蔚蓝锂芯研究报告：金属物流为底，锂电池蔚蓝征程

公司概况：基础业务稳定，赛道切入精准

金属物流起家，覆盖金属物流、LED、锂电池三板块。前身为张家港澳洋顺昌金属制 品有限公司，成立于 2002 年，主要从事金属材料的仓储、套裁与配送，于 2008 年在深交 所上市。2011 年，公司通过成立江苏光电及淮安光电进军 LED 领域，2016 年对江苏绿伟 锂能进行股权收购并于 2019 年实现全资控股，正式形成金属物流配送、LED、锂电池三 主业格局。2020 年，公司实控人变更为陈锴，实现权责统一，同年公司名称由“澳洋顺 昌”更改为“蔚蓝锂芯”，突出锂电池和 LED 芯片两项业务，体现公司战略目标。

以金属配送为基础，重点拓展 LED、锂电池业务：

(1)金属物流配送：为公司传统业务，从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配 送以及来料加工及供应链管理服务，主要产品包括多种类铝板和钢板，为以汽车零配件、 IT 以及 5G 通信应用领域客户提供主动配送及委托加工服务。公司建有大型金属材料配送 中心以提供多品种规格金属材料增值服务。

(2)LED 业务：公司是国内主要 LED 芯片供应商之一，主要由子公司江苏光电及淮安 光电及从事 LED 外延片及芯片的研发、生产制造及销售，主要产品为氮化镓基蓝绿光 LED 外延片及芯片，产品经客户封装后应用于半导体照明及显示领域。其中淮安光电的产业链 从衬底切磨抛、PSS、外延片到 LED 芯片，具备完整产业有利于发挥技术协同效应，为打造高端产品奠定良好基础。2020 年起公司布局 Mini LED 市场，目前 Mini LED 芯片产品 处于批量销售中，已经应用在电视机、笔记本、PAD、车载显示、手游设备等产品。

(3)锂电池业务：主要由全资子公司天鹏电源生产圆柱形三元动力锂电池。产品主要为 超高倍率、高倍率及中倍率圆柱电芯，主要型号为 21700、18650，应用于小型动力系统 （包含电动工具、电动二轮车/摩托车/叉车/AGV 车，及扫地机器人/吸尘器等配套的动力 电池），下游客户主要为动力工具制造厂商。目前天鹏电源是国内唯一全部进入全球 TOP5 电动工具公司供应链的小型动力电池主要供应商，公司产品从参数看，技术水平已经对标 国际领先厂商。

控股股东为香港绿伟，实控人陈锴通过绿伟、昌正持有公司 20.99%股份。2020 年 9 月，公司原控股股东沈学如通过澳洋集团向绿伟有限公司转让 5%的股权，公司控股股东 由澳洋集团变更为香港绿伟，实际控制人由沈学如变为陈锴。截至 2021 年年底，陈锴通 过绿伟有限公司（14.26%）、昌正有限公司（6.73%）共持有公司 20.99%股权，澳洋集团 持有公司 2.41%股权，陈锴同时在任公司董事长及总经理，利于三主业格局下公司权力集 中。

高管从业经验丰富，锂电池业务管理结构相对独立。陈锴、沈学如为公司创始人，陈 锴为负责公司治理及战略发展，具备丰富管理经验，把握业务方向精准切入锂电池行业； 天鹏电源由陈锴、生山清一组成的高管团队分别负责战略和技术。高级副总裁生山清一为 技术带头人（在索尼公司有逾 35 年任职经历，参与世界首颗 18650 锂电池研发、制造及 测试），引进日系制造理念，建立稳健精益的设计、制造及品控体系。

员工持股计划激发企业活力，增强团队稳定性。截至 2020 年 12 月 31 日，公司核心 技术人员与研发人员合计 504 人，员工占比 19.08%。教育程度方面，大学及以上学历员 工占比 17.68%。为与员工利益深度捆绑，公司于 2020 年 7 月发布第一期员工持股计划， 覆盖人数不超过 98 人，筹集员工资金总额不超过 5,400 万元，已于 2020 年 8 月通过大宗 交易买入 1213.4 万股（占总股本 1.17%）。2021 年 9 月，公司发布第二期员工持股计划， 计划覆盖员工进一步扩大至不超过 250 人，拟募集资金总额不超过 7,200 万元。

盈利能力提升显著，业务发展加速成长。受 LED 行业市场行情影响，LED 产品价格 下跌，导致公司 2018、2019 年净利润出现负增长。随着 LED 市场行情的恢复以及公司锂 电业务营收能力增长，公司 2020 年起营业收入及归母净利润均实现正增长，2021 年公司 业绩加速成长，营业收入 66.8 亿元（同比+57%），归母净利润 6.70 亿元（同比+141%）， 盈利能力显著提升。

三大业务板块鼎足而立，锂电业务占比逐步上升。公司成立时主营金属物流业务，在 发展过程中逐步涉足 LED、锂电池板块，形成了目前三主营业务的格局。金属物流业务占 比最高，2019-2021 年营收分别为 17.17/19.28/27.14 亿元，占比 47%/49%/41%。公司 2016 年收购天鹏电源切入锂电行业以来，锂电业务的占比逐年提升，2019-2021 年锂电 池分别贡献了 28%/34%/40%的营业收入。随着锂电池产能的不断投放，公司未来锂电业 务的比重有望进一步上升。

金属配送毛利率稳定，LED 业务毛利率改善，锂电池毛利率最高。毛利率方面，金属 物流配送业务较为稳定，近五年维持在 15%-16%；LED 业务受价格及供需影响波动， 2018-2019 年毛利率下降系行业低端产能过剩，公司通过技术研发投入及产品价格传导， 2020 年起毛利率不断回升；锂电池业务盈利能力最高，尽管 2021 年以碳酸锂为代表的锂 电原材料价格持续上涨，得益于公司成本传导较为顺畅、生产效率提升使得单位成本降低， 锂电池业务毛利率稳定提升。

期间费用稳中有降，研发投入逐年增长。2018 年研发费用单独列支以来，公司管理 费用率回落并稳定在 2.5%左右。2021 年销售费用率有明显下降，系会计准则调整，将因 履行合同发生的运输费和报关费计入营业成本。2019 年以来研发费用逐年增加，分别为 1.46/1.57/3.40 亿元，研发费用率 4.1%/3.7%/5.1%，其中 2021 年公司研发费用大幅增加， 同比+116%。得益于精细化管理，公司期间费用率稳定，近年来来保持在 11%以下，2021 年除研发费用外，其他费用率均有所下降。

净利率大幅增长带动 ROE 提 升 。 2017-2021 公 司 ROE 分 别 为
16.3%/8.8%/4.9%/11.9%/21.8%，同比+4.6/-7.5/-3.8/+7.0/+9.9pcts，2019 年以来 ROE 不断上升。2019-2021 公司销售净利率分别为 4.2%/6.6%/10.6%，近年来公司 ROE 提升 主要系销售净利率逐年改善。权益乘数基本稳定，2017-2021 分别为 2.6/2.7/3.0/3.0/2.7； 资产周转率在 2021 年由往年 0.6 左右提升至 0.79，同时带动 ROE 提升。（报告来源：未来智库）

行业：锂电化、无绳化推动下游需求长期向好

圆柱电池：转战小动力市场。电池按封装方式，可分为圆柱、方形和软包三类，其中 圆柱电池发展时间最长、标准化程度高，同时具备循环性能优越、可快速充放电等优点。 但由于圆柱电池本身尺寸较小，单体容量较小，因此应用于电动车等大型动力系统时需要 强大的 BMS 系统对数量庞大的电芯进行管理，一定程度上限制了圆柱电池在电动汽车市 场中的占比。基于其封装尺寸小、成组灵活、成本低且工艺成熟的特性，圆柱电池在电动 工具、两轮电动车等小动力市场日益受到欢迎。

电动工具可分为工业级、专业级、通用级三种。工业级工具具有精度高、价格高等特 点。目标客户多为专业的工厂或工程建设施工队伍；专业级产品最为常见，市场最广，也 是行业竞争最激烈的领域，设计上强调对于复杂环境的适应性，工作状态强调稳定性，多 针对建筑行业、管道行业等。通用级产品耗材价格便宜，强调便携性和组合性，工作稳定 性相对略低，目标客户主要是一般家庭。电动工具设计原理相似但品种繁多，目前世界上 的电动工具已经发展到 500 多个品种，常见的电动工具包括吸尘器、电钻、电动砂轮机、 电动螺丝刀、电锤等等。

电动工具行业竞争格局较为集中，CR5 包括 Stanley、TTI、Bosch、Hilti、Makita， 2021 年前 5 家国际企业市场份额超过 50%，且均为国际厂商，中国厂商在国际知名度较 低，市场份额不及国际电动工具巨头；其中，具有最高技术要求的工业级电动工具领域竞 争格局更加集中，2021 年 CR5 仍为 Stanley、TTI、Bosch、Hilti、Makita，但 Stanley、 TTI 作为 CR2 合计份额超过 50%，且份额持续提升。2021 年全球电动工具市场空间约为 456 亿美元，Statista 预计到 2025 年将达约 561 亿美元，2020-2025 年 CAGR 达 4.97%。

电源为电动工具核心零部件，产能技术提升为中国厂商迎来增长。电动工具行业上游 包括原材料供应商、电器配件供应商、中间零部件供应商及能源供应商；中游为电动工具 整机制造商，主要包括工业级、专业级以及通用级电动工具制造企业，下游为电动工具的 应用领域，主要客户为建筑制造商及建材超市。其中电源是电动工具的核心零部件，成本 占比约为 13%。产能方面，全球电动汽车迅速发展致日韩锂电池厂商供给不足，伴随国内 锂电池企业在产品技术、工艺管控、自动化制造等方面大幅度提升，国际供应链将加速转 向国内厂商。

国内电池企业已进入全球电动工具供应链体系并迅速增长。电芯供应链方面，2020 年全球范围内龙头企业三星 SDI 及 LG 合计占据市场超 50%的份额，其中三星 SDI 保持增 长态势，领先地位稳固。但随着中国电芯厂在高倍率电池领域的不断研发，与国际头部企 业的差距逐渐减小，2017-2020 年 CR5 内中国企业份额复合增速达 42.6%，外资供应商 总体份额有所下滑。中国本土厂商已经进入电动工具国际供应链体系，以 TTI 为例，亿纬 锂能、海四达、天鹏电源、鹏辉能源已成功进入 TTI 供应链并实现批量供货。

政策支持推动电动工具锂电化。除市场层面推动外，电动工具锂电化在政策层面也得 到国家支持。发展高性能动力锂离子电池产品已在产业政策及发展规划中明确提及。2018 年 12 月工信部锂离子电池安全标准特别工作组召开针对电动工具用锂电池规范和安全 要求征求意见二稿的讨论会；2019 年 10 月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录 （2019 年本）》，其中明确锂离子电池为鼓励类产业。

无绳化叠加锂电技术成熟推动下游市场需求高涨，市场空间广阔。锂电池的技术升级 推动了电动工具无绳化，同时随下游对小型化、便捷化的需求提升与电池成本下降，无绳 电动工具发展迅速，锂电工具产量及渗透率均显著提高。2016-2019 年，中国锂电工具渗 透率由 11.5%增至 18.4%，根据中国电池产业研究院、伊维经济研究院、EVTank 联合发 布的《中国电动工具发展白皮书（2021 年）》数据，2020 年无绳电动工具占比约为 64%。 2019 年全球锂电类电动工具产量超过 2.7 亿台，在无绳电动工具中占比达 85.7%。根据 Murata（村田）公告数据，2020 年全球电动工具锂电池出货量 24 亿颗，预计至 2025 年 电动工具锂电池出货量将达 44 亿颗，对应 2018-2025 年 CAGR 达 10.4%，增长空间广阔。

我们预计 2025 年全球电动工具电池需求量将达到 50 亿颗，行业面临供应紧张。根 据全球消费电池龙头村田预测，2025 年电动工具消费锂电池需求量约为 44 万颗。考虑到 无绳化趋势推动下电动工具锂电池需求量加速上升，我们将这一预测进行上调。叠加电踏 车、清洁工具（如吸尘器）等应用场景下的需求，预计 2025 年市场对消费类锂电池的需 求将达到 80 亿颗左右。（报告来源：未来智库）

竞争优势：以产品与成本驱动长期成长

产品性能优异，比肩日韩头部企业

专注圆柱三元锂电芯，NCA 技术体系打破日韩垄断。天鹏电源为国内首家量产 NCA 体系圆柱电池的企业，对硅基材料的研究和应用具有领先优势。由于 NCA 体系生产制造 难度大于 NCM811，但具有更高安全性，天鹏电源布局高镍电池时重点开发 NCA 体系， 通过持续研发投入，形成了在国内锂电池领域独树一帜 NCA 高镍锂电池路线体系。2020 年在 30A 高倍率电池方面取得重大进展，实现了批量稳定供货，打破 30A 高倍率电池被 日韩电芯厂家垄断的局面。

产品性能优异，多项指标行业领先。以天鹏电源超高倍率电芯为例，21700 系列产品 支持持续放电电流 45A，脉冲放电电流可达 100A，循环寿命出众，500 次循环后剩余容 量仍可达 80%以上，同时具有低温性能优异、超低内阻等优异特性，在产品性能方面领跑 行业，比肩日韩头部企业。天鹏电源下一代产品将通过定制高功率硅基负极材料与高镍正 极材料核心技术，兼顾高能量密度与高倍率，实现性能的持续突破。

依托技术护城河，开发多下游细分市场。公司基于 NCA 体系开发多元化产品，分别 针对于高端电动工具、吸尘器及两轮车等细分市场。针对高端电动工具、吸尘器等小动力 市场的主打产品为 2.5Ah18650 电芯，可以实现 15C 放电，满足小动力应用倍率要求；电 动摩托车、电动自行车的主力产品为 28HE、32HE18650 等电芯，能够满足高续航要求， 同时可以实现 2-5C 放电倍率，快充性能优秀，可以应对整包 140-160kwh/kg 的中长期技 术要求。对以汽油机为动力的园林工具及直流大电流工具采用基于 NCA 体系的 21700 电 池，可以满足更大倍率、更大能量密度以及更低成本的应用要求。

依托技术优势，打造成本领先

低损耗低成本造就价格优势。公司以精益制造为导向，全自动生产线有效降低损耗。 生产环节产生的废料总体较少，原材料耗用率大多在 95%以上。2018 年以来公司锂电池 单位成本逐年降低，单位成本分别为 5.25 元/5.07 元/4.69 元，其中单位人工分别为 0.22 元/0.27 元/0.62 元，单位制造费用为 0.88 元/1.05 元/0.73 元，单位材料成本为 4.15 元/3.75 元/3.41 元，可见单位成本下降主要受于原材料成本影响。从售价上看，相同规格高倍率 电池，以 1.5Ah(30A)、2.0Ah(30A)为例，天鹏电源较三星 SDI 便宜 50%左右，相同规格 高容量电池，以 2.8Ah(10A)为例，天鹏电源较三星 SDI 便宜 30%左右。

价格优势下，公司锂电池利润率高于三星 SDI。公司 2019-2021 年锂电池业务毛利率 分别为 21.42%/23.55%/28.23%，相应营业利润率为 10.02%/12.80%/18.81%,盈利能力稳 定增长。跟据三星 SDI 年报披露数据，2020、2021 年，其新能源业务板块的营业利润率 分别为 2.8%/4.9%。价格方面，公司同类型产品的单价均低于三星 SDI，拥有高性价比； 而受益于品牌效应带来产品溢价，叠加精细化管理造就成本优势，公司盈利能力可观。

加速扩产，打造圆柱电池细分龙头

产能建设持续推进，巩固细分行业龙地位。为解决锂电池产能瓶颈，响应市场需求， 提升市场份额，天鹏电源在原有锂电池年产能约 4 亿颗基础上继续扩大生产规模，目前张 家港二期项目已建成投产，新增产能陆续释放，我们预计 2022 年度公司锂电池产量达到 7 亿颗。公司还投资 23.5 亿建设淮安项目，一期工程预计 2022Q4 建成投产，届时公司锂 电池年总体产能达 12.5 亿颗。随着新项目的逐步投产，公司将大幅提高产品供应能力，生 产规模优势进一步加强。

客户结构多元健康，拓展新市场丰富增长点。子公司天鹏电源积极推动与东成工具、 大艺机电等国内知名电动工具企业的战略合作，同时在凭借在高倍率电池细分领域的性能 优势，逐步成为 BOSCH、史丹利百得、TTI、Makita、Metabo、EINHELL 等国际知名品 牌的重要供应商，订单量持续快速增长。以史丹利百得为例，2020 年为天鹏电源收入贡 献增长达 132%。2018-2020 年，天鹏电源前五大客户销售金额占各期营业收入比分别为 15.4%/20.2%/23.0%，我们预计公司 2022 年来自国际客户的收入占比 60%-70%。

产能加速落地，有望直接受益于圆柱电池行业供需紧张。随着特斯拉 4680 电池的问 世带来新的行业技术变革，行业对圆柱电池的关注持续上升，三星 SDI 和 LG 新能源已经 开发了圆柱形 4680 电池的样品，此外 Lucid、Rivian 等车企均采用圆柱电池，预计电池行 业龙头将更多配套圆柱动力电池，由此带来圆柱电池行业产能持续偏紧。公司加速扩产， 有望直接受益于行业供需紧张下的价格弹性。

盈利预测

核心经营参数

1） 锂电池业务：考虑到公司产能规划与下游客户需求，我们预计 2022-2024 年公司 圆柱电池出货量分别为 6.5/11.0/16.5 亿颗；2021-2022 年公司锂电池业务主要原 料价格涨幅明显，我们预计公司将与下游客户共同承担，因此预计 2022-2024 年 公 司 圆 柱 电 池 单 价 分 别 为 7.70/7.50/7.45 元 / 只 ， 毛 利 率 分 别 为 27.73%/27.98%/28.23% ，分别同比 -0.5/+0.25/+0.25pct ； 总 计 锂 电 池 业 务 2022-2024 年收入分别为 50.1/82.5/122.9 亿元，分别同比+87.2%/64.8%/49%。

2） 金属物流配送业务：考虑到公司长期经营情况以及下游客户在 2022-2024 年的需 求情况，我们预计金属物流配送业务 2022-2024 年收入分别为 31.2/35.1/39.5 亿 元，分别同比+15%/13%/13%，毛利率有望维持 2021 年水平。

3） LED 业务：预计 LED 业务 2022-2024 年收入分别为 15.7/18.9/22.1 亿元，分别 同比+23%/20%/17%，毛利率有望环比 2021 年出现改善，回升至 15%。

投资分析

公司以金属物流起家，重点发力锂电池业务，精准切入电动工具电池细分赛道，产品 参数行业领先。在电动工具无绳化趋势下，对锂电池的需求有望持续增长，国产替代趋势 明显。公司是国内首家量产高镍圆柱 NCA 电池的厂商，研发投入不断提升，产品性能对 标国际行业龙头，进入 BOSCH、史丹利百得、TTI、Makita、Metabo、EINHELL 等国际 知名品牌供应链，同时具有成本优势，盈利能力可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）