2022年三星医疗基本情况及细分业务分析 三星医疗智能配用电业务规模增长较为稳健

1.三星医疗历史沿革与基本情况

1.1.历史沿革与股权结构

公司成立于 2007 年，2008 年更名为三星医疗电气股份有限公司，并于 2011 年 在上交所上市。2015 年通过收购宁波明州医院（现浙江大学明州医院）进入医疗服 务行业，并设立一系列子公司（医院、康复、口腔、眼科、健康体检等）开展各专科 业务线的拓展。目前公司医疗服务产业布局涵盖综合医院与康复、妇儿、体检等多个 专科领域，并重点打造康复领域的优势地位，2021 年收购南昌明州康复和杭州明州 脑康复医院，进行区域扩张，开拓出连锁化和差异化的康复发展道路。

公司实控人为郑坚江先生，直接持有公司 12.73%的股权，通过奥克斯集团有限 公司间接持有公司 27.61%股权，合计约持有 40.35%公司股权。

1.2.公司主营智能配用电和医疗服务

公司主营业务营业收入规模持续扩大，由 2011 年的 24.8 亿元提升至 2020 年的 70.9 亿元，CAGR=12.4%，归母净利润由 2011 年的 2.1 亿元提升至 2020 年的 9.6 亿 元，复合增长率为 18.50%。受疫情影响公司 2021 年实现营业收入 70.2 亿元，同比下 降 1.0%，归母净利润 6.9 亿元，同比下降 27.8%。

分业务来看，公司主要收入由智能配用电业务贡献，2021 年收入占比为 77%， 医疗服务业务稳定增长，由 2015 年的 4.9 亿元提升至 2021 年的 13.7 亿元，复合增长 率为 18.9%，随着公司医院运营的成熟和经营能力的提高，后续医疗服务业务有望持 续增长。（报告来源：未来智库）

2.三星医疗康复医疗业务走向差异化发展道路

2.1.康复服务行业：需求推动行业增长，可复制性强推动连锁化 发展

发展康复医疗能改善患者预后、提高医疗机构效率、减轻社会保障负担。康复 医疗的及时正确干预，对于患者、机构、社会都具有积极意义。1）改善患者愈后： 减少患者疼痛、加快恢复速度、避免或减轻残疾程度；2）减轻家庭经济负担：缩短 住院周期、减少药品使用，降低疾病复发率，从而实现费用降低。3）提高医疗机构 运营效率：提升医疗质量，缩短住院周期提高床位周转率，为后期 DRG/DIP 的实施 做好成本管控；4）减轻政府社会保障体系负担：患者重返社会，能够再次提供劳动， 减少残疾补助、失业保障的支出；同时，通过改善患者预后，能减少医保基金的使用。

2.1.1.需求端：康复医疗服务需求细分群体众多

康复医学是现代医学的重要组成部分，与预防医学、保健医学、临床医学、一 起共同被称为“四大医学”。康复医学涉及的患者群体众多，按照患者群体可分为术 后康复、老年人、慢性病患者、残疾人、儿童康复、产后康复等群体；按照患者的 疾病病种则可划分为神经康复、骨与关节康复、心肺康复、疼痛康复、烧伤康复等 群体。康复服务的治疗手段也比较多样化，如物理治疗、作业治疗、言语治疗、康复 工程、康复护理、中医治疗、心理咨询、文体治疗、社会服务等。

随着全球平均寿命的延长，以及某些疾病流行，具有康复医疗服务需求的人群 在不断扩大。根据《柳叶刀》研究，2019 年全球康复需求人数达到 24.1 亿人。而中 国人口数量庞大和老龄化问题更为突出，2019 年康复需求人数达到 4.6 亿人。分疾病 看，肌肉骨骼疾病患者数量最多，2019 年达到 3.22 亿人，其次为感觉障碍和神经系 统疾病，患者人群分别达到 1.41 亿人和 0.57 亿人。

在康复需求人数持续扩大和健康消费升级以及康复理念等因素推动下，国内康 复医疗服务市场发展潜力较大。根据卫生健康统计年鉴，康复医学科室门诊人次由 2013 年的 0.34 亿人提升至 2020 年的 0.48 亿人，复合增长率为 5.09%，出院人次由 2013 年的 123 万人提升至 2020 年的 310 万人，复合增长率为 14.15%。康复医院的收 入由 2010 年的 26 亿元提升至 2020 年的 182 亿元，复合增长率为 21.62%。

根据毕马威分析，中国的康复医疗服务市场规模由 2011 年的 109 亿元提升至 2018 年的 583 亿元，复合增长率为 27.07%，且预计 2025 年国内康复服务市场规模将 达到 2207 亿元，2018-2025 年的复合增速达 20.95%，发展空间巨大。

中国人均康复支出较低，康复投入有待提高。据毕马威分析，2017 年中美康复 医疗总收入分别为 75 和 176 亿美元，中国人均康复医疗消费约 5.5 美元，远低于同 年美国人均康复花费 54 美元水平，相差 10 倍。一定程度上说明中国的康复医疗支出 与以美国为代表的发达国家对比存在巨大差距。完整的医学服务链条严格意义上包含 预防、健康管理、诊断、治疗、康复五个方面，而中国医师和患者更多关注诊断和治 疗两个环节，忽视了预防和康复。（报告来源：未来智库）

2.1.2.供给端：康复医疗资源快速发展，但仍存在较大供给缺口

我国康复医疗资源整体发展较快。根据卫生健康统计年鉴，我国康复医院数量 由 2010 年的 268 家提升至 2020 年的 739 家，复合增长率为 10.68%，占医院总数的 比重由 1.96%提升至 3.67%。康复科室的床位数由 2013 年的 11.8 万张提升至 2020年的 30 万张，复合增长率为 5.65%，占医院总床位数比重由 2.58%提升至 4.21%， 执业医师由 2010 年的 0.37 万人提升至 2020 年的 1.42 万人，复合增长率为 14.49%， 占执业医师总数的比重由 0.32%提升至 0.67%。

与巨大的康复服务需求相比，康复医疗资源的供给仍然不足，存在较大缺口。 可以看到，虽然康复医院的数量、床位、执业医师等有了一定发展，但是占比还比较 小，无法满足康复需求。如 2020 年每千人拥有的康复科室床位数为 0.21 张，每十万 人拥有的执业医师数量仅为 1.01 人。以《北京市医疗卫生服务体系规划(2016—2020 年)》中的人均康复床位目标(即每千人 0.5 张)，估算全国康复床位总目标需求约为 70 万张，而 2020 康复科室床位数为 30 万张，存在 40 万张的供给缺口。

康复医院数量的增长当前主要由民营医院贡献，其数量由 2011 年的 118 家提升 至 2020 年的 573 家，复合增长率为 17.12%，公立医院数量由 150 家提升至 166 家， 基本保持稳定。主要原因是社会资本比较青睐公立医疗体系缺口领域和专科医院领 域；其次是康复专科医院与综合医院相比单床投入相对较低、对医生的依赖程度较 低、医疗风险较小、社会资本进入更容易实现预期的投资回报。

公立等级医院主要承担（亚）急性期康复需求，但资源不足，且集中在骨科和 神经康复，难以负荷多元化的康复需求。由于各地区和医院对康复科的重视程度不 一，康复资源的缺口较大。2018 年随着康复热潮的退散，综合医院康复病房的配置 率下降至 28.46%；我国公立专科康复医院的数量到 2020 年也仅有 166 家。与此同时， 公立医院虽然整体实力强，但重点收治神经康复和骨关节康复的患者，对于其他心脏 康复、肿瘤康复的患者收治比例较少。根据柳叶刀发布的 2019 年全球疾病负担数据 显示，全球对康复服务的需求中除了骨关节肌肉外，感觉系统障碍、精神障碍等康复 需求也较大。

中国康复医疗服务体系不断发展和完善。自 2011 年起，国家开始出台政策探索 建立我国的康复医疗服务体系，要求综合医院康复医学科、康复医院、康复医疗中心、 医养结合机构按照各自标准完善标准化建设体系，并且规定二级及以上综合医院设立 开设康复医学科。

2.1.3.政策端：支持康复行业发展，康复项目纳入医保数量提升

为满足日益增加的康复医疗服务需求，国家陆续出台了多项政策支持康复行业 发展，推动康复医疗服务能力建设。2019 年 11 月卫健委发布《国家卫生健康委医政 医管局关于做好加速康复外科骨科试点有关工作的通知》，选取一定数量的医院加速 康复外科试点，发挥示范作用并逐步在全国推广加速康复外科诊疗模式。2021 年 6 月卫健委发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，提出健全完善康复医疗服 务体系，加强康复医疗人才培养和队伍建设，提高康复医疗服务能录、创新康复医疗 服务模式，加大支持保障力度，在政策持续推动下，我国康复医疗服务行业迎来快速 发展的时期。

康复医疗服务项目纳入医保的数量也在不断增加。原卫生部等部门在 2010 年和 2016 年先后发布的《关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围的通知》、《关 于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知》，分别将 9 个项目和 20 个治疗项目纳入医保，并进一步扩大了覆盖群体，增强了医保对康复领域的保障，提 升患者就诊意愿，推动行业的发展。 康复患者对医保依赖性高，尤其是骨科和神经领域。发病/术后 3 个月内的骨科， 6 个月内的神经患者进行康复治疗可纳入报销，比例可高达 70%。因此，患者更青睐 医保定点机构。（报告来源：未来智库）

2.1.4.竞争格局：尚未稳定，可复制性强推动康复连锁化发展

在康复医疗服务供给不足和政策支持行业发展下，社会资本持续进入康复医疗 行业，民营康复医院增长迅速。2020 年民营康复医院数量为 573 家，占比达到 77.54%，已成为康复医疗服务行业发展的重要力量。

根据艾力彼医院管理研究中心发布的康复医院排行榜显示，2019 年前 50 强康复 医院中，仅 17 家是非公立医院，涉及的民营康复医院连锁仅 3 家，分别为三星医疗、 和康医疗集团、长沙三真康复医院。民营康复连锁医院规模整体不大，还未形成稳定 的行业竞争格局。我们认为未来具有良好的医院成本端管理、医疗资源优势的民营机 构将具有先发优势。

康复医院设备价值总体价值量较小，对高价值设备的依赖度较低。根据卫生健 康统计年鉴，2020 年康复医院万元以上设备总价值在各专科医院中排在第 9 位，康 复百万元以上设备台数为 1401 台，在各专科医院中排在第 8 位，处于各专科医院的 中游。

根据普华永道《国内康复医疗机构的现状与挑战》，患者在选择康复医院时，各 影响因素按照重要性排序分别为口碑、医保定点、专家、服务，医院的高等级医生 因素排名相对靠后，因此康复医院在引进高等级专家人才方面的壁垒较低。此外，根 据草根调研，国内康复医生培训过程中，具有一整套规范的康复评定的方法，康复治 疗师制定的康复治疗方案较为统一，同一类病人可以使用同一套治疗方案，标准化程 度较高，可复制性较强。

民营康复医院对高价值设备和高等级医生方面依赖度较低，在一定程度上降低 了运营门槛。随着民营康复医院的连锁化发展，品牌知名度的提高和口碑积累有利 于医院降低获客成本，有利于新投资建设的康复医院快速进入盈利周期。

2.2.公司打造医疗投资集团，医疗服务管理经验丰富

公司在 2014 年成立全资子公司奥克斯医疗集团，作为公司开展医疗投资、医院 建设及运营管理等医疗服务为核心的健康事业平台。2015 年收购明州医院，正式进 入医疗服务行业，并设立一系列子公司（医院、康复、口腔、眼科、健康体检等）开 展各专科业务线的拓展，通过托管、并购、合资、合作、新建等多种发展模式，医疗 服务产业布局涵盖综合医院与康复、妇儿、体检等多个专科领域，培养了卓越的医疗 服务投资管理经验。目前运营 15 家医院，包括 4 家综合医院、11 家专科康复医疗机 构（8 家收购+3 家自建），1 家医学院，另参股基金投资医院 21 家。

公司具备医疗资源平台、连锁模式、医疗技术和人才机制四大优势。公司以实 体医院为核心，构建院前（体检）、院中（综合）、院后（康复、护理）的一体化实体 医院服务平台，同步发展互联网医疗服务平台，打造医疗产业闭环生态圈。通过院前 提供的体检项目实现患者引流，根据患者情况导入院中体系进行诊疗服务或者导入院 后的康复、护理医疗体系，实现对于患者医疗服务需求的深度开发。

打造“名校、名院、名医”的“三名模式”，提升品牌影响力。在名校合作中，在 新建医院的同时，在附近租赁房屋建设孵化医院，医院建成后即可直接切换营业；在 名院合作中，通过名院指派专家团队负责医疗业务，公司负责供应链及经营管理，打 造名院特需门诊；在名医合作中，引进以名医为核心的医生团队，建立合伙人机制， 按照利益共享、风险共担的原则，公司与名医团队共同组建合伙企业，共同参与医疗 项目投资，同时实施股权激励计划实现与医生团队的深度绑定。依托“名校、名院、 名医”的“三名模式”，聚焦优质医疗资源，在品牌建设、学科搭建、团队培育等领域， 与知名医疗机构、大学和协会开展全方位战略合作。（报告来源：未来智库）

2.3.持续聚焦康复，打造“综合+专科”医疗体系

公司持续聚焦康复拓展，整合优质医疗资源，打造“综合+专科”医疗体系。2021 年 11 月前，公司医疗服务业务旗下共有 6 家医院，分别为浙江大学明州医院、浙江 明州康复医院、温州市深蓝医院、湖州新浙北综合门诊部、宁波明州国际保健中心、 抚州明州医院（在建），2021 年 11 月通过全资子公司奥克斯康复投资分别以 39,732 万元、11,900 万元收购杭州明州脑康康复医院 84%股权、南昌明州康复医院 85%股 权。其中，旗下宁波明州医院（后更名为浙江大学明州医院）于 2006 年开业，是公 司通过奥克斯医疗集团最早全资投资的旗舰医院，目前已成长为浙江省规模较大、标 准较高的大型综合性民营医院之一。

公司旗下医院实力较强，康复领域竞争能力突出。根据艾力彼医院管理研究中 心发布的《医院蓝皮书：医院竞争力报告（2019-2020）》排行榜显示，在 2018 年社 会办医·医院集团 100 强中，子公司宁波奥克斯医疗集团以 357.50 的得分排在第 12 位， 旗下医院中，浙江大学明州医院在社会办医·单体医院百强中排名第 22 位，浙江明州 康复医院在康复医院百强中排在第 27 位，其中非公立康复医院排名第 10 位。

2.3.1.浙江大学明州医院：浙江省竞争实力突出的三甲综合医院

明州医院是一所集医疗、科研、教学、预防、康复为一体的三甲综合性医院，目 前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一。医院占地面积 140 亩，建筑 面积 17 万平方米，于 2006 年 5 月投入运营。2014 年 9 月变更为营利性医院，2015 年挂牌浙江大学明州医院，2017 年增挂鄞州妇女儿童医院。是宁波市医保定点机构、 浙江省一卡通定点单位。明州医院荣膺“全国爱婴医院”、“中国最具价值民营医院”、 “2018 年非公立医院 100 强名列第 22 位”等荣誉。

明州医院营收收入由 2015 年的 4.85 亿元提升至 2018 年的 10.47 亿元，年均复合 增长率为 21.20%，盈利方面，净利润由 2015 年的 0.64 亿元提升至 2020 年的 1.31 亿 元，复合增长率为 15.48%，2021 年净利润下降至 0.87 亿元，系医院旗下参控股子公 司分红的波动导致投资收益减少。

医院目前开放床位 1130 张，其中康复床位数 400 余张；科室设置 40 余个，现有 职工 1900 余人，其中副高级以上 179 人。医院 2020 年门诊量和住院人次分别达 101 和 3.65 万人次。医院各医疗学科齐全，开设各类临床及医技科室 40 余个，其中骨科、 妇产科、普外科、围产医学被评为浙江省非公立医疗机构临床特色学科，能满足不同 层次人群需求，提供一站式的个性化医疗健康服务。

医疗设备的先进性和齐全性处于地区领先水平。医院先后引进 PET-CT、后 64 排 CT、3.0T 磁共振、DSA、数字胃肠机、骨密度仪、高档彩超、直线加速器、回旋 加速器、数字钼靶机等高端大型设备，配置 44 座的超大规模高压氧舱群，医疗设备 的先进性和齐全性处于地区领先水平，为临床高标准、高质量服务提供有力保障。

与其它民营医院对比，明州医院在资产规模上具有一定优势，盈利能力有进一 步提升空间。2021 年明州医院净资产为 13.3 亿元，净利润 0.9 亿元，国际医学旗下 的高新医院净资产为 10.2 亿元，净利润为 0.4 亿元，疫情前明州医院 ROE 整体保持 在 10%左右，而西安高新医院 ROE 整体维持在 13%左右，明州医院仍具有进一步提 升空间。

我们认为明州医院未来收入将保持平稳增速。医院未来要评三乙等级，预计成 本端略承压，我们假设未来保持 9.0%左右净利率，随着医院整体医疗实力的提升， 单床产出保持每年 2%的增速，预计 2025 能够达到 110 万/年，2025 年收入有望达 12.4 亿元。（报告来源：未来智库）

2.3.2.浙江明州康复：重症康复为特色的全国康复连锁样板医院

浙江明州康复医院是一家以重症康复为特色的康复专科医院。成立于 2016 年， 位于杭州拱墅区，医院占地 17 亩，医疗用房面积 16000 平方米，设置床位 430 余张。 明州医院在 2017 年以 3.2 亿元收购浙江明州康复医院 100%股权后，明州康复医院经 营能力不断提高，成立 1 年后开始实现盈利，净利润由 2017 年的 2059 万元提升至 2020 的 2992 万元，复合增长率为 13.27%；其中 2020 年净利润受疫情影响有所下滑， 同比下降 5.6%，随着疫情好转，盈利水平有望恢复。

2020 年医院收入达 1.53 亿元，净利率提升至 19.5%；2020 年实际占床数达 386 张，病床利用率达 89%，单床收入和利润产出分别达 39.7 和 7.8 万元，未来医院营收 增长主要通过提高床位利用率、增加特色康复项目、提高自费病人比例等方式提高单 床产出。医院目前以重症康复治疗为主，重症病人营收占 50%以上，人数占入院人 数 1/3 以上。医院病人主要对接杭州地区医院 ICU、脑外科、神经内科、呼吸内科等 科室的转诊病人。

明州康复医院重点治疗脑卒中（中风）康复、重症康复、神经康复、骨科康复、 运动损伤康复、老年病康复、肿瘤康复、危重症高压氧治疗。并在浙江省率先开展 了高压氧舱内呼吸机支持技术，克服了气管插管、气管切开及无自主呼吸患者早期高 压氧条件下治疗的难关，最大限度提高了病人的远期恢复效果。

明州康复医院以重症康复、儿童重症康复为重点建设学科，其中重症康复治疗 是医院的优势项目。医院的康复项目结合了 ICU 科、康复科和高压氧治疗三个传统 科室的特色，打破三甲医院的不同科室之间的合作壁垒，具有治疗上的一体性和灵活 性。医院依靠康复科室优势地位和特色服务，在公立医院强调病床周转的情况下，能 够接受较多来自公立医院的患者转诊，与公立医院康复科室形成有效补充。

全国重症康复床位数仍有较大的发展空间。根据毕马威“中国社会办康复医疗 50” 入榜医院中，江浙两省总康复床位占据半壁江山，这与当地卫生行政部门支持力度、 社会办医举办能力及民众康复意识存在一定相关性。但各地重症康复床位数还有待提 高，上海重症占比达 25%，但北京等地区占比仅 2%，仍有较大的发展空间。明州康 复医院在重症康复领域具有先发优势。

2.3.3.收购杭州明州脑康康复、南昌明州康复医院，加快康复领域产业布局

公司在 2021 年 11 月通过全资子公司奥克斯康复医疗投资以 3.97 亿元、1.19 亿 元收购杭州明州脑康康复医院 84%股权、南昌明州康复医院 85%股权。强化公司在 康复业务的优势，立足于浙江地区、走区域扩张道路，打造康复医疗服务连锁体系。 其中南昌明州康复于 2020 年首次扭亏，医院定位为省级标杆康复医院，目标是成为 江西省康复龙头。

新收购 2 家明州康复医院标准化设施齐全。1）杭州明州脑康复：由脑康复专家 李景琦主任医师带领团队组建，展开床位 500 余张，ICU及 HDU床位 56 张，设百级层流手术室 2 间，配备 64 排 CT，3.0TMR、CRRT、大型 36 人高压氧舱，舱内使用 呼吸机行超早期促醒治疗。2）南昌明州康复医院：与省内多家三甲医院形成战略合 作，医院医疗用地面积约 1200m2，目前开展床位 100 余张，可展开床位 276 张，医 院各类功能齐全，设施设备全部按照国际无障碍标准设计。

我们认为收购的杭州明州脑康康复医院和南昌明州康复医未来收入将保持较高 增速，目前仍未达到天花板。且公司进行收购的业绩承诺及补偿安排是：2021-2023 年累计实现扣非净利润 3473 万元（南昌）、10,418 万元（杭州），如若三年累计实现 净利润少于承诺净利润，则需要进行金额补偿。 通过测算样本成熟医院浙江明州康复医院，其单床产出最高达 45 万元，最高净 利率为 21%。随着新收购医院的床位利用率不断提升以及单床产出增加，我们预计 目前公司体内已有的 3 家专科康复医院 2025 年收入可超过 5 亿元，贡献归母净利润 至少 0.9 亿元。（报告来源：未来智库）

2.3.4.收购南京、武汉明州等 5 家康复医院，加快康复领域产业布局

公司持续从参股基金收购康复医院。2022 年 3 月通过全资子公司奥克斯康复医 疗投资以自有资金合计 8.4 亿元从参股基金收购南京、武汉、常州等 5 家明州康复医 院 100%股权；5 家医院业绩承诺为： 2022-2024 年三年累计实现扣除非经常性损益 后的合计净利润不低于 2.1 亿元。今年收购的 5 家专科康复医院已在 5 月底完成工商 登记，我们预计今年有望为上市公司贡献收入和利润分别为 2.8 和 0.4 亿元，预计 2025 年可贡献收入超过 6 亿元，贡献净利润至 0.8 亿元。

我们假设 2023-2024 年后续每年收购的 5 家医院实际收入利润规模为 2022 年收 购医院的 80%，则到 2025 年收购医院有望贡献收入约 14 亿元，贡献净利润约 1.8 亿 元。

2.3.5.打造抚州明州医学院，促进医教研一体化建设

南昌大学抚州医学院未来有望成为公司康复人才的培养基地。抚州市目前只有 一所三级甲等医院——抚州市第一人民医院，但抚州市拥有一区十县，人口 400 余万， 以《江西省医疗机构设置规划（2011～2020 年）》制定的“每百万人口规划一所三级 综合医院”标准计算，抚州市需要建设 4 家三级综合医院，优质医疗资源缺口较大。

公司于 2020 年 5 月 20 日获得“抚州医学院”举办权，约定由公司全资子公司医学 教育投资管理有限公司投资不少于 8.25 亿元建设抚州医学院（筹），目前正在动工新 建， 力争在 2023 年将抚州医学院（筹）建设成为非营利性民办本科院校，一期规划 床位 500 张，建本成功后将更名为抚州医学院。

抚州医学院校园土地面积 777 余亩，建筑面积 27 万多平方米，现有在校生 8625 人，其中本科生 3771 人、专科生 4854 人，本科独立设置通过后在校生规模将发展到 15000 人。公司通过依托南昌大学优质资源，打造一所“名医汇集、学科齐全、特色 鲜明”的医学教育和医学研究中心，实现医学教研一体化，该院设立可为公司乃至社 会输送大量专业人才，为医院的快速扩张提供坚实的人才保障。

2.3.6.设立并购医疗基金同时积极自建康复医院

公司对外扩张主要包括自建和并购两种模式，1）自建：单院设计 300-500 张床 位，投入金额 5000-8000 万，一般不超过 1 个亿，基本 2-3 年开始盈利；但自建门店 需要申请医保资质，收入爬坡速度较慢。2）并购：优势在于速度较快，不需要重新 申请医保资质，一般用于进入新城市。并购的前期投入较大，假设以单店 5000 万元 的收入规模、PS 为 3 倍计算，单店投入大约在 1.5 亿元。

康复医院的口碑和是否医保定点决定了病人导入速度和康复医院盈利周期。相 比其他医疗服务专科，康复医院受医疗设备的限制较小，因此病人导入速度决定着康 复医院的扩张速度。我们以一家设计 400 张床位、占地面积 1.5 万㎡中等规模的康复 医院为例，对其主要设备投入和初始投资金额进行了测算，初始投资涵盖设备投入、 装修费用、租金以及人员薪酬，合计初始投入成本约 8000 万元，其中租金和人员薪 酬占大头约 55%，设备和装修投入占总投入的 45%左右。

我们构建了单家康复医院的盈利模型以测算其盈亏平衡点和未来五年盈利状况： 假设折旧和租金不变，人员薪酬每年上涨 8%（假设第一年投入一半人力），药耗占 比为 30%，可变成本占总收入的 15%；床位利用率第一年为 25%，第二年提高至 46%，第 4-10 年达到满负荷运用 85-92%；病人周转天数一般 50-60 天，假设第一年 平均每月单床产出为 2 万，随后达到平稳期月产出 4.2 万，对应年化产出 50 万元。 医院利润率可快速达到 18%以上；测算得出两点结论：1）单院的盈亏平衡点约对应 45%的床位利用率；2）单院可在开业 3-4 年后收回初始投资。3）单店盈亏平衡期约 为 1-1.5 年。

并购基金当前布局康复医院 20 余家。除已收购的纳入上市公司体内的 3+5 家专 科康复医院，2015 年公司全资子公司宁波奥克斯投资管理使用自有资金 19,000 万元（持股 34.08%）与宁波开云股权投资管理、宁波开云丰泰共同发起设立医疗投资基 金“宁波奥克斯开云医疗投资”，作为专门从事医疗服务产业并购整合的投资平台。目 前基金旗下拥有 22 家康复医院，主要集中在江浙等经济发达地区。从成立时间看， 2017-2021 年分别成立 2/1/1/12/4 个。

深耕优势医疗资源地区+标准化复制运营体系，可有效缩短单店盈利周期。我们 认为公司通过近 20 年的医院管理已经摸索出一套成熟康复医院运营经验，包括床位 设计、人员配置、院址选择等都已经形成稳定模型，公司可复制标杆医院的模式，利 用一套标准化流程和体系向其他城市迅速扩张，极大提高了单院运营效率。公司目前 在一线城市的单店盈亏平衡期约为 1-1.5 年。

预计公司 2022-2024 年每年会自建新开 5 家康复医院。按照前文单院模型，我们 假设公司新开康复医院的标准床位数为 400 张，其他单床产出等数据不变，我们假设 实际完成的收入利润均为上述模型的 60%，假设公司在 2022-2024 年每年新开 5 家医 院（另外 5 家靠收购），测算 2025 年收入和利润有望贡献 7.1 和 0.3 亿元。第一年新 开医院为筹备期，投入成本约为 600-700 万左右。截止目前，公司在 2022 年已在武 汉、绍兴、湖北三地新建 3 家明州医院，现已完成工商登记进入筹备期，预计明年开 始贡献收入。（报告来源：未来智库）

2.4.医疗服务股权激励彰显公司发展信心

公司在 2021年 12 月通过第四期股权激励计划。向 189 名激励对象授予 1,746.35 万股限制性股票，授予价格为 7.80 元/股。本次股权激励计划重点向公司医疗集团管 理人员倾斜，医疗集团管理人员、核心骨干人员共 187 人，首次授予限制性股票数量为 1,446.35 万股，占本次激励计划股票总量的 82.8%。预计首次股权激励总费用为 1.15 亿元，对应 2022 年摊销 0.74 亿元。

公司层面业绩考核要求：以 2020 年医疗服务营业收入 13.99 亿元为基准，2022- 2024 年医疗服务营业收入不低于 18.19/22.38/27.98 亿元，每年新增项目医院数量不 低于 10 家。公司体内目前有 15 家医院，按照 2022-2024 年每年新增 10 家计算，截 止至 2024 年底，公司医院数目有望达到 37 家，进一步扩大康复领域领先优势。

3.三星医疗智能配用电业务：技术储备积极拥抱行业新变化

3.1.智能电表行业：量价齐升驱动行业扩容，格局优化下优秀电 表企业有望提份额

与普通电表相比，智能电表的计量功能更为精准和灵敏，应用领域十分广泛。 智能电能表是由测量单元、数据处理单元、通信单元等组成，具有电能量计量、信息 存储及处理、实时监测、自动控制、信息交互等功能的电能表，是智能用电系统核心 的元件之一。在 2011-2020 年近 10 年的发展阶段中，我国智能电表基本已经实现了 全覆盖。2020 年 8 月国家电网发布智能电表新技术规范，我国进入到新一代智能电 表发展时期。

智能电能表分为单相智能电能表和三相智能电能表。前者用于居民用户，后者 用于工、商业用户。按照准确度等级则分为 A 级（2 级）单相智能电能表、B 级（1 级）三相智能电能表、C 级（0.5S 级）三相智能电能表、D 级（0.2S 级）三相智能电 能表。

3.1.1.行业呈周期波动，未来招标量有望快速增长

智能电表招标量呈周期波动。我国智能电表行业发展主要分几个阶段：1）2010 年至 2015 年是国内智能电表大规模普及的阶段，招标量快速增长，2）随着国家电网 用户覆盖率全面提升，2016 年起智能电表招标量下降，根据国家电网社会责任报告， 2017 年国家电网智能电表覆盖率达 99.03%。3）智能电表轮换周期为 8 年左右，随着 智能电表轮换周期到来，2018 年起行业开始回暖，招标量开始大幅增长。2020 年招标量的下降主要由于疫情影响以及行业新标准处于过渡时期，随着新标准的出台和 存量市场的轮换，以及智能电表在新能源领域的应用，包括充电桩和分布式光伏发 电等，产生的智能电表增量市场，智能电表招标量有望快速增长。

受益于智能电表新标准的出台，中标均价在 2020 年前呈平稳趋势，之后则出现 了较大幅度增长。进一步做量价拆分来看，不同类别的智能电表招标量同样跟随行 业整体呈周期波动。根据国网电子商务平台，2020 年第一批次 2 级单相智能中标均 价为 205 元/只，与 2019 年第一批次相比价格提升 26%左右，准确度等级要求更高的 产品价格提升幅度则更大，如 2021 年第一批次 0.5S 级三相智能电表中标均价为 669 元/只，同比增长 93%。

随着智能电表轮换周期到来，叠加智能电表在新能源领域的应用催生的增量市 场，预计未来智能电表行业需求端快速增长。在 2020 年智能电表新标准规范发布后， 智能电表价格有较大程度上升，新一代的智能电表价值量将会更高。量价齐升驱动下 智能电表行业迎来快速扩容。假设 2022-2024 年智能电表招标量为 7000-8000 万台， 2022/2023/2024 年智能电表行业规模预计达到 180/201/222 亿元。

3.1.2.行业竞争较为分散，格局有望进一步整合

国网智能电表中标企业当前竞争格局较为分散。近年中标企业数量较多，维持 在 70-80 家，而中标金额排名前五的企业合计市场份额不到 20%（含用电信息采集）， 竞争格局较为分散；从产品类别来看，对精确度和技术要求更高的产品的集中度更高， 根据 2021 年第二批次电能表中标结果，2 级单相智能电能表 CR5 仅 16.18%，而 0.2S 级三相智能电表 CR5 则达到 100%。

展望未来，优秀的智能电表企业市场份额有望得到提高。一方面，在前几年的 电表招标数量和金额下行过程中，部分电表企业已退出市场，根据西力科技招股书， 国网智能电表投标企业由 2015 年第 2 批招标的 118 家企业下降为 2020 年第 1 批招标 的 94 家，下降较多。另一方面在 2020 年智能电表新标准发布后，新一代的智能电表 功能模块更多，技术要求提高，符合技术要求的企业数量有所减少，此外国家电网也 加大对供应商资质的管控，提出加大对不合格供应商的处罚力度。在接下来的智能电 表轮换周期中，优秀电表企业市场份额有望提高。

3.1.3.海外市场具有较大发展机会

海外电表市场增长迅速。近年来能源价格上涨、能源安全威胁和全球气候变暖 等问题，带动了智能电网相关设备需求的增长。美国、欧洲、日本等发达国家和地区 都相继提出智能电网建设规划，智能电表设备需求快速增长，根据迦南智能招股书， 2011-2020 年欧洲市场智能电表的安装量将达到 2.12 亿只，2011 年至 2020 年累计市 场规模将达到 160 亿美元。发展中国家则过由于过去对配网设施重视不足导致电力市 场用电效率低下，配网损失大，近年来陆续开始电网的大规模建设、升级和改造，催 生了对智能电表等设备的需求。

在全球市场需求快速增长下，国内电表企业也都把握海外市场机遇，出口规模 迎来较大发展。2018 年电能表出口 4,004.12 万只，出口额 78,430.30 万美元（约 54 亿元），2020 年度，出口总额超过 130,014 万美元（约 84 亿元），近 2 年年复合增速 达 28.53%；从出口地区来看，亚洲地区是最主要的市场，2018 年我国电能表出口亚 洲其它国家 1,901.83 万只，占总出口量的比例为 47.5%，出口额 25,925.1 万美元，占 比 33%。（报告来源：未来智库）

3.2.公司智能电表行业头部地位稳固

公司智能配用电业务在业内具有较高的品牌知名度。产品覆盖智能计量、新能 源产品、智能配电系统、电力箱、智能充电设备，产品线覆盖智能配用电全产业链， 是领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司的三星牌电能表、奥克斯牌变压器、 开关柜、充电桩在国家电网、南方电网等电力用户中形成了良好的品牌效应。

公司智能配用电业务规模增长较为稳健。营业收入由 2011 年的 24.5 亿元提升至 2020 年的 53.1 亿元，复合增长率为 9.0%，毛利润由 2011 年的 6.1 亿元提升至 2020 年的 15.6 亿元，复合增长率为 10.9%。受益于国家电网招标价格上升，近年来毛利 率有所提升，2020 年为 29.4%。2021 年受疫情影响收入端略微上升达 53.8 亿元，同 比上升 1.4%；毛利润有所下降为 13.0 亿元，同比下降 16.9%，系芯片、大宗等原材 料供应紧张、价格上涨影响所致。

随着国南网市场渠道成熟，公司较早开始开拓海外市场，并取得了较大突破。 公司建立了国际化营销网络，目前拥有 50 多个国家的忠实合作伙伴，并且 2020 年在 海外地区（沙特、多个苏丹、尼日利亚等）取得优异的业绩，是国内外业内市场营销 及售后服务网络最广、最具竞争力的生产厂家之一。

海外业务收入规模持续增长，占总收入的比重不断提高。营业收入由 2011 年的 0.4 亿元提升至 2020 年的 15.5 亿元，复合增长率达 49.3%，占比公司电力收入由 2% 提升至 29%；2021 年下降至 10.8 亿元系海外疫情反复。从盈利方面来看，2018 年起 国外电力产品毛利率高于公司整体，2021 年公司电力整体毛利率为 24.1%，国外电 力业务毛利率为 31.3%。随着公司海外业务收入占比的提高，将带动公司整体盈利水 平的进一步提升。

在历年国家电网电能表和用电信息采集招标中，公司的中标份额稳固在前三。 中标金额占比由 2018 年的 3.99%提升至 2021 年的 4.66%，且 2020、2021 年连续两 年中标金额排名第一，是国内当之无愧的头部智能电表企业。分招标批次来看，2021 年第一批次电能表和用电信息采集中标金额为 4.60 亿元，与 2020 年第一批次相比增 长 127%，进一步验证了智能电表行业处于需求量快速增长的时期，未来随着智能电 表行业进入量价齐升的阶段，公司作为头部企业，该部分业务有望持续受益。

3.3.新一代智能电表带来集中度提升，公司有所储备

新一代智能电表代表着更高的技术门槛，具有较高研发实力和突出制造管理能 力的企业能够进一步提高市场份额。根据电力喵数据，2021 年第一批次中标结果中， A 级单相智能电表和 B 级三相智能电表中标第一企业市场份额分别为 3.02%、5.52%， 而 C 级三相智能电表和 D 级三相智能电表中标第一企业市场份额分别为 12.84%、 53.81%，可以看出具有更高技术门槛标准的智能电表产品集中度更高，在新的智能 电表标准发布后，新一代的智能电表相对于现有电表而言是更高端的产品，中标结果 将呈进一步集中趋势，对于三星医疗这样的研发实力和制造管理领先的企业而言是良 好的发展机遇。

公司研发创新能力较为突出，技术领先拥抱行业新变化。公司持续关注行业的 最新战略动态，在产品创新领域投资不断扩大，在智能电表、通信模块应用领域持续 推出新的技术创新项目，参与了多项国家标准和行业标准的制定，拥有多项实用型发 明专利。同时公司拥有行业最全、国际认可的 CNAS 认证实验室 ，并自建 EMC 实 验室、通信实验室 、可靠性实验室、失效分析室、室外模拟试验站为公司带来显著 的研究成果。

公司具有领先的制造管理能力。公司拥有一流的制造设备和先进的信息化管理 系统，已建成业内自动化程度领先的三星 5G+工业互联网数字化车间，并建设完成 具有国内领先自主知识产权的工厂信息化管理系统（FIS 系统）、WMS、PLM、SAP 等一系列工业软件，实现了数据的自动采集、云数据分析，为公司实现业内领先的制 造工艺奠定基础。

3.4.公司电表业务设置股权激励

公司 2022 年 1 月通过第五期股权激励计划，彰显公司对电表业务发展的信心和 决心。向 159 名激励对象授予 952.2 万股限制性股票，占公司总股本的 0.71%，授予 价格为 7.56 元/股。其中，首次授予 762.2 万股；预留 190 万股，占比 19.95%。本次股权激励计划向公司及智能配用电相关业务所涉下属子公司的部分董事、高级管理人 员、管理人员、核心骨干人员等。预计首次股权激励总费用为 3765 万元，对应 2022 年摊销 2,039 万元。 具体解除限售条件如下： 以 2020 年智能配用电扣非净利润 4.54 亿元为基准， 2022-2024 年智能配用电扣非净利润增长不低于 30%/70%/120%，即对应扣非净利润 不低于 5.91 亿元/7.72 亿元/10.00 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）