工厂，形成海外供应能力，应对关税风险。工具的终端消费市场主要在 欧美，电池出口面临贸易政策风险。根据美国 5 月 14 日的发布，中国出口至美国的非 EV 电池从 2026 年起征收 25%的关税。22 年 10 月，公司发布公告，拟在马来西亚进行锂电池 项目建设投资，项目拟总投资 2.8 亿美元，新建圆柱锂电池制造项目，产能约 4 亿颗，目 标 25H1 完成投产与爬坡，25H2 实现满负荷量产。由于当前的国内家电产业链、工具产业 链均有向东南亚产能转移的趋势，公司的马来西亚产能可以直接辐射产能从国内转移过去 的工具、二轮车、清洁电器企业的生产基地，也作为一种手段规避部分的贸易政策风险。

盈利：稼动率上行，看好公司量利齐升。 22、23 年公司锂电池量利齐跌，24 年修复。公司 21 年、22 年、23 年、24H1 锂电池销量 分别为 3.9、3.1、2.2、1.75 亿颗，单支利润分别为 1.4、0.8、-0.2、0.3 元/支，24 年 显著修复，我们预计全年销售 4.3-4.5 亿支，前三季度已实现销售近 3 亿颗；单支净利 上，21 年行业供不应求，盈利触顶，22 年尽管价格保持上涨，但出货量的显著下滑影响 公司稼动率，单颗盈利明显下滑，23 年进一步量利齐跌，24 年伴随稼动率修复公司单颗 盈利向上修复。 碳酸锂价格已持稳。碳酸锂价对公司盈利影响较大，当碳酸锂持续下跌，公司产品价格同 样下滑。碳酸锂价在 2022 年底达 50-60 万元/吨，后一路下行至 10 万/吨以下，24Q1-Q2 短暂向上反弹，后在 Q3 下行至 7-8 万元/吨，进入 24Q4、25Q1，碳酸锂价整体已平稳， 预计 25 年下跌空间非常有限。

利润对稼动率敏感，放量出货下量利齐升。公司 21-23 年的固定资产折旧、油气资产折耗、 生产性生物资产折旧总额整体相对稳定，假设锂电池相关资产也折旧也保持稳定，由于锂 电池销量 23 年较 21 年减少约 44%，单支折旧成本提高约 90%。根据公司的测算，假设材 料价格、产品售价等变量因素维持不变的情况下，产量从 3 亿颗增加到 4 亿颗，单颗的固 定成本可以下降约 3 毛钱左右；从 4 亿颗到 6 亿颗，单颗成本还可以下降约 3 毛钱左右。

三、非工具电池：布局 BBU 等新场景，有望打造第二增长曲线

3.1 BBU 电池：AIDC 新增 BBU 备电方案，看好电池端国产替代，公司具备先发优势

BBU 为 AIDC 新型备电方案。BBU 电源系统，全称为 Battery Backup Unit（电池备份单 元），是一种在数据中心和服务器领域中非常重要的电源备份设备。其核心功能是在市电 中断或不足时，为关键设备提供可靠的备用电力支持，确保系统有足够的时间来保存重要 数据，并将操作转移到其他服务器。在正常供电时，市电正常供电，充电电路为电池组充 电，控制电路监控市电状态；在市电中断时，控制电路检测到市电中断，立即激活电池组 放电回路，输出电路将电池直流电升压、稳压至设备所需标准，确保后端设备持续稳定运 行，直至市电恢复或备用电源接替。BBU 电源系统主要由电池组、充电电路、控制电路、 输出电路组成。

相较 UPS，BBU 具备布局灵活、转换效率高、使用寿命长、故障影响范围小等特点。 1）灵活性更高。UPS 通常是集中式部署，需要专门的机房来安置，而 BBU 可以分布式地嵌 入服务器机柜内，能够根据服务器的数量和分布情况进行灵活配置，更好地满足不同规模 和架构的数据中心需求。 2）转换效率更高。UPS 需要进行交流-直流-交流的多次转换，在转换过程中会有一定的能量损耗，而 BBU 一般采用直流输入和输出，减少了转换环节，电力转换效率更高，能耗更 低，能够有效降低数据中心的运营成本和 PUE 值。 3）使用寿命更长。传统 UPS 中的铅酸电池寿命相对较短，一般为 4-6 年，而 BBU 采用的 锂电池寿命可达到 5-10 年甚至更长，与服务器的使用寿命更为匹配，减少了因电池更换 带来的成本和维护工作量。 4）故障影响范围小。单台 UPS 设备故障可能导致后端数十甚至数千个服务器机架断电， 而 BBU 是分布式的，即使个别 BBU 出现故障，也只会影响到对应的服务器，故障影响范围 相对较小。

BBU 在备载电源方案中可构成有效补充。BBU 设计初衷在于替代 UPS，但在实际应用过程 中，二者可形成互补。备用电源方案通常包括超级电容、BBU、UPS、超级电容等，其中超 级电容的优势在于其快速响应和稳压功能，能够在极短时间内提供电力支持（毫秒级）， 且可进行多次快速充放电；BBU 的响应相对较慢（秒级响应），但能够在超级电容的支持下 启动，并持续大倍率放电，通常持续 1-3 分钟，能够为 UPS 或柴油发电机的启动提供足够 的时间。通过多种方案组合，可在不同时间段内提供不同层次的电力保障。 1）超级电容器：具有非常高的充放电速率，能够在毫秒级别内迅速提供电力，因此可以 用来应对瞬间的电力波动或瞬时故障，保障电力的即时响应。然而，超级电容器的持续时 间较短，无法长期提供电力，因此通常用于应急响应。 2）BBU：通常用于短时间的电力备份，它的响应时间为秒级，能够在电力中断的初期阶段 提供足够的电力保障。BBU 的持续时间相比超级电容器更长，适用于电力中断后的短期缓 解。 3）UPS：能够提供较为长时间的备用电力，其响应速度虽然相对较慢，但其持续时间较长， 适用于较长时间的电力中断，直到放电更持久的备用电源（如柴油发电机）启动。 4）柴油发电机：柴油发电机的响应时间较长，但持续供电能力强，只要有足够的燃料， 能够提供长时间的电力支持，在数据中心发生大规模电力中断时可以形成持久供电。

英伟达 GB200、GB300 已引入 BBU 作为备电方案。目前 BBU 在 GB200 为选配部件，GB300 的 电源系统引入了超级电容器和 BBU，英伟达的 NVL72 机柜内包括了 8 组电源单元（PSU）， 柜外则配置了 2 组 PSU 和 1 组 BBU。BBU 的引入显著提升了电源质量和系统可靠性，同时 优化了能效和空间利用率，其中 BBU 在市电中断的情况下能够支持服务器运行 5 到 7 分 钟，足够完成数据备份并安全关闭系统。Meta 等科技巨头在其开放计算项目（OCP）中， 已提出新一代高功率伺服器标准（如 ORv3 HPR），将层架功率从 6kW 提高至 33kW，并将 BBU 模组设为标准配置，为伺服器提供稳定可靠的备援电力。 我们预计 28 年全球 BBU 电源市场空间 290 亿元，24-28 年 CAGR 为 79%，核心假设如下： ① 新增容量：2023-2028 年 AIDC 新增容量有望从 2GW 增长至 59GW，CAGR 达 92%；② 目前由于部分AI服务器安装在存量数据中心，为了和传统负载兼容，仍旧需要UPS+PSU 的供电方案。随着服务器功耗要求越来越高，预计高功率密度、高效率的 PSU+BBU 方 案占比将持续提升，对 UPS 形成替代效应。假设 2023-2028 年 BBU 在 AIDC 中的渗透 率将从 48%提升至 60%。 ③ BBU 一般采取 2N 或 1N+市电的设计，因此冗余比选 1.5。

全球 BBU 市场主要由中国台湾企业主导，境内企业逐步切入。相关企业包括 AES-KY、顺 达、新盛力等。其中 AES-KY 在 2023 年 BBU 电池营收 39.1 亿新台币，同比增长 24%，营 收占比 39%，预计 24 年 BBU 营收预计同比增长 30%-40%；顺达于 2023Q4 开始量产美系 CSP 大厂 BBU 订单，预计 2024 年 BBU 营收实现倍数增长。境内企业如麦格米特等有望开拓 BBU 产品。 BBU 电池盈利能力强，有望复刻电动工具电池的国产替代路径。 BBU 最主要成本构成为锂电池。BBU 的主要构成包括功率模块、电池组、电子控制器以及 服务器连接接口。该模块可以装配在机柜内，并支持前端 PSU 接入多种电源类型，包括 220V 交流电、380V 交流电及 240V 直流电源。最终，配电模块会输出 48V 的直流电，供给 服务器使用。在 BOM 占比中，电池组占据了约 60%，充放电监控及线路控制部分占约 20%， 电压转换器占 15%，结构件占 5%。

单台服务器对BBU电池需求预计快速提升。传统数据中心每机架功耗一般在3-10kW之间， 而每台 GPU 服务器的功率可高达 50kW 以上，英伟达 L72 服务器的设计功率为 132kW，经 过余量补偿，需求功率或达 150kW，当前主流单颗 18650 电芯的功率在 60W，以此计算， 从传统服务器向 AI 服务器发展的过程中，单台服务器需要的电芯颗数有望从 200 颗提升 至 2000 颗以上。 BBU 对电芯要求提升，主要体现在功率。功率的提升推动了单颗电芯功率要求提升。当前 主流用 18650 小圆柱电池功率约 60W（对应电压 3.7V，电流 15-20A），后续预计向全极耳 21700 电池迭代，功率可达 150-200W（对应电压 3.7V，电流 40-50A）。 格局角度，BBU 电池市场当前以日韩主导，后续有望复刻电动工具电池的国产替代路径， 基于： ①BBU 市场高度重视电池性能和可靠性，在要求上和电动工具场景高度类似。电动工具的场景具有一些显著特点：要求高瞬时放电倍率（能瞬时提供大扭矩）、优秀的 环境适应性（户外作业会面临酷暑、严寒的环境）、较长的寿命和优秀的一致性（更换电 池成本较高，电池过早报废影响直接消费者的使用经济性），因此攻克电动工具市场的电 池客户普遍在产品性能上符合上述要求。在 BBU 场景下，对电池的要求同样集中在：高瞬 时放电能力（能快速实现高负载，从而启动服务器并且维持几分钟）、优秀的环境适应性 （能承受机柜内高温环境）、较长的寿命和优秀的一致性（BBU 置于机柜内，要求与机柜同 寿命，约 5-10 年）。 ②全极耳作为新技术有望在 BBU 电池中应用，提供产品迭代过程中的供应链导入机会，国 产企业具备先发优势。 由于 BBU 市场中，传统的 18650 产品已主要由三星等日韩电池企业开拓、主导，因此国产 企业的产品导入需要依赖于具备更强性能的新产品。传统圆柱电池由于内阻大、发热严重 等问题，无法持续提供高功率输出，而全极耳技术通过缩短电子传输路径，相比传统小圆 柱电池降低了约 80%，显著提升电池的充放电倍率，在部分场景如电动工具作业中，直接 满足了如电动扳手瞬间拧紧螺栓、电锯快速切割木材等对瞬间大扭矩输出的高要求。并且 全极耳技术通过优化电池内部结构和热管理，减少了电池在充放电过程中的应力和热量积 累，从而延长了电池的循环寿命。 全极耳圆柱电池上，国内外企业量产差距小，国产企业具备导入机会。全极耳小圆柱电池 在全球仍处在量产导入的初期，日韩企业、国产企业当前差距很小，仅小部分公司如国内 的新能安、亿纬锂能等推出了全极耳系列产品，场景主要在于电动工具、二轮车等，日韩 企业同样在加速应用全极耳的新产品开发。相较于传统的小圆柱电池，在全极耳电池上国 内具备弯道超车的机遇，量产机遇整体与日韩持平甚至更快，有望通过新产品实现对下游 客户的导入。

在国产企业中，具备境外产能的企业更具优势。BBU 电池的下游产业链为中国台湾 pack 厂 （如 AES-KY）-中国台湾电源厂（如台达）-服务器厂（如微软），下游主要分布在中国台 湾和美国等境外地区。考虑到地缘政治带来的潜在供应风险、关税风险等，国内企业需要 形成较大规模的海外产能，才可以进入大规模供应的供应链。当前在海外形成较大小圆柱 电池产能布局的企业主要为蔚蓝锂芯、亿纬锂能，而且两家企业都长期为全球电动工具产 业链中份额领先的国产企业，由于电动工具下游市场主要在海外，这两家企业在对境外客 户的供应上积累有长期的经验，拥有很强的客户背书。两家企业均在马来西亚布局有小圆 柱电池生产基地，预计在 25 年均将规模化量产，出货仍集中在电动工具、二轮车等场景 为主。 相较传统场景下的小圆柱电池，BBU 场景下电池单价、盈利显著更优。以单台约 2100 万 元的 AI 服务器为示例，BBU 仅占总成本 0.1-0.2%，但其对电芯可靠性的极高要求带来了 显著溢价空间。传统工具类 18650 电池价格约在 5.5-6 元，而当前供应 BBU 市场的 18650 电芯的单颗价格在 2 美金以上，价格上翻倍，未来随着功率更大的 18650（4.0-5.0Ah）以 及全极耳 21700 电池对 18650（2.0Ah）电池的替代，预计单颗价格还将持续提升。盈利角 度，由于 BBU 和电动工具场景的类似，将现有小圆柱产品应用于 BBU 市场所带来的材料成本提升并不明显（全极耳电池的成本预计更高，但基于更高的功率，价格也相对更高）， BBU 电池的单颗净利率有望超过 50%。 公司已和中国台湾企业形成合作，具备境外产能，推动全极耳小圆柱电池量产，具备先发 优势。截至 24 年，蔚蓝锂芯已向 AES-KY、顺达、新盛力等 BBU 厂商供应电芯，规模预计 几十万颗，目前正在向台达、光宝等公司送样，预计 2025 年推出配套下一代 BBU 电芯。 公司配有马来西亚基地，预计 25 年形成量产出货，同时积极推动全极耳圆柱电池量产， 具备显著先发优势。

3.2 其他电池：积极拓展拓宽智能出行、低空、机器人等非工具场景

除电动工具、BBU 外，公司还横向拓展在清洁电器、智能出行、eVTOL、机器人等终端应用 上的布局，25 年预计出货占比 25%，其中以智能出行为主要场景。

1）智能出行：主要场景在电踏车、电摩等。 ①电踏车：在欧洲、北美和亚太等国外市场蓬勃发展，带动锂电池需求增长。2013-2022 年，欧洲电动两轮车销售量由 91 万辆增长至 550 万辆，CAGR 高达 22.1%，逐年呈现高质 量增长，根据 CONEBI 测算，2025 年欧洲电踏车销量达到 650 万辆。 ②电摩：基于基础设施、购买力等因素，东南亚、南亚、印度等区域具有良好的两轮车文 化，其中主要为燃油摩托车。根据 ASEANstats 数据，东南亚目前约有 2.5 亿辆的摩托车 保有量，电动摩托的渗透率还非常低。随着燃油车带来的空气、噪音污染以及日益增加的 能源消耗和碳排放等问题，在禁摩令、油换电激励政策、电商及线上餐饮服务业的发展的 共同推动下，海外的电动摩托车市场进入起步加速阶段。根据沙利文预测，到 2026 年高 速电摩锂电池用量超过 10 亿颗。 公司布局：公司的容量型电池定位主要在海外的 E-Bike 和电动摩托车。截至 23 年，公司 容量型产品已经非常完备，并完成了包括头部客户博世的 21700-5.0Ah 产品验证，23 年 两轮车电池出货占比达到 5%左右，24 年出货占比目标 10%。

2）清洁电器：主要场景在吸尘器、扫地机器人等。采用锂电技术的无绳化充电式吸尘器 在便携程度、噪音大小及多场景适用等方面相较于有线式吸尘器都具有显著的优势，逐渐 成为吸尘器市场上的热门产品，整体吸尘器市场正在加速锂电渗透，有线式吸尘器存量市 场将逐渐被无线式新型吸尘器所替代。同时，扫地机器人和洗地机等创新清洁电器的日益 普及，扩大了整个赛道的电芯需求。根据 EVTank 预测，到 2025 年全球清洁电器用锂离子 电池将达到 12.5 亿颗。 公司布局：目前已向部分国际一线品牌清洁电器客户供应锂电池产品。

3）eVTOL：随着城市拥堵的现象持续产生，各国积极研究新的交通方式，而以 eVTOL 为代 表的空中飞行有望成为未来新兴的出行方式。Markets and Markets 在 2022 年报告网页 《eVTOL Aircraft Market Size, Share, Industry Report, Revenue Trends and Growth Drivers》中认为，全球 eVTOL 市场规模将从 2023 年的 12 亿上升到 2030 年的 234 亿美 元，CAGR 达 52%。 公司布局：目前公司已与国内外几家客户签了 NDA，进行了产品需求、技术参数以及产品 研发方面的一些技术交流。海外市场使用小圆柱解决方案的比例较高，国内市场使用软包 解决方案的比例高于海外市场。公司布局该场景，主要基于：①该产品对倍率要求较高； ②国内外圆柱电池的总体使用比例较高，而这两点与公司的技术积累与产品形态的匹配度 很高。目前公司已有 21700 和 46950 的几款产品在开发中。

4）机器人：根据高工机器人产业研究所（GGI）测算，2030 年全球人形机器人市场规模将 达到 150 亿美元，2024 年至 2030 年年复合增长率将超过 56%。 公司布局：当前宇树科技已是公司机器人/机器狗锂电池应用领域的客户。

四、金属物流业绩稳定，LED 景气向上

4.1 金属物流业务预计稳健增长

公司金属物流业务下游包括汽车配件、消费电子等行业。公司从事钢板和铝板的仓储、分 拣、套裁、包装、配送以及来料加工，并提供供应链管理服务，在长三角及珠三角建立了 中国首屈一指的能提供多品种规格金属材料增值服务的大型金属材料配送中心。公司的供 应商为金属材料制造商，客户包括消费电子、汽车配件等领域的企业。

公司金属物流配送业务长期以来一直保持细分行业领先地位。公司 2002 年成立以来，目 前为超过 1000 家知名企业提供金属材料的全面解决方案服务，不断扩大配送能力和拓展 业务覆盖区域，从而实现规模发展。企业通过新建、兼并重组等方式，在长三角、珠三角 设立配送基地 6 个。

公司业务跟随下游行业稳定发展。随着市场竞争的加剧，下游制造业企业将会越来越倾向 于将物流业务外包。金属物流行业将有效提高制造业的综合竞争实力。同时，制造业的发 展也将有力推动金属物流行业的发展。

4.2 景气修复，LED 业务盈利显著改善

公司 LED 业务主要产品包括 LED 芯片、LED CSP 等。LED 产业链包括五个主要环节：上游 包括衬底制作、外延生长和芯片制造，中游为封装，下游为应用。公司子公司淮安澳洋顺 昌的产业链从衬底切磨抛、PSS、外延片一直延展到 LED 芯片及 CSP 特种封装，属于行业 内极少数具备完整产业链的主要芯片供应商。完整产业链有利于发挥技术协同效应，为打 造高端产品奠定了良好基础。产品下游应用领域包括汽车（前灯、外饰、液晶显示、HUD 等）、高端显示（MINI 背光、普通背光等）、泛工业照明（特种照明、智慧照明、户外照明、 植物照明等）。

国内 LED 芯片行业集中度较高，公司处于第二梯队。国内 LED 芯片行业的头部聚集效应明 显，2021 年 CR6 国内份额 88%，公司份额约 10%。当前中国 LED 芯片制造行业的竞争格局 相对固化，主要供货商集中在头部。根据产能规模、客户资源等，行业里三安光电、兆驰 股份为第一梯队，蔚蓝锂芯、华灿光电、乾照光电、聚灿光电构成第二梯队。

短期行业景气度有所回暖。根据蔚蓝锂芯公告，23H2 以来，LED 下游应用市场需求回暖迹 象显现，MiniLED 系列产品也开始逐步放量，整体市场环境转好，三安光电、华灿光电、 兆驰股份、聚灿光电等在 24 年收入增长，同时毛利率向上改善。 向高端产品转型，海外订单增加，公司盈利显著修复。公司通过持续研发投入，实现了显 示 mini 背光、大功率倒装芯片背光及超高光效植物照明等应用领域的产品性能行业领先， 形成了极具竞争力的中高端产品体系。淮安顺昌坚持长期化、大功率倒装芯片技术领先同 行，大功率倒装芯片 TV 背光产品实现国内首创应用。另外，大功率倒装芯片在汽车照明 应用得到台湾地区和大陆的主流封装厂认可，并且开始大批量出货。公司 LED 业务 23H1 开始修复，23H2 净利润实现扭亏为盈，1-3Q24 利润贡献近 7000 多万元，其中 Q3 约 4800 万元，盈利上行主要系公司高端产品占比快速提升&消费电子的行业转暖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）