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三星医疗（601567）研究报告：康复医疗连锁模式得到验证，开启二次增长曲线。康复医疗千亿市场规模有待开拓，行业持续快速增长：随着人口老龄 化加速，尤其术后康复、重症康复等亚级重症刚性康复需求持续增 长，及政策支持康复医疗建设、DRGs 加快病人周转之下，康复医疗行 业加快发展。根据国家卫健委数据，2011-2020 年，我国康复医院门急 诊人次 CAGR 达 7.8%，人均康复医疗费用 CAGR 达 17.6%。根据毕马 威预测数据，2021 年我国康复医疗服务市场规模约 1032 亿元，预计 2025 年达 2207 亿元，2021-2025 年均复合增长率约 21%。

康复医疗全国市场格局分散，重症康复连锁龙头未来可期：康复医院 单院投入资产较低、盈利周期较短，民营康复机构快速发展，2020 年 民营专科康复医院占比达 75%。但市场以区域性竞争为主，全国市场 竞争格局分散，优质民营康复医院主要集中一二线城市或大三甲医院 周边单体医院。头部民营连锁以三星医疗、顾连医疗等为代表，加快 抢占优质市场，三星医疗作为全国康复医疗龙头雏形初现。

三星医疗医院扩张模式成熟，先发优势显著，以重症康复为特色走出 差异化、品牌化的连锁发展之路：公司以智能配用电业务起家，自 2015 年进军医疗产业并在其后聚焦于康复医疗专科领域。2015-2021 年，公司智能配用电收入占比从 81%下降至 77%，但仍为现金流业 务；医疗服务业务收入占比从 12%提升至 20%，高成长性初现。三星 医疗子公司通过医疗产业基金平台，现已参股投资医院 20 余家，同时 公司探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公 司现已形成完善的人才培养与激励机制，借助明州系医院卓越的重症 康复能力及旗舰医院管理经验帮助新院成长，并凭借重症康复特色学 科打造品牌影响力。公司于 2021 年、2022 年分别收购 2 家、5 家康复 医院，未来“并购+自建”并行，医疗产业版图稳步扩张，助力公司业 绩与估值双双提升。公司先后发布 2 次股权激励计划，业绩目标值为 以 2020 年为基数，2020-2024 年医疗服务收入 CAGR 不低于 19%，智 能配用电扣非净利润 CAGR 不低于 22%，彰显公司发展信心。