2025年三星医疗研究报告：国内配用电龙头，出海提振增长

1 公司概况：经营状况良好，“配用电+医疗”双轮驱动

公司业务主要包括智能配用电和医疗两大板块，国际化布局完善。公司成立于 1986 年， 前身为宁波三星仪表有限公司，2007 年整体改制为宁波三星医疗电气股份有限公司，2011 年于上交所上市，2015 年收购宁波明州医院拓展医疗业务，现公司已实现“配用电+医疗” 双主业格局。此外，公司在全球范围内拥有较强的生产和研发能力，海外在巴西、印尼、波 兰、德国、墨西哥设有制造基地，截至 2023 年年报，公司海外收入占比为 17%。

员工激励充分，业绩考核指标彰显发展信心。近年来，随着公司产品布局持续拓宽，2014 年、2015 年、2018 年、2021 年、2022 年公司相继实施五次股权激励计划，2024 年 2 月 实施核心团队持股计划。其中，公司两次针对净利润考核，两次针对智能配用电净利润考核， 一次针对医疗服务业务考核。根据 2021、2022 两次股权激励目标，要实现 100%归属，2024 年医疗营业收入需达 27.98 亿元，智能配用电扣非净利润需达 10 亿元；根据 2024 年核心团 队持股计划，2024-2026 年智能配用电扣非净利润需分别达 17.9/23.2/30.2 亿元。

股权结构较为集中，股东架构稳定。公司实际控制人和最终受益人为董事郑坚江先生， 直接持有公司 12.71%的股份并通过控股奥克斯集团间接持有公司 32.44%股份，合计持股 45.15%，为公司实际控制人。

公司电力设备产品种类齐全，应用领域广泛。公司是智能配用电解决方案提供商，主营 业务涵盖智能用电和智能配电等领域。①用电：产品覆盖三相和单相电能表、国网 I 型集中 器、60kW-720kW 智能充电桩、液冷终端等设备；②配电：提供风电、光伏和预装箱变、计 量箱、JP 柜、10kV-35kV 干式和油浸式变压器、低压柜、环网柜和断路器等产品；③新能 源：提供户用、工商业和储能逆变器。

经营状况较好，利润提升显著。收入端：公司营收整体规模从 2019 年的 67.4 亿元增长 至 2023 年 114.6 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 14.2%，受益于国内配用电市占率稳固及海 外电表持续开拓新客户，营收逐步提升。2024 前三季度公司营业收入为 104.3 亿元，同比 增长 25.4%。利润端：公司归母净利润从 2019 年 10.4 亿元提升至 2023 年的 19 亿元， 2020-2023 年 CAGR 为 16.4%，其中 2020、2021 年利润下滑主要系疫情影响国外内业务， 2023 年归母净利润同比增长 100.8%，主要系当年非经常损益为 2.3 亿元，2023 年扣非归 母净利润同比增长 58%。2024 年前三季度公司归母净利润为 18.2 亿元，同比增长 21.9%。 

盈利能力趋稳向上，整体费用率管控较好。盈利端：2019-2023 年公司毛利率分别为 29.1%/28.7%/25.4%/28.9%/34%，毛利率在 2022 年后恢复向上，主要系公司规模效应降本 增效以及原材料成本下降所致。2024 年前三季度公司毛利率进一步提升至 36.2%，同比增 长 2.6pp。费用端：近年来，公司销售费用率、财务费用率较为稳定，2022、2023 年管理 费用率上升主要系非同一控制下企业合并医院及职工薪酬增加所致。2024 年前三季度，公 司销售费用率/管理费用率（不含研发）/财务费用率分别同比+0.7pp/+0.1pp/+1pp。研发投 入方面，公司 2019-2023 年研发费用率 4.6%/4.4%/4.2%/3.6%/4.1%，整体维持稳定水平。

2 国内电网投资加码，公司头部地位稳固

2.1 新能源发电占比提升，驱动配用电投资需求增长

国内用电需求持续增长，风光发电占比提升。需求端：电气化带动用电需求高增。根据 中电联 2024 电力行业年度发展报告，2023 年全社会用电量 92238 千瓦时，同比增长 6.7%。 第二产业中，高技术及装备制造业用电量同比增长 11.2%。其中，光伏设备制造用电量同比 增长 76%，新能源整车制造用电量同比增长 38.8%，充换电服务业用电量同比增长 78.1%。 供给端：风光装机占比进一步提升。2023 年国内新增并网装机主要为太阳能和风电，新增 容量分别同比增长 146.6%/97.4%，占比分别为 59%/20.6%，发电结构持续向绿色能源转型。

新能源、分布式电源及电动汽车等新型配网元件的出现对现网的承载和调配带来较大压 力，对配电网自动化、智能化建设提出了更高要求。至 2023 年，我国分布式光伏并网容量 达到 254GW，2024 年一季度累计并网容量已达到 280GW，根据中商产业研究院预测，2024 年中国分布式光伏累计并网容量将达到 410.73GW。大规模分布式发电接入系统后，将显著 影响配电网的潮流分布、电能质量、短路电流大小，进而影响到传统保护元件的故障定位和 供电恢复功能，需要加强对配电网的监测与控制，对配网数字化建设提出了更高的要求。

新型电力系统下传统配电网面临巨大挑战。分布式电源、分布式储能与新型负荷的大量 接入使得配电系统出现供电多元化、用电互动化、电力电子化、装备智能化以及管理数字化 等全新形态特征。传统配电网调度方式、运行控制策略、管理手段难以支撑低碳化的新型配 电系统建设。

配电网建设改造是建设新型电力系统、推动“双碳”目标实现的重要环节。新型配电系 统通过接入海量分布式新能源，降低电力生产环节碳排放；借助灵活网架、分布式储能、柔 性电力电子设备及多元化的灵活互动方式，充分满足电动汽车等新型负荷用电需求，推动电 能加速替代。提升配网、农网供电水平，增强电网服务清洁能源成未来趋势，未来配网占比 有望逐步提升。

电网投资重点从输电网走向配电网，重视配电网智能化产业链发展机会。电网投资结构 性特征突出，配电网的自动化、智能化水平有更大提升空间。伴随配电网智能化水平的提高， 二次设备以及一二次融合（环网柜、负荷开关等）投资比例提高有望成为趋势。 1） 假设 1：“十四五”期间国网计划完成约 2.4 万亿投资，观察前三年情况有望超预期， 国家电网预计 2024 年电网投资额有望超 6000 亿元，假设 2024/2025 年国网投资额 分别为 6000/7000 亿元。 2） 假设 2：“十四五”期间南网投资约 6700 亿元，对应到 2024-2025 年投资额同比增 速分别约 10%/15%。 3） 假设 3：根据国网规划，“十四五”期间配电网投资额需达到 50%。由于“十四五” 前期主干网特高压建设需求迫切，需解决新能源大基地消纳等问题，故配电侧投资 比例较弱。伴随近年来特高压相关线路陆续核准开工投运，我们认为后续电网投资 有望向配电网倾斜，预计 2024-2025 年配电网投资占比有望分别提升至 45%/50%。 4） 假设 4：配电网智能化占比从“十三五”的 10%提升至 2021 年的 15%，伴随分布 式新能源大规模接入，配用电智能化升价加快，预计 2024-2025 年智能电网规模占 比分别为 25%/30%。

受益于 5G、物联网等概念，智能电表持续更新换代。智能电表作为智能电网及泛在电 力物联网中高级测量体系的核心设施，主要承担着电能信息的收集、计算、传送和处理的任 务。除了提供预付费用电和远程管理服务外，它还能实现远程负荷控制。2012 年 OIML 发 布 IR46 标准；2016 年国网推出针对 IR46 标准的方案要求；2020 年国网推出 2020 标准， 开始智能物联表的试点招标。伴随分布式新能源装机、充电桩接入等对电网造成的冲击不断 提升，电表计量技术要求随之提高，智能物联表渗透有望加速。

2024 年电表招标三个批次，招标金额同比增长 7%。2024 年为国内电表招标大年，从 往年的两个批次招标增加为三批，合计招标金额达 249.2 亿元，批次招标金额分别为 123.8/45.3/80.1 亿元。2024 年电表招标数量为 9528 万只，招标量同比增长约 25%，其中 电表及终端等主要设备合计 9198 万只（表 4），主要增量为 A 级单相智能电表，招标数量为 7568 万只，同比增长 31.1%，电表市场招标需求旺盛。我们认为，未来伴随智能物联表渗 透率不断提升，电表单位价值量、行业市场集中度有望进一步提升，头部企业在盈利水平上 存在进一步提升潜力。

2.2 公司为国内配用电龙头，份额持续领先

公司智能配用电营收持续增长，毛利率水平恢复向上。2019-2023 年，公司配用电端的 收入稳步提升，从 47.4 亿元增长至 84.4 亿元，2017-2023 年 CAGR 达 15.5%。2024 年上 半年智能配用电营收为 53.2 亿元，同比增长 27.2%，实现净利润 9.71 亿元，同比增长 29.4% （数据来源：2024 年半年报）。前三季度营业收入同比增长 26.5%，维持快速增长。毛利率 方面，受 2021 年原材料价格上涨因素，毛利率于 2021 年触底，伴随电表出货量增长带动 的规模效应降本以及近年原材料价格趋稳，毛利率于 2023 年回升至 34.1%。

公司用电业务龙头份额稳固，率先受益于智能物联表渗透率提升。根据国网总部中标数 据，智能电表产品公司 2023/2024 年分别中标 5.3/5.1 亿元，市占率分别为 2.8%/2.5%，分 别位居第 1/5 位；集中器和集采器公司 2023/2024 年分别中标 2.4/2.1 亿元，市占率分别为 6.2%/4.7%，分别位居第 2/4 位。2024 年国网三批次招标中，公司合计中标 7.6 亿元，市占 率 6.2%，位居第 5 位。此外，2024 年第三批电表招标除 ABCD 电能表外新增高端表产品， 公司与威胜中标，金额分别位 386/406 万元。公司电表业务头部份额稳固，在更高价值量的 智能物联表渗透率提升的趋势下，公司有望率先受益。

配电业务网内网外齐发力，受益于国内配电投资增长。

网内：国南网配电变压器中标居首位。公司配电业务主要由控股子公司宁波奥克斯智能 科技股份有限公司经营，该公司成立于 2001 年，主营产品包括各类配电变压器、箱式变 电站、高低压开关柜、智能电力计量箱、配电自动化设备等。2023 年国网省网配电变压 器招标中，奥克斯中标 7.1 亿元，市占率 5.4%；2023 年南网配电变压器招标中，奥克 斯中标 3.6 亿元，市占率 17.5%，国南网配电变压器中标均位于第一位。

网外：公司围绕光伏、核电、轨交等领域斩获多项目订单。网外配电产品对于优化电力 资源配置、推动能源转型具有重要意义。近年来，公司深入挖掘省级公司的招标需求， 以五大六小发电集团客户为核心，同时加大对地方国资和其他行业大客户的开拓。2024 年上半年，公司中标大唐集团 8.4 亿元的风电光伏预装式变电站项目、中广核 1.8 亿元 的箱变设备项目等，网外配电业务有望持续增长。

3 海外电网设备需求高景气，公司海外布局加速

3.1 海外智能电表渗透率存在提升空间，欧美变压器短期供需失衡

在全球各地净零目标下，预计全球电力需求将以每年 3%的速度增长。根据 IEA 数据， 2021 年全球电力需求约为 25 万亿千瓦时，其中，中国/北美/欧洲用电占比约 31%/20%/15%。 1） 在 STEPS 情景下，IEA 预计 2050 年全球用电需求上升到 44 万亿千瓦时 2） 在 APS 情景下，IEA 预计 2050 年全球用电需求上升到在 54 万亿千瓦时，增幅较 2021 年超过一倍，发展中区域增速更快 可再生能源占比持续增加，对全球电网投资发展提出更高要求。根据 IEA 数据， 2016-2022 年全球电网年均投资额约 3200 亿美元，相较于 2006-2015 年区间内，年投资额 同比增长约 10%，因可再生能源装机等因素导致电网强度需求提升，IEA 预测，在 APS 情 景下，2023-2030 年全球的电网年均投资额有望提升至约 5000 亿美元；2031-2040 年年均 投资额有望达 7750 亿美元；2041-2050 年年均投资额有望提升至达 8700 亿美元。此外， 在 NZE 情景下，2030 年后全球的电网年均投资额可超 10000 亿美元。

“一带一路”国家电网建设需求旺盛，推动中国企业出海。“一带一路”自提出以来不 断稳步推进，在此背景下，中国电力设备出口加速。设备端，我国电网设备技术领先，覆盖 发-输-变-配-用电全系列。通过 EPC 出口、海外投资建厂本土化生产等方式，以“一带一路” 沿线国家为海外基本盘，推动电网出海快速发展。技术标准角度，“一带一路”沿线多国家 电网发展滞后，当地电力信息化标准匮乏，中国企业利用自身技术优势可为当地实施定制化 电力标准，进而推动设备端深度绑定。

全球智能电表增长有望提速，发达国家渗透率较高。根据 IEA 数据，全球智能电表投资 额从 2015 年的 102 亿美元增长至 2022 年的 217 亿美元，根据《全球智能电表市场报告 2023-2029》显示，预计 2023-2029 年全球智能电表市场规模 CAGR 为 6%-8%。目前海外 多数发展中国家智能表渗透率较低，发达国家也正经历智能电网改造阶段，存在第二次换表 的需求。2022 年中国智能电表渗透率接近 100%，日本（86%）、美国（69%）、欧洲（52%）， 中东、非洲、南美、印度等渗透率不足 10%。

中国智能电表出口加速，欧洲为我国智能电表出口第一大区域。2022 年中国智能电表 出口总额为 81 亿元，同比增长 14.1%；2023 年出口总额为 99.3 亿元，同比增长 24%；2024 年 1-11 月出口总额为 102.6 亿元，同比增长 12.6%。分区域来看，亚洲、非洲、南美洲增 速最快。2023 年我国电表出口亚洲、非洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲的金额分别为31.1、23.9、35.1、1.7、5.6、1.9 亿元，同比增速分别约 23%、53%、6%、2%、3%、-5%， 收入占比分别为 31%、24%、35%、2%、6%、2%。

亚洲：23 年国内电表出口 31 亿元（同比+23%），20-23 年 CAGR1.2%。国内厂商对亚 洲国家电表出口主要集中在东南亚国家，2020 年由于沙特集中进行电表改造导致国内出 口规模骤增，其余年份增长相对平稳。除沙特外，印尼等国家存在智慧城市改造需求， 电表规模有望持续增长。

非洲：23 年国内电表出口 24 亿元（同比+53%），20-23 年 CAGR14%。非洲电表需求 在 23 年迎来快速增长，主要源于肯尼亚、莫桑比克、乌干达、利比亚等，非洲各国电力 基础设施相对落后，电网建设潜力大。

欧洲：23 年国内电表出口 35 亿元（同比+6%），20-23 年 CAGR20%。近年来，欧洲分 布式新能源装机规模快速提升，对电网造成较大冲击，电网设备存在升级改造需求，但 市场区域性不显著，荷兰、英国、德国、奥地利、瑞典位列国内电表出口规模前五。

北美变压器市场规模约为 601 亿元，占全球比重 23%。根据制造业排名数据库数据， 预计全球变压器市场规模从 2023 年的 2661 亿元，提升至 2028 年的 3369 亿元，2024-2028 年的 CAGR 约为 4.8%。2023 年 RCEP/中国/北美/欧洲/南美洲/非洲/其他地区变压器占比分 别为 26%/25%/23%/13%/7%/5%/2%，预计各区域 2024-2028 年的 CAGR 分别约为 5.6%/5.1%/5.2%/2.9%/4.3%/4.6%/2.6%。

海外供需差有望中长期持续，欧美变压器进口额持续提升。由于全球新能源装机占比增 加、数据中心加速建设、电气化渗透率逐步提升等因素，海外尤其欧美配电变压器需求旺盛， 根据 BNEF，2030 年美国对变压器需求有望较 2023 年增长近 50%。由于海外本土变压器 厂商扩产存在多方面压力（原材料供应、人工效率低等），因此供需紧张关系有望持续。海 外变压器需求旺盛，外资扩产能力有限，中国变压器技术成熟，产品性价比高，有望迎来出 海新机遇。

欧洲电车销量渗透率低，发展空间广，配套充电桩数量有望持续提升。根据 IEA 预测， 2025、2030、2035 年，欧洲电动车渗透率有望分别上升至 31%、60%、87%，电动车销量 分别达 480、920、1362 万辆。但与此同时，欧洲 EV 销量与充电桩数量不匹配，欧洲 EV 销量占比全球超过 30%，但充电桩数量只占全球不到 18%，车桩比有望趋于合理水平，IEA 预测 2025、2030、2035 年欧洲充电桩数量分别达 106、175、274 万个。 伴随欧洲新能源并网容量增加，配电变压器需求快速提升。叠加电车渗透率提升带动充 电桩安装数量增长，驱动电网升级改造，配电变压器存在增量需求。根据 Mordor Intelligence 数据，2023 年欧洲配电变压器市场空间约 27.1 亿美元，预计 2028 年收入有望增长至 34.3 亿美元，2024-2028 年 CAGR 约为 4.8%。

中国变压器出口呈量价齐升趋势。2023年 1-12月，中国变压器累计出口金额已经达 52.9 亿美元，比去年同期增长了 19.9%，其中 12 月中国变压器出口金额达到历史性新高的 7.2 亿美元，同比增长 75.3%。2024 年 1-11 月变压器出口金额合计 59.8 亿元，同比增长 30%， 变压器强劲的出口势头仍在延续。 中国变压器出口地区稳定，主要为亚非拉和欧洲地区。根据中国海关总署数据，中国 2023 年向亚洲/非洲/欧洲/南美地区出口变压器占比分别为 48%/8%/22%/11%，主要出口地 区为亚非拉以及欧洲地区。

3.2 公司海外业务已实现从用电端向配电端突破

2023 年公司海外业务收入占比为 17%，海外业务毛利率稳中有升。公司目前出海业务 以用电为主，并加速配电业务接单。2014-2023 年，公司海外业务从 0.9 亿元增长至 19.6 亿元，2015-2023 年 CAGR 达 41.3%。2021 年营收和毛利均有所下滑，主要原因系受疫情 影响，海外业务推动进度变慢，后伴随出货量增长盈利有所修复，2023 年海外业务毛利率 为 32.9%，同比增长 3pp。此外，公司海外营收占比稳步提升，从 2014 年的 3%提升至 2023 年 17%。

公司逐步扩大本土化经营，布局海外产能。公司海外业务经营多年，目前已扩展全球超 过 70 个国家和地区。公司在巴西、印度尼西亚、波兰、德国和墨西哥设立了五个主要生产 基地，海外生产基地的生产能力占公司总生产能力约 50%，充分体现公司在本地化经营上的 显著成效。2024 年上半年，公司在德国生产基地的整合工作顺利进行，德国市场的开拓取 得初步成效，开始接收小批量的订单。巴西工厂启动了自动化升级项目，旨在提高效率并降 低成本。同时公司在尼泊尔、孟加拉、瑞典、墨西哥、秘鲁等地区设立销售公司，尼泊尔 2023 年总包价值超过 1 亿，与瑞典 Vattenfall 电力公司、欧洲 E.ON 集团均有合作关系。

海外 AMI 一体化解决方案需求更盛，公司海外配电接单加速。公司凭借多年技术和渠 道积累，产品和服务已经在瑞典 PUMA 智能电表改造和巴西 CEMIG 电力等项目中得到市场 广泛认可，多 AMI 项目实现中标。此外，公司已实现从海外用电向海外配电的突破。继 2023 年公司配电首次突破中东市场后，2024 年 4 月公司在欧洲市场取得配电首单，成功中标希 腊 4.7 亿元变压器项目，8 月中标墨西哥 7931.6 万元变压器项目，海外配电业务有望持续贡 献新增量。

我们认为，在全球贸易存在波动风险的背景下，公司具备海外本土化生产能力在更稳定 的满足客户需求的同时，形成一定的供应壁垒，出口市场集中度有望提升，保障公司海外业 务持续发展。

海外用电：根据 BergInsight 的数据，到 2027 年，欧盟的智能电表渗透率将从 2022 年 的 56%提升至 74%，期间将部署约 1.1 亿个智能电表，欧洲电表市场潜力巨大。公司为 行业内少有的在欧洲当地具备生产能力的企业，欧洲电表盈利性较亚非拉区域更好，公 司加速实现从单出售电表向整套解决方案转型，有望凭借本土化生产、产品高性价比优 势，持续提升欧洲市场份额。

海外配电：欧美配电变压器需求旺盛，且短期存在供需失衡情况。公司为国内配电变压 器龙头，海外配用电业务客户存在重叠，如瑞典 vattenfall 电力公司、欧洲 e.on 集团、 巴西 enel 电力公司、沙特 SEC 电力公司等，销售模式多为直销，客户资源较海外经销 商更为优质，且准入壁垒更深。公司有望凭借海外用电多年客户资源积累，实现海外配 电业务快速放量。

4 公司紧抓重症康复战略，医疗业务稳定增长

康复医疗市场规模稳步提升，发展前景好。国内康复医疗市场规模从 2019 年的 667 亿 元提升至 2023 年的 1618 亿元，2020-2023 年 CAGR 达 24.8%。预计到 2025 年，市场规 模将进一步扩大至超过 2600 亿元。同时国内康复医疗机构的数量也在不断增加，截至 2021 年，全国已有 810 家康复医院。随着人口老龄化的加剧，居民对医疗保健产品和服务的需求 日益增长，康复医疗行业的发展前景广阔。

康复医疗政策频出，推动行业快速发展。国家近年来发布多项政策用于支持康复医疗行 业的发展，包括但不限于对于康复医疗服务和器械方面的支持，尤其注重老龄化和农村人群， 旨在加强基层人民的医疗体系以及可负担性。

紧抓老龄化社会增长机遇，巩固康复行业领先地位，公司医疗业务实现量利双升。公司 深耕医疗服务领域多年，医疗业务营收从 2015 年的 4.9 亿增长至 2023 年的 27.8 亿， 2016-2023 年 CAGR 达 24.4%，2024 年前三季度医疗服务营业收入同比增长 21.7%。毛利 率方面，公司 2023 年医疗业务毛利率为 31.2%，同比增长 5pp，连续三年实现毛利率增长。 公司致力于打造具有重症康复特色的康复医疗服务连锁网络，截至 2024 年上半年，公司旗 下医院总数已增至 34 家，其中包括 28 家康复医院，总床位数超过一万张。2024 年上半年，公司新增了 6 家医院，包括收购了广州岭南养生谷中医院 65%的股权，以及自主建设温州瓯 海明州康复医院、宁波江北明州康复医院等 5 家新机构，持续完善连锁康复医疗体系。

针对医疗业务出台股权激励，加强医疗业务战略发展地位。公司于 2021 年 12 月 3 日 召开了 2021 年度第二次临时股东大会，审议通过了《第四期限制性股票激励计划（草案） 及其摘要》。根据该激励计划设定的目标，以 2020 年医疗服务收入 14 亿元为基数，到 2024 年医疗服务收入的增长率需达到或超过 100%，即 2024 年的医疗服务收入目标为 28 亿元， 同时要求新增的项目医院数量不少于 10 家，彰显业务发展信心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）