2022年航空行业大周期研判专题报告 国际航线或迎来战略性发展机遇

1.航空大周期背景

1.1 完全竞争情况下，航空大周期为供需周期

航空运输业趋于完全竞争状态，主要基于航空运输服务具有以下显著特征：

对航司来说，①产品不可储存，航班起飞后空位价值直线下降为零；②经营杠杆较高，覆盖变动成本后的销售额增量即为利润。

对消费者来说，③产品同质化，在同类航司（全服务或者低成本）执飞的航班中，产品本身对于消费者而言差别基本可忽略，故 票价是消费的关键决定因素；④价格透明，航司无法单独提价，故定价接近边际成本。

低边际成本+激烈的价格竞争，供需关系决定航司客运收入。客运收入的主要影响因素为票价和客座率，考虑到完全竞争下机票 市场定价接近边际成本，故供需关系是影响源头。

航空大周期本质为供需周期。当供需出现顺差时，票价上涨，增量基本转化为利润，民航业进入上行周期；当供需逆差扩大时， 票价或大幅下滑，受制于固定成本占比高，航空公司利润将大幅下降。

1.2 航司盈利核心驱动因素：宏观面“供不应求“→微观面”涨价“

上市航司客运业务贡献90%以上收入：客运收入主要取决于运力（供给），客座率、票价（供需关系）。

航司固定成本占比高：其中航油成本占比约3成，飞发折旧维修成本占比约2成，受油价、汇率波动影响。

三大航收入体量大（2019年为1209-1543亿元）、利润率薄（2019年为2.01%-5.33%），其盈利对客座率、票价提升非常敏 感；考虑到客座率拥有天花板，提价是行业盈利的核心驱动力。

1.3 复盘：历史强周期主要由供需驱动，新一轮供需大周期或将来临

A股市场历次航空股行情主要驱动因素可归纳为供需错配、油价暴跌、人民币升值，其中供需是核心驱动。

十四五期间航空供给增速明显下台阶，疫情过后需求侧有望爆发，或出现明显供需错配，新一轮供需大周期酝酿中。

2.供给确定性降速

2.1 供给：飞机数量是运力核心约束，并受单机座位数、利用率影响

民航供给即运力，可由指标ASK（可用座位公里）表示，即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积之和，影响因素 具体可分拆为飞机数量、单机可售座位数、飞行小时数、飞行时速。

机队规模增长是航空供给增长的核心驱动力与硬约束。

在影响民航供给的因子中，我们比较发现ASK增速与飞机数量增速节奏较为一致，供给一般保持双位数正增长。1）根据民航 局数据，2005-19年，我国民航运力ASK、机队规模、飞机日利用率CAGR分别为12.1%、11.2%、0.02%。2）以ASK、RPK 分别作为衡量民航供给、需求水平的指标，我们可以发现，一般情况下供需均保持双位数正增长（除了2008年金融危机、 2019年波音737 MAX影响），疫情前5年正常年份（2014-18年）中，行业运力ASK增速约12%-15%。

日利用率提升空间有限，十四五规划2025年为9.4小时

航空运输业是追求高利用率的生意，但天花板较难打开，我国十四五民航发展规划目标2025年飞机日利用率9.4小时。飞机日 利用率即每个营运日每架飞机的实际飞行小时，飞行小时数越高提供的运力越多，能最大程度地摊薄单位固定成本并增加单架 飞机收入，但受到安全生产、航距等主客观因素约束。2019年，我国民航飞机平均日利用率为9.33小时，05-19年CAGR为 0.02%；少数航司可通过精细化管理、利用延长时段（8点前或21点后起飞）飞行等提高效率。

制约因素1：飞行安全是我国民航发展的首要原则与底线之一，对飞行时间、休息时间均有严格要求。根据每日经济新闻2007 年报道，当年4月吉祥航空（13.1小时）、奥凯航空（11.7小时）、中联航（12.2小时）和祥鹏航空（14.8小时）因日利用率 过高被民航局点名，局方提醒“飞机日利用率高位运行必将对飞行安全管理造成较大压力，这种现象应当引起重视” 。

制约因素2：飞机起降、过站客观占用一定时间，故主飞远途的宽体机日利用率一般高于主飞短途的窄体机。

民航局对机组保障提了更高要求，对于供给增加约束。 2017年8月29日，《大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则》 （CCAR-121-R5）做了第五次修订。对于机组疲劳风险、机组资格管理和训练管理等做了进一步的规范。该规则较R4版本做 了更严格的规范，其中，飞行机组成员的总飞行时间由R4的不超过1000小时/年变成900小时/年；客舱乘务员累计飞行小时由 不得超过1200小时/年变成1100小时/年等。

夜航限制政策下航班波聚集在8点至21点，较大程度限制飞机日利用率实现大突破。 2002年5月，民航局发布文件坚决取消红 眼航班，禁止国内客运航班于0点-6点间飞行；2006年，民航局允许航班运行延长至2点；2008年，民航局通知取消凌晨2点至6 点的客运航班运行时刻限制。根据民航预先飞行计划，2019冬春航季，我国国内航线计划航班量约为70652班次/周，其中起飞 时间在0点至6点（不含6点）的航班量仅占比0.1%，起飞时间在8点至21点（不含）的航班量占比76.6%。

2.2 供给格局：三大航为主导，7家A股上市航司份额合计占83%

行业供给集中，三大航份额合计约6成，其中国际及地区航线份额合计约8成，因此，主力军三大航能较大程度影响行业情况。 1）三大航拥有民航业6成飞机：根据民航局报告，截至2020年末，三大航机队数量合计占全民航机队规模的59%，行业主导地位 稳固；7家A股上市航司飞机数量合计占比74%。 2）国际及地区航线市场集中度更高：按照2019年RPK口径，三大航份额合计为63%，其中，在国内航线份额合计为57%，在国 际及地区航线份额合计为79%。

2.3 复盘：非典、金融危机新增运力到位均滞后需求恢复2年以上

复盘2000-2021年我国航空器进口额增速、民航需求增速趋势，我们可得到结论： 需求经历外部因素打击后逐渐恢复正常增速，航司引进飞机的主观意愿增强，但新增运力到位一般滞后2年以上。

2.4 “十四五“展望：供给增长因737 MAX停飞/新冠疫情受阻

十二五：民航机队规模CAGR为10.7%。

十三五：2019-20年接连受非正常外部 因素影响。机队规模CAGR下降至8%， 后两年受波音737 MAX、疫情影响。 2016-2018年正常年份下，国内民航飞 机数量CAGR为11.2%；2019年3月， 波音737 MAX（该机型占波音待交付订 单的80%）停航并暂停引进，当年我国 民航客机量增速下降至4.9%；2020年 新冠疫情爆发，航司主动延迟叠加飞机 制造商交付能力受冲击，国内民航飞机 增速进一步下降至2.2%。

供给增长因737 MAX停飞/新冠疫情受 阻。根据航司2021年报最新计划，国航、 南航、东航19-24年机队规模增速分别 为1.9%、3.5%、1.9%。 p 疫情后三大航引进计划下调。根据2021 年报最新计划，南航、东航2022年计划 飞机净增量较上年年报计划净增量分别 减少6、9架。

航空供给难以快速增加，十四五期间航空供给增速下台阶具确定性。

阶段一：受疫情影响，航司面对高额亏损，资产负债率持续攀升，其中山东航空21Q4已资不抵债；在需求恢复节奏尚不明朗时， 面对现金流困境，航司均主动减少资本开支、降低机队引进计划。疫情下航司受疫情影响亏损严重，虽进行了部分融资活动补 充了现金流，但情况仍不容乐观；我们预计，需求反弹趋势不明朗阶段三大航资本开支将较为谨慎。（1）南航：20Q4，公司 发行160亿元可转换债券，并获批100亿元短期公司债与150亿元公司债券。（2）东航：20Q2，公司发行20亿元3年期公司债。 21Q4，公司向控股股东定增108亿元。（3）国航：截至22年3月，暂未进行融资。

航空业受民航局强监管，供给难以快速增加，十四五期间航空供给增速下台阶具确定性。 p 阶段二：需求逐渐明朗，三大航加大飞机引进的主观意愿增强，但受限于批文指标与上游交付能力，难以临时快速增加供给。

限制因素一之指标配额：行业执行“基础指标+奖励指标”的年度飞机引进指标计划，年净增速度受限。

限制因素二之批文：民航业受民航局与发改委等国家有关部门强监管，我国航司飞机引进时间与数量（包含自购、租赁等所有 引进方式）均需提前报相关部门申请，获得批文后才可以引进飞机，即航司供给规划需具备前瞻性。根据《民航局运输飞机引 进管理办法》（民航规〔2021〕21号），境外飞机引进（不含国产飞机）及长期续租（ 不含短期经营租赁和境外湿租）飞机 等“委办项目”流程为：航司提出申请→管理局出具评估意见→民航局出具审核方案→报国家发展改革委核准。委办项目实行 年度定期集中办理制度，申请人和管理局均应于每年4月报送当年飞机引进项目或评估意见，8月报送下一年度飞机引进项目或 评估意见。因此，若航司在当年申请期后计划加快运力引进，在批文阶段将具备数月延迟。

自2019年3月中国航材与空客签署300架空客飞机后，截至2022年4月，我国已3年未与波音、空客签订飞机批量采购协议。

阶段二：需求逐渐明朗，三大航加大飞机引进的主观意愿增强，但受限于批文批文与上游交付能力，难以临时快速加供给。

供给短期无法快速增加的限制因素2：新增运力到位滞后1-2年以上，疫情后上游产能恢复尚需时日，交付期或延长。

航司引入飞机一般有自购与租赁两种方式，2020年末国航客机机队中42%为自有、58%为融资租赁+经营租赁引入。

从波音、空客直接购买飞机：疫情前交付期最快一般需2-3年，疫情后飞机制造商产能受损，等待期或延长。2022年1- 2月，空客、波音平均月交付量分别为40架、27架，分别恢复至疫情前月均水平的55%、40%。

从租赁公司租赁飞机：最快交付期缩短至0.5-1年，但闲置量较小，对行业短期供给影响有限。

空客：计划23Q2产能恢复至疫情前，爬坡速度领先波音；82%未交付客机订单为A320系列机型，料库存积压扰动不明显。

截至22年2月，空客未交付客机订单约7040架，其中A320系列机型占约82%，包含中国内地航司直接采购的80架。

21Q4末空客存货降至285亿欧元，低于20Q4水平（CEO表示当时库存降至略低于100架），故我们预计当前存货在 100架左右，对供给扰动不太明显。

根据华夏时报，2021年5月空客公布计划A320系列月度产能从21Q4的45架提高至23Q2的64架，要求供应商做好24Q1 月产能70架的准备，并正在研究2025年将月度产能提高至75架。

波音：制造全球化受疫情影响大，运力恢复较慢，8成以上订单为737 MAX，库存积压有影响、但我们认为影响有限。

截至2022年2月，波音未交付客机订单4999架，其中737 MAX机型、787机型分别占比约83%、10%。中国内地航司直 接采购数量为116架，其中737 MAX为104架（占90%）。

根据中国基金报报道，波音预计到2021年底裁员约3万人，全球员工数量较2020年初的16万人将下降约19%，产能恢复 较慢；根据路透社报道，波音计划737 MAX产能于2023年上半年达到38架/月、2023下半年达到47架/月，而2019年初 （MAX停飞前）波音产能为52架/月。

波音库存积压对供给增速影响有限。根据彭博社报道，21年三季度波音CFO在公开会议中表示，当前波音有大约370架 737 MAX库存，考虑到737 MAX占比超80%、21Q4末存货接近21Q3水平，我们预计21年底库存接近400架。

租赁飞机：交付期缩短至半年到一年，但航空租赁公司机队闲置率低、且已出租飞机平均剩余租赁期限较长，我们认为对 短期供给影响非常有限。航空租赁公司主要赚取息差，资产闲置往往低于5%。比如中银航空租赁公司2021年前已将其所有定于2023年以前交付的 新飞机全部租出。此外，我国航司偏好于引入新飞机，多重因素影响下航司很难短期内快速租到足够量的飞机。 全球领先租赁公司机队平均剩余租赁年限长，对于短期供给变化影响有限。

租赁飞机：航空租赁公司订单分散，计划交付量并未特别大、且往往提前1-2年签约，我们认为对短期供给影响有限。AerCap：规模全球第1，截至2021年底，自有1685架客机、代管189架客机，来自中国客户的租赁收入占比17.7%；已订 购客机417架，预定到2023年底前到期的飞机账面净值占比不足6%；  Air Lease：规模全球第6，截至2021年底与9家中国航司合作，飞机账面净值中中国占12.8%。2022-2025年计划引进316 架飞机，其中79.4%已租出；2022、2023年新引入飞机出租率分别为100%、97.6%。 中银航空租赁：规模全球第8，截至2021年底，自有飞机380架、代管飞机37架，已订购飞机104架，飞机账面净值中中国 占27.8%，自有机队利用率98.5%，其中有82.3%的租约到2027年以后才到期，平均剩余租赁年限8.3年。

我国已引进的737 MAX仅占客机数量的2个点左右，我们认为复飞、波音737MAX库存积压对我国供给侧影响有限。

737max已获批复飞，截至2022年3月尚未实际复飞。737 MAX于2019年3月停飞，2021年底取得我国适航指令，自此其在中国 复飞不存在法律障碍，航司按照步骤完成软件升级和飞行员培训后即可复飞。  波音已交付706架737 MAX飞机，其中我国已引进97架（约占民航飞机的2%），23年底前我国或新接收约110+架。根据彭博社 报道，21年三季度波音CFO在公开会议中表示，当前波音有大约370架737 MAX库存，其中约1/3交付给中国买家；若中国航司 在22Q1恢复接收，波音目标在23年底前清除绝大部分库存，我们预计届时737max或占我国民航飞机数量的3%-5%。 按照上市航司最新年报中披露的机队引进计划，考虑737max后影响上市航司机队2022-23年计划增速的+1.4、-0.2pct。

2.5 供给侧改革有但没那么有效，航线结构质量逐步恶化

2017年起民航供给控总量、调结构，严控主协调/辅协调机场时刻增速，但航司调整飞机引进计划具有滞后性，为了维持高日利 用率，航司不得不增加低线市场时刻占比；2020年民航局放宽涉及“北上广”三大机场支线航线准入限制，航线结构进一步恶 化，16S-22S“一类”+“二类”航线数量占比从39%下降至24%。民航局发布文件《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正 点率的若干政策措施》，为了进一步提升航班正点率，2017年冬春航季起，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整， 主协调机场和辅协调机场，航班时刻协调分配以上一个同航季的时刻总量为基准，严格执行机场容量标准，增量控制在3%以内； 胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。疫情后，民航局放宽涉及北上广三大机场的支线航线准入限制。

2018年-2021年，多家一线机场新产能投产，疫情影响下产能利用率不高，疫情后扩产效应有望释放，但预计影响有限。

供给侧改革开始后国内航线结构质量逐步恶化，国内时刻增量主要来源于三四线城市支线机场，对航司业绩贡献不明显。 千万级机场相关航线航班量占比持续下降，地方航线航班量高速增长：根据民航预先飞行计划，2022夏秋航季，一类航线国 内客运航班量约6万班次/周，占比51%，较17S下降9.8pct；地方航线国内客运航班量约0.9万班次/周，较17S增加365%，占 比8%，较17S提升5.2pct。 500万级以下机场进出港客运航班量占比持续上升：22S占比19.1%，较17S增加6.1pct。

2.6 供给侧逻辑总结：十四五期间民航供给增速确定性下降

航空大周期核心逻辑总结：供给增速确定性下降，疫情后需求有望爆发，供需错配有望驱动强周期。 新世纪以来我国民航供给端增速大幅下降的现象寥寥可数。2000-2021年，正常情况下民航机队规模增速、运力增速、需求增 速均在10%以上，仅有4次出现供给增速明显下降，均受到非正常外部因素影响。

2.7 供给侧逻辑演绎前提：国门放开、国际运力归位

国门尚未放开，原来投放国际及地区的3成运力现堆积在国内市场。疫情前国内、国际及地区运力为3:7，疫情后国际航线受五 个一政策限制，同时隔离政策压制出行需求，国际及地区航班量大幅下降，民航局支持航空公司根据市场需求灵活调整航班计 划、国际航线结构和航权额度。

 国门放开后，国际运力将归位，届时国内市场供给将显真容。2020年我国民航机队规模增速仅2.2%，但大部分国际运力因闲 置转投国内，故20夏秋、20冬春航季国内航司国内线航班量同比增速分别为10%、16%，增速超过疫情前16冬春-19冬春航季。

国际航线亦或迎来战略性机遇。泰国部分航司进入重组程序，日本、韩国各自前两大航司进行合并，考虑到泰国、日本均为开 放式航权，不需要严格遵循对等原则，我国航司国际市场供给亦或偏紧，供需向好可期。

3.我国民航业或迎来整合

3.1 回顾：民航业陷入困境之时往往迎来大整合

民航业大整合往往出现行业形势低迷之时，特别是在遭遇重大外部危机冲击以及国家政策推动时期。 1）2002年民航业大重组，行业洗牌：在政府顶层设计主导下，民航总局直属的9家航司进行联合重组，从此形成三大航格局。 2）2009-2010年金融危机之后民航举步维艰，现收购潮：金融危机下行业需求大幅萎缩，油价处于高位导致航司成本端承压，部 分航司出现巨额亏损、资不抵债，发生多起兼并收购事件，整合主体多为三大航。

3.2 中小航司：资产负债率高企，行业或迎来新一轮整合

我国民航业或迎来新一轮整合浪潮，集中度有望提升、格局有望优化，利于航司在行业需求景气周期把握定价权。新冠疫情危 机下，航司受到沉重打击，部分中小航司逐渐出现资金周转问题，民营航司更是举步维艰，或被兼并收购。 2022年初中小航司掀欠薪潮：根据航旅圈，2022年4月奥凯航空、东海航空均发出延缓发放工资的内部通知。 多数民营航司陷入前所未有的困境之中，部分获国资输血：截至2022年4月，我国鲜有航空公司倒闭（仅东星航空、鲲鹏航 空），当航司资不抵债时，往往被地方政府注资扶持或被国有航司兼并收购。根据航旅圈，2022年初，浙江省财政厅、杭州 市萧山区财政局旗下子公司同时入驻长龙航空。截至2022年4月，除了春秋、吉祥/九元、华夏航空外，我国全民营航司仅剩东 海航空、龙江航空。

4.国际航线或迎战略性机遇

4.1 国际航线：海外重新洗牌，国内航司或迎来战略性发展机遇

疫情前国际及地区航线运力增速更快，大部分国家遵循航权相对对等原则。2019年，我国五大上市干线航司国内航线ASK、 国际及地区航线ASK分别占比66%、34%；16-19年，国内ASK、国际及地区ASK年均复合增速分别为10.8%、12.2%。

疫情后热门出境游目的地泰国、日本、韩国的大航司均发生破产重整或整合合并等情况，机队规模较疫情前多有缩减，供给格 局进一步优化。东南亚是我国居民出境游的主要目的地，根据中国旅游研究院《中国出境旅游发展年度报告》，2019年，我 国出境旅游目的地以亚洲周边地区为主（占比92.3%），其中前往港澳台的旅客人次超1亿人次（占比超64.5%）。其中，内 地赴泰国、日本、韩国游客分别为1098、959、551万人次。

疫情修复后，我国航司有望在国际航线中迎来战略性发展机遇。若航司进行重整、整合后部分国际时刻重回时刻池，我国航司 有望凭借过往优异表现进行申请增加时刻。

4.2 泰国：低成本扩张推动高速增长，疫情后格局大变、运力缩减

中泰已成长为全球规模最大、增长最快速的民航市场之一。根据CAPA，2010-2019年，中国赴泰国游客从110万人次增加至约 1100万人次。

泰国市场竞争激烈，低成本航司扩张推动中泰航线高速增长。东盟开放天空协议自2016年起生效，东盟10个成员国间航司可以 互飞，自此低成本航司大行其道。19冬春航季，38家航司执飞中泰航班共3139班/周，其中内航执飞63%、外航执飞37%。泰 方共9家航司开通中泰航线，泰国亚航、狮航、泰航三足鼎立，其中低成本航司航班量占比87%。

疫情后泰国多家航司停飞、破产，航空市场格局发生巨大变化，料重整期较长，比如皇雀航空计划在5年内完成业务复苏。

泰航运力收缩，疫情修复后或难以立马匹配需求。根据Planespotter， 2022年3月泰国航空业飞机数量降至239架（疫情前为 345架）。

4.3 日本：成田/羽田机场刚放量；全日空、日航结束新一轮整合

日本航线时刻上内航、外航八二开，日本方面由两大航垄断。19冬春航季，27家航司执飞中日航班共3331班/周，其中内航执 飞81%、外航执飞19%。外航拥有的时刻资源中，日本两大航空公司全日空（控股乐桃航）、日本航空（控股春秋航日本、捷 星日本）分别占比56%、41%。

疫情前日本两机场刚刚放量，国际时刻遵循对等原则，效应尚未显现。为迎接2020年东京奥运会，日本成田机场、羽田机场 先后放量。1）成田机场：2019冬航季，中日航线航班量同比增加34%至628班次/周，春秋航空、吉祥航空均首次进入并各获 得14个计划航班；南航、东航、国航客运航班同比增加32、30、20班次/周。2）羽田机场：计划2020年夏航季起扩大白天时 段国际航班，增加50对时刻（约3.9万架次/年），其中，中国分配得8对时刻（内航4对、全日空2对、日本航空2对）。

疫后中日航线竞争格局有望改善：疫情发生后日本航司新一轮整合基本结束，当前仅剩全日空、日本航空两大航空集团。1） 2020年，日本航空增资后控股低成本航司春秋航日本、捷星日本；2）2021年6月，全日空控股的2家日本日本中型航空公司 AIRDO、Solaseed Air宣布合并经营。

4.4 韩国：前两大航司合并，易斯达航空重振旗鼓

中韩航线时刻上我国内航、外航基本对半开，韩国方面由韩亚航空、大韩航空（含子公司）两大航主导。19冬春航季，27家 航司执飞中韩航班共2449班/周，其中内航执飞54%、外航执飞46%。外航拥有的时刻资源中，韩国两大航空公司韩亚航空、 大韩航空（含子公司釜山航、首尔航等）、济州航分别占比43%、39%、10%。

韩国前两大航司将合为一家：韩国反垄断机构已批准大韩航空收购韩亚航空，但要求两家航司将其各自拥有的机场时隙（Slot） 和运输权转移到其他航空公司，从而限制运价上涨。根据韩联社/民航资源网报道，2022年2月，韩国反垄断机构公正交易委员 会批准大韩航空收购韩亚航空63.88%的股份，但是针对26条国际航线和8条国内航线，公正委要求大韩航空和韩亚航空在新航 司开通航线或既有航司增加航班数量时将其拥有的机场时隙返还给机场。对于其中需要运输权的11条航线，若新航司开通航线 或既有航司增加航班数量，两家公司还应返还运输权。

韩国廉航易斯达航空破产重整程序终结。根据韩联社报道，2020年7月，因疫情等因素济州航空收购易斯达航空事项告吹； 2021年2月，易斯达航空正式启动破产程序；2022年4月，法院裁定易斯达航空破产重整程序终结，易斯达航空已向韩国国土 交通部申请通用航空经营许可证（AOC），计划先后重启执飞金浦至济州航线及国际航线。

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