2023年新五丰分析报告：老牌国企，顺风而上

湖南生猪养殖国企龙头，全产业链深度布局

老牌生猪国企，历经重整焕发新生

湖南老牌生猪养殖全产业链公司。新五丰前身为湖南省粮油食品进出口集团有限公司 生猪贸易部，早年公司自主要以活猪供港澳业务为主，具有 60 年供应港澳活大猪历史的 品牌优势。公司成立于 2001 年，是湖南省国资委下辖唯一以生猪为主业的国有控股上市 企业。2009-2014 年，公司积极向产业链上下游延伸，目前已形成从上游原料采购、饲料 生产、种猪繁育到下游屠宰加工、肉品销售、冷链物流的一体化生猪产业链。 公司生猪业务朝向“湖南第一、国内领先”的目标努力，目前存栏规模在湖南省名列 前茅。2021 年 7 月被评为国务院国资委国有重点企业管理标杆创建行动标杆企业，是湖 南省唯一获评的省属国企。

国资委为实控人，历经重整后股权结构已基本稳定

2017 年前，公司控股股东为湖南粮油集团。新五丰由湖南粮油食品进出口集团与香 港五丰行、南光粮油、中国农大、饲料所等五家机构于 2001 年共同发起成立，公司成立 后直接控股股东为商务厅（2009 年 6 月由湖南省商务厅移交湖南省国资）下属的湖南粮 油集团，2004 年公司上市后湖南粮油集团持股比例为 49.98%。 2017 年-2022 年，引入现代农业集团作为控股股东，筹划天心种业注入事项。2017 年，湖南省国资委为整合旗下农业企业优质资源，增强整体竞争力，成立了现代农业集团， 天心实业集团旗下的天心种业也被并入现代农业集团。同年内，湖南省国资委将其持有的 湖南粮油集团 100%的股权无偿划转给现代农业集团。由于现代农业集团旗下天心种业涉 及生猪业务，在 2017 年股权无偿划拨后，现代农业集团旗下天心种业与新五丰构成同业 竞争关系。为解决这一问题，现代农业集团于 2017 年承诺于 5 年内通过资产注入、资产 转让、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合旗下生猪相关业务，消除同业竞争。2017 年，公司发布针对天心种业的收购预案，但由于收购过程中猪价波动对天心种业业绩造成 一定影响，公司最终决定终止收购。2022 年底天心收购方案重启并成功落实，天心种业 100%股权、天心种业 4 家子公司少数股权及新五丰基金投资的 6 家项目公司被注入上 市公司。2022 年，天心种业实现净利润 2880 万元，已完成首个年度业绩承诺，其他并购 标的也圆满完成首个业绩承诺期的业绩承诺。

此外，为进一步整合国资委下优良资产，2023 年现代农业股权被划转至湖南农发集 团，湖南农发集团成为公司间接控股股东。2022 年 7 月 8 日湖南农业发展投资集团有限 责任公司（湖南农发集团）成立。2023 年 2 月湖南省国资委将现代农业集团 81%股份无 偿划转至湖南农发集团，湖南农发集团成为新五丰的间接控股股东。此次股东层面重组完 成后，公司所背靠的国企平台力量进一步壮大。截至 2023 年 9 月 30 日，现代农业集团通 过粮油集团持股新五丰 14.67%，直接持股 19.32%，实际控制人湖南省国资委始终未变更。

全产业链布局，生猪养殖为核心主业

2022 年天心种业注入后公司营收大幅增长，归母净利润随生猪价格周期性波动。 2011-2021 年公司营收 CAGR 约为 7.6%，受产能释放及天心种业资产注入带动，2022 年 全年实现总营收 49.32 亿元，同比上升 146%。2022 年由于猪价大幅下跌及成本处于相对 高位，公司陷入亏损，全年实现净利润-7600 万元。2023 年以来猪价再度低位徘徊， 23Q1-Q3 公司实现归母净利润-7.5 亿元，同比-464%（23H1 减值计提约 2 亿元）。

逐步聚焦内销市场，生猪出栏快速增重。分业务来看，生猪养殖业务（包括出口和内 销）一直是公司营收中占比最高的业务（占比 40%-60%），对整体毛利影响最大。公司上 市时以出口港澳活猪为业务重心，营收占比曾一度超 90%。2008 年以后，内地出口港澳 生猪管理模式由统一代理模式变为主动配额管理模式，市场化程度提升，针对此，公司积 极优化内销战略布局。2022 年吸收天心种业后出栏增速进一步提升。2022 年全年公司生 猪出栏 182.68 万头，同比增长 122.3%（不含天心种业 107 万头，同比增长 142.15%）。 2023 年 1-9 月公司生猪出栏 208 万头，同比增长 182%。

全产业链布局稳步推进。为进一步配套生猪产业发展，公司持续在上下游关键环节布 局，目前已基本实现相关领域的全覆盖。 饲料：公司旗下生物科技分公司主要生产预混料，动物营养分公司、生物饲料衡阳分 公司、生物饲料蒸湘分公司生产全价配合饲料，目前饲料以内部自用为主，2022 年自用 比例达 99.8%。

屠宰冷藏： 2014 年，公司以 3000 万元收购湖南长株潭广联生猪交易市场有限公司 （“广联公司”）55%股权，开启了在屠宰及冷链物流领域的布局。广联公司拥有每年单班 70 万头的屠宰加工能力和 4 万吨冷库容量。2022 年公司屠宰冷藏业务实现营收 7.47 亿元， 同比增长 91.7%。

鲜冻肉品业务：公司肉品业务分为鲜肉与冻肉，其中冻肉业务主要为冻肉自营和参与 国家冻肉收储，而鲜肉业务主要面对终端消费者和机构客户。2022 年，公司冻肉业务增 速较快，肉品业务整体盈利能力有所回升。鲜肉业务实现营收 2.75 亿元，同比下滑 5.27%， 毛利率 1.76%，同比增长 7.13pcts；冻肉业务实现营收 4.51 亿元，同比增长 99.95%，毛 利率 0.98%，同比增长 0.41pct。

行业：猪价底部震荡，反转预期渐明

供给压力较难缓解，2024 年猪价或前低后高

2023 年以来猪价反弹预期多次落空，行业持续亏损。2023 年开年猪价持续下跌，春 节后在二次育肥进场预期下，2 月猪价小幅反弹，但未能持续，5-7 月猪价反弹预期也持 续落空，尽管 7-8 月猪价在天气、情绪（二次育肥）等带动下短暂回升，但猪价反弹势头 仍未能持续，10 月再次跌至成本线以下，行业除 8 月自繁自养生猪短暂扭亏外，行业绝大 部分时间处于亏损状态。据涌益咨询数据，2023 年 11 月 11-17 日全国生猪出栏均价 14.4元/公斤，环比下滑 2.5%，同比下滑 41.0%，自繁自养生猪头均利润-256.32 元，环比下 滑 18.4%，同比下滑 131.8%。

预计 2024H1 供给高位，2024H2 供给或环比下降。母猪存栏高位，叠加效率提升， 今年以来生猪存栏高位。农业部数据显示，23Q3 生猪存栏 4.42 亿头，创近 9 年同期生猪 存栏新高，接近 2021/2022 年末生猪存栏水平，而农业农村部监测的规模厂新生仔猪数亦 是创近年新高，这均预示着未来半年生猪供给将处相对高位。头部上市企业为增产主力， 根据其 2024 年出栏规划，我们预估 2024 年上市公司合计出栏 1.73 亿头，同比增加 14.6%。 年内来看，预计 2024H1 供给相对高位，2024H2 供给在前期产能去化带动下或环比下降。

2023 年需求平淡，预计 2024H1 需求环比下降。今年以来，受下游屠宰场入库冻品 等拉动（1-10 月平均冻品库存率 20.96%，同比增加 4.34pcts），全国规模以上屠宰场月均 屠宰量同比增长，但白条市场走货平平，Mysteel 统计的北京新发地白条数据显示，今年 1-6 月月均白条到货量为 1642 头，同比下滑 2.7%。展望后续，由于生猪消费具有明显的 淡旺季之分，我们预估 2024H1 需求环比回落，但 H2 需求环比上行（（2009-2022 年月均 屠宰量显示，H1 平均屠宰量较 H2 下滑 5%，其中 2 月屠宰量环比 1 月下滑近 34%）。

综合来看，我们认为 2024 年猪价或呈现前低后高走势。2024H1 生猪出栏高位，需 求淡季，价格预计继续探底，2024H2 供给环比减少，需求环比增加，价格或逐步向上， 幅度取决于未来产能去化情况。

产能加速去化，2024 年周期反转或可期

今年以来产能持续去化。2023 年以来，受猪价底部震荡影响，产能持续去化，但由 于产业对后市抱有信心，去化幅度不足，2023 年 1-9 月，统计局能繁母猪数据累积去化 3.5%，涌益能繁母猪数据累积去化 7%。

猪价持续落空、经营持续失血、疫情反复，产能去化或加大。10 月以来，伴随着猪 价再度低于预期以及北方局部区域疫情的反复，仔猪价格、商品猪价格、淘汰母猪价格齐 齐触底，而持续攀升的负债率（2023Q3 末上市企业资产负债率 70.5%，创历史新高）、持 续的经营失血也让产业信心逐渐崩盘。我们认为当前周期底部信号渐明，未来半年行业产 能去化或呈加速态势（10 月涌益咨询、农业农村部数据均显示产能去化环比加大）。

本轮产能去化或将带来中等级别及以上的猪周期。依据统计局能繁母猪数据，截至 9月能繁母猪存栏较 2022 年末去化 3.5%，较 2021 年能繁母猪高点累计去化约 7%，若保 持月均产能去化 0.7%-0.8%的速度并持续至 2024H1，截至 2024H1 末能繁母猪存栏较 2022 年末累计去化幅度将达到 10%，考虑到 2024 年上半年产能去化可能加速，这一去化 幅度或更高。从历史周期来看，产能累计去化 10%以上对应一轮中大级别周期，价格振幅 超 100%。

综上所述，当前生猪市场短期供给仍持续宽松，年内猪价或将维持低位震荡，我们预 计 2023 年全年生猪均价或将在 15-16 元之间。而展望未来两年均价，当下能繁母猪产能 去化幅度加速将有望利好 2024H2 以后的猪价，2024 年全年均价略高于今年，2025 年或 迎来生猪景气高位。我们预计 2023 年-2025 年生猪均价 15.5/16.5/20 元/公斤。

成本控制能力和资金能力为行业底部期最核心竞争优势

规模化进程加速，行业集中度有望进一步提升。伴随着行业养殖技术的提升、环保政 策的加严以及动物养殖疫病的如影随形，生猪行业在周期变化和外部力量下，规模化进程 迅速提升。2009 年至 2021 年，我国规模以上（出栏 500 头以上）养殖场出栏量占比由 31.7%提升至超过 60%。从上市公司市占率来看，2022 年 16 家上市猪企合计出栏 1.23 亿头，占全国出栏总数 17.6%，假设全国生猪出栏总数稳定在 7 亿头左右，2023-2024 年这一比例有望提升至 21.5%/24.7%，上市公司 CR3 及 CR5 也有望持续上升。

长期来看，我们认为行业规模化进程仍有望持续提升：1）由于规模化养殖具备成本 （一体化运营带来上游原材料采购成本优势+规模经济带来成本下降）和效率优势（科学 饲养等带来效率优势），大企业与小养殖户的养殖成本差异将长期保持；2）从近一轮周期 情况来看，规模养殖场尤其是头部上市集团企业拥有更强的抗风险能力和扩张能力。散养 户在猪价较高时期盈利能力低于规模场，而在猪价低迷时期更容易遭受亏损；3）与美国 相比，我国的生猪养殖规模化程度仍有较大提升空间（美国在 2002 年规模以上养殖场出 栏量占比就已达到约 98%）。 而在长周期演进过程中，成本和资金能力至关重要，成本能力决定了企业经营创现能 力，而资金能力决定了企业在扩张过程中能否穿越周期底部。

模式升级，管理优化，成本利润改善可期

租赁场为主的自养模式助力公司快速获得高标准产能

公司生猪养殖主要采取自养模式与“公司+适当规模小农场”代养模式两种。公司成 立之初以自建养殖场并发展自养为主，为追求更快的扩张速度，2009 年左右公司完成了 “公司+农户”模式的扩展，并将模式迭代为“公司+适当规模小农场”的养殖模式，与公 司自养模式并行。

目前由公司+农户向租赁自养模式的转变已基本完成。在传统“公司+农户”模式下生 物安全防控体系较为脆弱，单体养殖场规模难以扩大，自建养殖场又对于资本开支要求较 高，而租赁猪场自养的模式相对于其他养殖模式不需过多资本投入，公司采用这一模式能 有效缓解企业当期资金压力。2015 年开始，公司自养模式开始逐渐尝试租赁猪场为主的 轻资产扩张模式。 2019 年以来，公司一方面持续加大租赁模式扩张，另一方面淘汰规模较小、生物安 全无法完善的小农户猪场。截至 2022 年末，公司共有租赁场 174 个（新五丰 125 个，天 心种业 49 个），其中母猪租赁场 67 个（新五丰 44 个，天心种业 23 个），育肥猪租赁场 107 个（新五丰 81 个，天心种业 26 个）。我们估算 2022 年底公司母猪总产能约 24 万头， 育肥猪总产能约 130 万头，其中以租赁场为主的自养模式产能占比已达 80%-90%，养殖 模式转型已基本完成。 2023 年公司继续提升租赁猪场产能，上半年交付母猪场 3 个、新增母猪存栏规模 1.8 万头、肥猪场 16 个、新增年出栏肥猪产能 40 万头。全年公司预计交付租赁猪场 36 个， 其中母猪租赁场 10 个，预计新增母猪存栏规模 7.44 万头；肥猪租赁场 26 个，投产后 预计新增年出栏肥猪产能 87.4 万头。

设备、生物安全防控全面升级，疫病防控能力大大提升。 2020-2021 年，公司与华为公司、中南智能装备有限公司联合签约智慧养殖项目合作 协议，率先推动生猪板块数字化转型。在生物安全防控上，公司充分利用湖南区域丘陵山 地屏障优势，从新建猪场选址、生物安全工艺设计、分点饲养、仔猪专业育肥、区域内产 业分散与配套有机结合布局、减少猪群调运防止交叉感染等方面做好了顶层设计。全面提 升全员防控非洲猪瘟的思想意识，通过建立严格的“三区两道”（隔离区、生活区、生产 区，净道、污道）、“四进四出”（人员、物资、饲料和后备猪的进入，仔猪、淘汰猪、病 死猪和废弃物的流出）、“防四害”（鸟、鼠、蚊、蝇）等分级分区消毒防疫管理制度，确 保了各项生物安全管理工作措施的落实、落地、落细。此外，公司联合高校、设计院和设 备服务商的技术力量，持续推进标准化、智能化新工艺母猪场和专业育肥场的建设，提升 公司养殖设施水平。而针对农户产能，公司不断加大落后小产能的淘汰，提升规模较大加 盟农户的生物安全管理体系和硬件建设，将其生物安全体系和非瘟检测体系建设纳入自有 猪场统一管理。

品系更换+配方优化+硬件升级+内部管理效率优化，头均利润有望逐步改善

体系内种猪品系更换有望带动生产效率提升。由于美系猪在瘦肉率和体型等方面更符 合供港生猪要求，公司最初从美国引进杜洛克、长白和大约克等品种，并以此建立自身种 猪繁育体系。但近年来公司加大内销市场发展，2022 年公司供港生猪占总出栏比重已不 到 3%，而美系猪在产仔数方面相较于法系/丹系猪有 1-2 头的差距，为进一步提升生产效 率，公司已开始引进法系猪，并逐步建立完善的高产内循环后备母猪培育体系，目前公司 PSY 约为 21-22，而公司内部进行实验的 5000 头母猪 psy 可以提升至 27，后续待整体种 群更换完成后，预计公司生产效率能够显著提升。

实施替代配方及精准营养方案，挖掘饲料成本优化潜力。2023 年以来，玉米、豆粕 等大宗原材料价格高位震荡，公司一方面及时锁价，另一方面积极开展精准营养及原料替 代实验，目前已启用了小麦、糙米混合物、碎米、葵花仁粕、花生粕、木薯、发酵饲料等 十余种具有性价比的替代原料（2023 年采用了低价小麦饲料配方），并依托营养配方技术， 动态调整饲料结构和营养水平，料肉比水平进一步优化，带动饲料成本持续降低。

深化体制改革，优化人才队伍，管理效率持续提升

近年来，公司持续深化三项改革力度，聚焦组织结构变革和人才管理，并初步取得了 一定成效。 在组织架构改革方面，公司将养殖板块管理架构重新设计为“一个中心、三个事业部”： 种猪事业部、母猪事业部、育肥事业部、生产技术中心，并将省内养殖区域划分为湘南、 湘中、湘北三个区域，推行深耕区域战略。 在人才管理上，2020 年，公司分六批次完成多个部门负责人岗位竞聘。在公开竞聘 的高层管理人员层面，2021 年公司 22 名总部部门经理级员工中有 85 后员工 8 名，占比 36.36%；硕士学历 12 人，占比 54.55%，较改革之前大幅提升。2010-2022 年，公司本 科学历以上员工由 136 人增长至 428 人，技术人员由 152 人增长至 815 人，整体公司人 才队伍更为年轻化、专业化。 在激励机制上，2020 年公司开始聘请外部咨询团队重新构建绩效考核体系，将考核 指标根据公司整体战略目标从上至下进行层层分解。2014 年公司成立新翔投资和新翼投 资试点员工持股后，2020 年公司以耒阳新旭畜牧有限公司和湖南新高农牧有限责任公司 引入管理合伙企业（有限合伙），进一步提升管理层积极性。2022 年开始公司强化了对于 员工的批次化成本考核，员工收入与降本关联性进一步增强。

强化员工激励，人效有望进一步提升。在激励机制不断改革创新的背景下，尽管生猪 行情经历周期波动，但公司员工人均薪酬保持了持续上升趋势，2022 年人均薪酬 9.65 万 元，同比增长 7.3%，近 5 年人均薪酬 CAGR4.3%，近 3 年人均薪酬 CAGR2.7%。在此 带动下，公司人效持续提升，2022 年公司生产人员人均出栏生猪 1483 头，创近年新高。

产能提升及出栏结构优化，头均利润仍有较大改善空间

从历史上来看，公司的养殖成本、头均盈利处于行业中等水平，非瘟期间和牧原头均 利润差距有所拉大，尤其是 2020 和 2021 年。但 2022 年开始，随着公司持续降本增效以 及产能利用率的提升，公司头均盈利和牧原的差距也在缩小，从 2022Q1 的 959 元/头缩 小到 2023Q3 的 380 元/头，我们预计公司生猪生产成本也从 2023 年年初 19 元/公斤+回 落至 9 月的 17 元/公斤。 展望后续，公司稳步推行品系更换、饲料配方替代（2023 年 4-5 月低价小麦储备）、 硬件升级、优化管理等措施，叠加产能利用率提升（2022 年母猪场产能利用率约 65%， 育肥厂预计更低），成本有望进一步优化。此外，供港生猪占比的小幅提升或带动均价的 抬升以及头均盈利的改善。

厚安全边际下产能扩张快速推进，2023-2025 年出栏 高增可期

产能持续扩张，后续出栏维持高增可期

2019 年以后公司产能增速居行业前列。2022 年公司使用权资产同比增长 128%，使 用权资产+固定资产总额同比增长 130%，近三年 CAGR120%；生产性生物资产同比增长 202%，近 3 年 CAGR 为 146.5%，在建工程同比增长 202%，近三年 CAGR206%，产能 增速（母猪、在建工程、固定资产、使用权资产）稳居行业前列，尤其在 2023 年行业低 迷，上市企业降速大背景下，公司更是保持逆势增长态势，2024 年出栏高增可期。

截至 2022 年末，公司能繁母猪存栏已达 15.6 万头，同比增长 50%，后备母猪存栏 13.3 万头，同比增长 96%，2015-2022 公司种猪存栏 CAGR 达 47%。2023H1 公司能繁 母猪存栏 19.8 万头，较 2022 年末增长 26.9%，后备母猪存栏 7.6 万头，较 2022 年末下 滑 42.9%。2023 年公司预计交付租赁猪场 36 个，其中母猪租赁场 10 个，预计新增母猪 存栏规模 7.44 万头；肥猪租赁场 26 个，投产后预计新增年出栏肥猪产能 87.4 万头， 依据公司目前 psy 水平（21-22）计算，我们预测公司 2023/2024/2025 年出栏 300/500/700 万头，2022-2025 出栏 CAGR 约为 53%，出栏增速处于上市公司中第一梯队。 中长期来看，湖南农业发展集团对于集团旗下生猪出栏的整体目标锚定在 1200 万头。 我们预计公司产能仍有望保持较快增长。

背靠国资农业旗舰平台，资金安全边际较厚

公司 2019 年后在租赁模式下持续扩张，产能快速上升的同时也导致负债率提升较快。 2020-2023Q3 公司资产负债率由 32.6%上市至 70.2%，其中主要增长由租赁负债贡献， 若剔除租赁影响，公司 2023Q3 末资产负债率不到 60%，低于行业平均资产负债率水平。 2023Q3 公司货币资金 12.5 亿，而依托于国资背景平台，公司融资成本相对较低，目前还 有几十亿级别的低融资成本银行授信，融资成本仅为不到 3%。现金流安全边际仍较厚， 足以度过当前的低迷行情。

配套产业链持续赋能，打造稳定优质食品供应链

在拓展生猪产能的同时，公司持续提升饲料、屠宰配套产能。在饲料端，目前公司自 有饲料产能合计约 40 万吨，未来仍有 60-80 万吨新增产能陆续投产，未来公司饲料业务将继续聚焦自用，与下游养殖业务形成紧密配套。 在屠宰端，目前子公司广联拥有单班 70 万头年产能，我们估计 2022 年产能利用率约 为 80%。公司近 2 年内分别投资建设宁远舜新屠宰冷链配送项目及郴州市苏仙区城北屠宰 场搬迁提质扩容项目，新建设的屠宰产能合计约 135 万头（宁远舜新屠宰冷链配送项目预 计新增屠宰产能 50 万头/年，郴州市苏仙区城北屠宰场项目，预计新增屠宰产能 85 万头/ 年），物流冷库容量 9000 吨，目前该项目仍处于建设阶段。未来随着新产能释放，屠宰业 务将成为公司养殖业务与食品深加工业务重要的衔接环节。

在食品深加工端，公司打造了“U 鲜”等食品品牌，产品由旗下子公司优鲜食品、广 联公司、广东新五丰通过商超专柜（已入驻家乐福、新一佳、大润发、吉之岛等大型超市 以及王府井、岁宝百货、步步高等综合商场）、社区专卖店、电话及线上订购等渠道销售 至终端消费者及机构客户，进一步提升公司品牌影响力，打造稳定优质食品供应链。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）