2022年恒生电子发展现状及未来趋势分析 恒生电子大部分营收来源于经纪业务以及资管业务相关的系统

1、恒生电子经营简介

公司长期稳健增长。2021 年公司营收为 55.0 亿元，同比增长 31.7%；净 利润为 14.9 亿元，同比增长 9.3%；扣非后归母净利润为 9.5 亿元，同比 增长 29.0%，主要受到 2020 年会计准则调整、2021 年人员增速上升较快 以及股份支付费用等因素的影响。2011~2021 年公司营收 CAGR 达 18.0%、扣除非经常损益之后的归母净利 CAGR 达 15.7%，长期保持稳健 增长态势。

公司大部分营收来源于经纪业务以及资管业务相关的系统。2021 年，合计 占比近 70%的大零售及大资管 IT 增速均接近 40%；2022 年 Q1 景气度延 续，这两块业务保持近 36%的增长。大零售业务的主要驱动力落脚在财富 管理，其中财富中台、理财销售、投顾业务等产品线取得了较快增长；大 资管业务则全面开花，无论是投资交易管理、估值，还是资管运营平台都 取得了较快增长。顺应资产管理、财富管理的浪潮，我们认为公司两大业 务近年有望持续较快增长。

2. 公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践

在本文的第一部分，我们阐述了资本市场 IT 的高度产品化是以集中交易、标准 监管为前提的；公司一旦打磨出行业最佳实践，可以向全市场规模化推广。因 而，我们可以将购买资本市场 IT 系统理解成金融机构低成本获得行业最佳实践 的方式。然而，资本市场 IT 行业公司林立，许多公司都拥有各类系统的行业最 佳实践；“为什么优选投资恒生电子”，这是我们在这个部分试图回答的问题。

由于基金公司没有公开的 IT 系统投入数据，且相较券商而言 IT 投入金额较小， 因而本文重点选取证券 IT 行业进行分析。

定义重点客户

根据中国证券业协会披露的数据计算，2018 至 2020 年 Top 30 券商的 IT 系统投入占券商 IT 系统总投入的 68.8%、73.0%、74.2%，因而我们将 Top 30 券商定义为重点客户。

定义重点系统

我们选取各 IT 系统在过往资本市场改革中产生的改造费用作为观察变量， 因为改造费用的多寡在某种程度上说明了该系统的议价能力、以及与其他 系统连接的紧密程度。

经分析发现，“经纪业务集中交易系统”以及“资管/自营投资交易管理” 系统改造金额最大，因而将这两个系统定义为重点系统。

重点客户重点系统的格局分析

2018~2020 年间，共有 34 家券商曾入围当年 IT 系统投入的 Top 30。我们分析 了这 34 家券商的经纪业务集中交易系统以及资管投资交易系统的格局，认为 公司代表了目前证券行业重点客户、重点系统的最佳行业实践。

现有行业格局被颠覆的可能性有多大

先发优势是资本市场 IT 的重要壁垒，因而我们判断现有系统的格局短期内 较难被挑战。判断依据主要有 3 点：

1）客户打磨及切换系统的成本较高。我们在 1.2 中探讨了资本市场 IT 是 金融机构低成本快速获得行业最佳实践的途径，尤其是对于标准化程 度较高的交易系统而言。因而，新进入者往往会面临“需要与客户共 同打磨产品，获得业务 know-how”以及“客户打磨及切换系统的成本 较高，不愿意提供业务 know-how”的矛盾。

2）资本市场改革强化了现有竞争格局，压缩了新进入者空间。通过分析 证券公司的 IT 投向，我们可以看到证券公司将大部分 IT 支出投入于现 有系统的升级、改造及运维，而新系统采购占比较低。因而一旦占据 了重点客户的重点系统，就能获得长期稳定的现金流。 同时，资本市场改革多为基于原有系统的单一来源采购；在 IT 支出提 升有限的前提下，频密的资本市场改革某种程度上压缩了新系统采购 的预算，强化了当前的竞争格局。

3）观察过往系统市占率的变化。如公司集中交易系统的市占率在 2001 年 为 40%，2019 年为 50%。在现有系统没有明显技术升级需求的情况 下，行业竞争格局变化较为缓慢。

综上，我们论述了公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践，且现有竞争格局短期内较难被颠覆。因而我们在资本市场 IT 行业中优选恒生电子。

3、对公司的短中长期投资思考

长期，我们认为公司价值锚定资本市场整体发展，能够对行业新的业务需求保 持敏锐洞察是公司长期的核心竞争力之一。中期，金融机构业务端向大资管大 财富转型、技术端向分布式数智化转型、监管端资本市场改革仍处于加速状态， 我们认为未来 3 年整体行业有望保持 20%以上的复合增速，且竞争格局有望保 持稳固。短期，公司主要受益于整体人效提升、核心系统的标杆树立以及资本 市场改革持续推进。

3.1 长期价值：锚定资本市场整体发展

长期，我们认为公司价值锚定资本市场整体发展，包括参与主体的数量、市场 层次、业务品类、业务规模、业务监管各等方面的发展，天花板难以测算。

定量而言：我们认为无法测算中国资本市场 IT 行业的天花板，但可以用美国 资本市场 IT 行业作为对比的标尺。

2021 年，美国“证券、商品合约及投资业”及“基金、信托和其他金融工具” 增加值之和占 GDP 的比重达 1.8%，参考头部金融机构 IT 支出约占总营收 的 8%。2021 年中国 GDP 为 114.37 万亿元，假设资本市场占比为 1.8%、 IT 支出占行业比重为 8%，则行业规模可达 1,647 亿元。

实际上，我国无论是证券行业营收、资产管理规模，还是 IT 支出占比目前都 存在较大提升空间。随着国家实体经济以及配套资本市场的发展，资本市场 IT 也有望随之迎来发展。

定性而言：驱动我国资本市场 IT 行业长期发展的三大主要动能为金融机构数量的增长、金融业务的规模增长及品类创新、IT 技术的进步。（报告来源：未来智库）

1）机构数量的增长。包括国内金融机构的设立，以及外资入华、境内机构在 境外设立子公司等。公司近年也通过投资并购的方式向香港、马来西亚等 资本市场进行辐射。

2）金融业务的规模增长及品类创新。过去数年我国资管行业管理规模呈扩张趋势，而资管行业的发展催生了相 应系统的建设、改造以及架构升级需求。与欧美相比，我国资本市场在多层次的市场建设、业务品类、市场间互联互通、 交易规则等方面仍有较大空间。而历次创新或变革都将为资本市场 IT 公司带来 新的业务需求。

3） IT 技术的进步。以券商经纪业务集中交易系统为例，1997 年恒生电 子、金证股份在三层架构转型过程中的脱颖而出，为其日后成为主流证券 交易系统供应商奠定了基础。从过往技术发展历程观察，技术升级十年一 遇，而当前正处于集中交易系统向分布式架构发展的转型期，市场需求空 间有望打开、竞争格局可能也会出现变化。

3.2 长期挑战：对金融行业新需求的洞察

由于先发优势是资本市场 IT 行业重要的竞争壁垒，因而对金融行业新业务的需 求洞察能力就成为了影响公司长期发展逻辑的重要变量。我们对于公司长期需 求洞察能力的信心来源于：

1）公司在当前两大核心交易系统中具备较高优势，且各类金融产品的交易呈 现一体化趋势。本文第一部分论述了集中交易和标准监管是资本市场 IT 高 度产品化的重要前提，即交易系统是其他标准系统的核心枢纽，离交易系 统越近，标准化程度越高。而公司在当前两大核心交易系统中具备较高优 势，更容易感知对其他标准系统的新需求，从而取得先发优势。此外，目 前各类金融产品交易呈现一体化趋势，公司可能基于目前在股票、基金等 交易系统方面的优势实现产品品类扩展。

2）公司客户覆盖面广泛，有利于获得各类客户的最新需求。即使在部分头部 券商自研的趋势下，公司也可以通过助力其自研的方式，来获得对新业务 的需求洞察。

3）To B 类软件对时间的容错度相对较高，即使公司并不是市场上第一家洞察 到新业务需求，也可以基于广泛的客户覆盖、扎实的研发基础实现新业务 的赶超。

公司历年来保持着较高的研发投入，以确保在各类新业务方面都有较好的基础， 从而保持长期竞争优势。

3.3 中期发展：锚定资本市场创新和改革的速度

当前，金融机构业务端向大资管大财富转型、技术端向分布式数智化转型、监 管端资本市场改革仍处于加速状态。对内，资本市场的发展利于各类要素资源 加速向科技创新领域集聚；对外，扩大资本市场高水平双向开放是构建双循环 新格局的内在要求，全球可以共同分享中国经济发展产生的价值。因此我们判 断，资本市场创新和改革的速度不会放缓。

结合过往证券基金行业 IT 投入的增速，我们认为未来 3 年整体行业有望保持 20%~25%的复合增速。由于先发优势是行业重要的竞争壁垒，在金融行业未 出现大的业务或技术创新的情况下，我们认为当前的竞争格局变化不会很大。

就业务趋势而言，我们认为目前行业较为明显的趋势是“机构化”，而公司能 够很好地把握这个趋势，这也是我们对公司中期看好的信心来源之一。

中期测算：假设以 2021 年营收为基数，预计未来 5 年 CAGR 为 20%，净利率 假设为 25%，则 2026 年预期收入为 137 亿，净利润为 34.2 亿。

3.4 中期投资思考：公司营收是证券行业营收的 Beta 么

我们认为公司长期受益于整体资本市场发展的大 beta，但中期而言并不是证券 行业营收、A股总成交额或创业板涨跌幅的 beta。理由如下：

公司的营收增速较证券行业营收增速更加稳定，两者没有明显相关性。如 图表 25 所示，从过往历史来看，当证券行业营收上涨的时候（YOY 为正 数），公司营收均上涨；但当证券行业营收下降的时候（YOY 为负数）， 公司营收大概率不下降。因而我们看到公司 2021 年营收较 2007 年增长约 10 倍，而证券行业 2021 年营收较 2007 年增长不到 2 倍。

不仅要考虑行业营收的波动，也需要考虑 IT 投入比例的提升。证券期货公司最近 三个年度 IT 投入的平均数额不少于最近三个财政年度平均净利润的 6%或 平均营业收入的 3%，取二者数额较大者。2020 年证监会对信息技术投入 金额在行业平均数以上、且投入金额占营业收入比例位于行业前 5/10/20 名的机构，在评分时分别加 2/1/0.5 分，进一步提升了证券公司进行 IT 投 入的积极性。

事实上，2017 至 2020 年间，信息系统投入占证券行业上年总营收的比重 呈现上升趋势；这也使得资本市场 IT 公司的营收波动不一定与行业营收波 动趋同。

资本市场改革需求较为刚性，而此类需求近年占主导。市场对于公司 beta 属性的认知背后隐含的假设是金融机构的 IT 投入需求主要由新业务和新技 术拉动，而这个假设未必成立。

2018 年以后，资本市场改革加速，相应的系统改造需求较为刚性（参见图 表 11&12）；且随着资本市场更加明确需要引导各类要素资源向科技创新 领域集聚，证监会有望开启全面深化资本市场改革的新局面。

3.5 短期催化：效率提升、标杆树立、改革加速

效率提升方面： 1）过去 10 年来，公司的人均创收以及人均扣非创利处于提升态势；且公司 2022 年的收入指引与成本费用指引之差进一步缩窄，全年人效有望提升； 2）随着 JRES 3.0 技术中台的打磨完善、以及 IPD 研发管理变革的践行，我们 判断公司未来研发效率也有望提升。

标杆树立方面： 自 2021 年以来，公司的大零售、大资管、互联网创新等核心业务系统陆续树 立标杆。我们认为，2022 年各项新系统标杆有望陆续树立，后续规模化推广将 随之加快。

改革加速方面： 如推进实行全面注册制、科创板股票做市试点、推进期货和衍生品法出台与实 施、货银兑付改革等一系列举措。资本市场改革的推进，在提升公司营收确定 性的同时，也有利于稳固现有的行业竞争格局。 2022 年 5 月，上交所发布《上海证券交易所“十四五”发展规划》，也为十四 五期间资本市场改革的加速推进奠定基调。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）