2022年新五丰业务布局分析 新五丰打造生猪全产业链布局

1. 新五丰：国企背景，国内养猪第一股

1.1. 成立二十年，全产业链发展

公司发展二十余年，打造生猪全产业链布局。公司成立于 2001 年 6 月 28 日，并于 2004 年在上交所上市。自成立以来，一直从事供港澳活大猪业务，是内地口岸公司中最 大的活猪出口商之一，全国最大活体储备和湖南最大冻肉储备商。2017 年 6 月 8 日， 湖南省国资委将其持有的粮油集团 100%股权无偿划转到现代农业集团，粮油集团成为新 五丰的控股股东，现代农业集团为新五丰的间接控股股东，湖南省国资委为新五丰的实际 控制人。公司成立二十年，已发展成为以生猪产业为主，涵盖饲料、原料贸易、种猪、商 品猪、屠宰、冷链、物流、生猪交易、冷鲜肉品加工及销售、养殖设备等的全产业链经营 模式。

1.2. 背靠国资，助力公司发展

湖南省国资委是公司实际控制人。其中湖南省人民政府国有资产管理委员会通过湖南省粮油食品进出口集团有限公司间接持有公司 25.65%的股权，通过湖南省现代农业产 业控股集团有限公司间接持有公司 10.94%的股权，通过湖南兴湘投资控股集团有限公司 间接持有公司5.51%的股权，湖南高新创投财富管理有限公司直接持有公司3.4%的股权， 其他股东持有公司 60.01%的股权，股权结构稳定。

国企股东为公司发展提供充分的支持。公司作为现代农业集团控制下的唯一上市企 业而被寄予厚望， 大股东致力于把公司打造为湖南省生猪养殖龙头， 在各方面全力支持 公司把生猪养殖业务做大做强。

1.3. 内销和出口并举带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动

依靠内销和外销两个市场实现稳步增长。公司自成立以来一直从事供港澳生猪业务， 是国内活大猪主要出口商之一。2008 年起供港业务面临配额管理、代理行制度、供港货 主自营出口经营权改革等三大政策变化，造成无序竞争愈演愈烈，公司的内销价格出现倒 挂现象。随后公司逐渐收缩外销业务规模、转向内销。2011 年起，公司的生猪内销规模 不断增长。2016-2018 年，公司生猪销售量从 44.67 万头稳步攀升至 68.48 万头，2018 年 非瘟疫情影响公司生猪销量连续下降。

2021 年公司生猪销售量为 43.86 万头，同比上涨 34.19%。但受生猪价格大幅下跌影 响，公司业绩受养殖业务拖累，出现大幅下滑，2021 年前三季度实现营业收入 14.54 亿 元，同比减少-20.25%，实现归母净利润-1.00 亿元，同比下滑-142.33%。 生猪业务营收占比保持在 40%以上。2021 年上半年公司总收入 9.68 亿元，其中生猪 产品实现销售收入 4.31 亿元，同比下降 28.31%，占比总收入的 44.55%；屠宰冷藏实现销 售收入 1.82 亿元，同比增长 24.73%，主要原因是屠宰量增加，占比总收入的 18.80%；鲜 肉销售实现销售收入 1.48 亿元，同比增长 316.70%，主要原因是肉品销售量增加，占比总收入的 15.33%；冻肉实现销售收入 1.18 亿元，同比增长 88.04%，主要原因是冻肉销售 量增加，占比总收入的 12.21%。

图：公司生猪销售量

公司盈利水平受市场行情影响明显。生猪价格的周期性波动导致公司盈利能力呈现 较大幅度波动。2020 年在超高猪价背景下，公司毛利率为 15.12%，净利率为 10.39%， 2021 年生猪价格持续下跌叠加原材料价格维持高位，公司前三季度公司整体毛利率下降 至 2.23%，整体净利率跌至-6.82%。

2. 新五丰：非瘟后加速产能建设，租赁模式易于扩张

2.1. 非瘟后公司坚持逆势扩张，未来有望实现出栏量高速增长

公司在近 5 年不断壮大生猪养殖业务，持续扩张产能。2016-2018 年，公司生猪销售 量从 44.67 万头稳步攀升至 68.48 万头，2018 年之后受非瘟疫情影响，2019 年、2020 年 公司生猪销售量分别下降至 48.84 万头和 32.69 万头，降幅分别达 28.68%和 33.07%，2021 年公司生猪销售量为 43.86 万头，同比上涨 34.19%。2010 年至 2021 年三季度末，公司 资本开支从 0.05 亿元增长至 2.18 亿元；生产性生物资产从 0.64 亿元增长至 73.64 亿元； 固定资产余额从 2.18 亿元一路升至 5.28 亿元；在建工程从 0.024 亿元一路升至 1.83 亿 元。尤其在 2019 年之后，公司加快产能扩张步伐，2020 年、2021 年 Q3 资本开支同比增 速分别达到 325.87%和 69.37%，生产性生物资产同比增速分别达到 75%和 377%。

我们认为公司生猪出栏有望进一步增长，原因在于（1）轻资产模式优势明显，带动 产能扩张提速；（2）依靠优秀育种资源，保障种猪供应；（2）公司现金流充裕，融资空间 大，保障公司安全过冬。

（1）轻资产模式优势显著，帮助公司实现快速扩张。 公司的生猪饲养包括自养模式和“公司+适当规模小农场”代养模式两种。生猪自养 模式通过自有猪场和租赁猪场形式。其中以租赁标准化、新工艺母猪场和育肥场的模式为 公司主要模式。公司与当地资金实力雄厚且的企业合作，成立专门的设计部组建猪场，完 工后公司付租赁费进行养殖。该方式使得公司发展速度增加，养殖规模迅速扩大，同时， 公司注重对落后产能的提质改造，不断提升自有猪场的工艺水平。公司通过租赁模式大大 降低了猪场建设前期的资本支出，大幅提高产能交付速度。 截止 2020 年，公司现有自有规模养殖基地 13 个，租赁猪场 39 个，其中租赁母猪场 21 个，租赁育肥场 18 个。2021 年上半年公司新交付母猪场 2 个，产能规模 8400 头，交 付肥猪场 6 个，年出栏肥猪产能 12 万余头，租赁母猪场 16 个，项目交付后将共计增加 母猪产能规模近 10 万头，增加肥猪产能 9 万余头。

图：公司租赁模式

（2）依靠优秀育种资源，保障种猪供应 天心种业是国内优秀的生猪育种公司，拥有丰富的优质种猪，生产性能指标及种猪品 牌影响力在行业内处于前列，在全国拥有三家高标准的原种猪场及 20 多家一级扩繁场， 分子公司遍布湖南、湖北、河南等省，能为公司种猪来源提供充分保障。 天心种业为公司同一控制下属企业，其经营业务与公司存在同业竞争的问题，在 2017 年曾计划收购天心种业但因业绩受周期波动影响而告终，但交易终止时现代农业集团表 示在 5 年内解决同业竞争的问题，预计今年将重新启动对天心种业的收购。

（3）定增发展养殖，保障公司安全过冬。 公司为国有控股上市公司，除自有一定量的货币资金外，还可以充分利用资本市场平 台通过直接融资手段满足公司发展所需资金；公司获得了多家银行信用授信支持，也可以 通过间接融资手段获得发展所需资金。公司于 2021 年 11 月 9 日非公开发行股票募集资 金 10.22 亿元，募集对象均为主要为公司实际控制人控股的公司，募集资金拟用于进一步 扩大产能以及补充流动资金。本次发行完成后，公司收入水平、盈利能力、抗风险能力将 进一步提升，同时公司净资产规模将有所增加，可降低公司资产负债率和公司的财务风 险。

公司资产负债率近年来有所上升，但仍处于行业中低水平。2020 年，公司资产负债 率处于行业较低水平 32.64%，2021 年 Q3 由于会计准则变化上升至 66.57%，处于行业的 中低水平，融资空间较大。资金方面，截止 2021 年三季度末，公司货币资金余额为 1.79 亿元，同比 2020 年末减少 33.44%。2022 年生猪养殖全面进入寒冬，低猪价叠加高企的 饲料成本，对公司的现金流提出考验，公司依托非公开募集资金和多家银行的授信支持， 保障顺利度过养殖寒冬。

2.2. 管理机制改革激发组织活力

优化管理机制。总部原有 13 个职能与管理部门整合优化为 7 个职能部门、3 个中心， 明晰总部部门分工和管理流程。养殖板块搭建事业部管理架构，将管理职能和权限下沉并 进行赋能，实现总部管理效能和养殖板块经营能力提升。 加强人才管理及激励机制。公司 2020 年通过公开竞聘选拔任命的 22 名总部部门经 理级员工，其中 85 后占比 36.36%；硕士占比 54.55%，全司人才队伍更专业化、年轻化。 公司重新构建绩效考核体系，让企业增利和员工增收深度绑定，充分激发员工积极性。

2.3. 加码屠宰业务降低周期波动风险

公司拥有屠宰产线及鲜肉销售渠道。公司生猪屠宰主要由控股子公司广联公司负责， 拥有每年单班 70 万头的生猪屠宰加工能力和 4 万吨的冷库储藏能力，可屠宰分割并加工 成白条、鲜肉或冻品后对外销售。鲜肉销售主要是通过优鲜食品、晨丰食品、广联公司以 商超专柜、机构客户、社区专卖店、电话及线上订购以及销售肉产品深加工企业等渠道向终端消费者提供鲜肉产品。公司冻肉业务则主要是冻肉收储和冻肉贸易。 继续家加码屠宰产能。为贯彻全产业链发展规划，公司将进一步扩大屠宰产能，2020 年与宁远县农村建设投资开发共同出资设立湖南舜新食品，投资建设宁远舜新屠宰冷链 配送项目，目前该项目处于建设阶段。2021 年经公司决策，拟投资建设郴州市苏仙区城 北屠宰场搬迁提质扩容项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）