2023年新五丰研究报告：内生外延并驱，湘猪龙头再启航

1 新五丰：强势扩张，老牌猪企迸发新活力

1.1 完成同业并购，公司加码生猪养殖业务

从成立以来，公司一直致力生猪养殖业务，现阶段公司已完成从上游饲料生产、 种猪育种，到终端生猪养殖及下游屠宰加工、肉品商超、生猪及鲜活、冷冻猪肉 制品市场交易、冷链物流等集于一体的全产业链业务覆盖。

公司发展共经历三个阶段。 2001-2004 年为第一阶段：专注生猪出口业务。公司成立之初主要从事供港澳活 猪业务，2001-2003 年出口利润占总利润 93%，产能相对稳定，一直保持在年出 栏 12 万头左右。 2005-2016 年为第二阶段：拓展养殖产业链，2004 年成功上市后，公司开始了产 业链上下游的拓展，先后成立了晨丰食品、湘潭健丰食品，标志着公司向肉食品 深加工及贮存、销售等范畴迈出新的一步；2012 年 2 月，公司收购湖南长株潭广 联生猪交易市场有限公司 55%股权，弥补了公司在屠宰及冷库、冷冻品交易市场 等冷链物流中的缺失环节，上游拓展来看，饲料业务上公司从原来代购代销模式 转变至 2016 年具备 20 万吨以上的自有产能。 2017 年至今为第三阶段：加大生猪养殖业务发展规模。2017 年 6 月公司，公司 股权结构发生变动，现代农业集团通过直接+间接持股 32.55%成为公司第一大股 东；2022 年 12 月公司通过发行股份及支付现金相结合的方式收购天心种业 100% 股权。其作为专业从事生猪育种及种猪生产公司，是商品猪生产销售的上游，双 方在生猪育种、种猪和商品猪生产、饲料采购、工艺流程优化、等方面具备协同 效应，并购完成后公司当年出栏量实现了高速增长，同时也昭示公司进一步加大 生猪养殖业务发展规模。

1.2 背靠国资背景，股权结构集中

股权转让顺利完成，成为湖南国资集团内猪肉板块主要公司。公司成立于 2001 年 6 月，最初是由湖南省粮油食品进出口集团有限公司发起设立，并由其担任公司 第一大股东；2015 年 4 月，公司通过非公开发行募集资金 5.3 亿元，补充流动资 金的同时也通过合伙平台方式实现管理层及核心技术人员持股；2017 年响应国企 改革的号召，湖南省国资委将粮油集团划转至现代农业集团，现代农业集团持股 新五丰增至 32.55%，成为新五丰的间接控股股东，国资背景为公司注入新活力， 带领公司迈向高质量发展道路。

国有控股，提供充裕信贷支持。作为国有控股上市公司，公司除自有一定量的货 币资金外，还可充分利用资本市场平台进行直接融资满足公司发展所需资金。继 2021 年 10 月完成 10.3 亿元募集资金后，2023 年 6 月 20 日，公司通过定向增发 募资 15.5 亿元；除此外，国资背景加持也为公司间接融资提供了充足的信贷支 持。

1.3 产品内外地双市场供应，经营业绩提升潜力大

营收、利润随生猪行业周期波动。公司的营业收入、归母净利均呈现明显的周期 波动态势。2020 年非瘟爆发，猪价攀升，公司营收和归母净利润分别达到 27.2 亿元和 2.8 亿元，同比增长 27.9%和 349.2%；之后受行业整体低景气度影响，营 收、归母净利有所回落，2021 年营收为 20.0 亿元，同比下降 26.5%，当年公司 亏损 2.8 亿元；2022 年猪价短暂上行叠加公司收购天心种业，生猪出栏量大幅提 升，公司全年营收达到创新高的 49.3 亿元，同比增长 146.2%，亏损也同比收窄； 今年上半年受猪价行情拖累，公司利润承压，累计亏损 6.14 亿元，随着下半年 猪价行情有所好转，我们预计公司盈利将会有所改善。

产品多层次，平滑毛利率波动。从毛利率上看，公司过往养殖的种猪以美系居多， 整体养殖成本略高。公司通过布局屠宰、冷链等产业链下游，来提供更多层次的 猪肉产品，赚取产业链其他环节的利润，从而一定程度缓解猪价处于下行期时的 压力，使毛利率整体波动较小。随着今年开始公司陆续对种猪进行更替，带来养 殖成本下降，毛利率未来有望实现逐渐平稳上行。

内地和港澳双市场，提升毛利空间。按地区划分来看，中国内地是公司营业收入 的主要来源，近五年一直维持在 90%以上，同时公司也一直在从事供港澳活猪业 务，是内地口岸公司中主要的活猪出口商之一，今年上半年公司港澳出口数量显 著增长，达到 39,900 头，公司已拥有现代化供港澳出口基地 9 家，养殖规模达 到 20 万头以上。考虑到香港猪肉价格相比内地存在一定溢价，平均价格要高出 300-500 元/头，所以港澳活猪出口业务能使得公司在行业整体景气度不高时仍能 获取可观毛利空间，带来业绩增效。

2 生猪行业：需求复苏+供给边际改善，未来猪价有望走出底部

2.1 周而复始，新一轮猪周期演化新特点

猪周期的出现是由猪的生物属性所决定的。当生猪价格发生波动，而在短期内生 猪存栏量相对稳定，供给侧很难立即调整，就会导致价格持续上涨或下跌。分开 来看，当农户饲养生猪存栏量增加，导致出现供大于求的市场格局时，生猪价格 下降，会促使农户降低存栏量。由于生猪存栏量减少，导致市场上可供消费的猪 肉数量减少，生猪价格的升高，又会刺激农户及时补栏，提高存栏量，从而生猪 价格出现周期性波动。

底部震荡多+上行期短，猪周期表现出“新面貌”。2006 年-2022 年已经完整经历 了四轮猪周期，上轮猪周期上行期是从 2022 年 4 月到 2022 年 10 月，一共持续 6 个多月，相比以往三个猪周期（剔除 2019 年非洲猪瘟爆发周期）的上行期平均 1 年零 5 个月，缩短了接近 10 个月。 本轮上行期短的主要原因可能是 1.经过 2019 年大面积爆发非洲猪瘟后，现有养 殖场近几年已总结出丰富的应对经验，采取对非洲猪瘟等重大动物疾病常态化防 治，导致出现猪瘟爆发引起的大面积产能淘汰的概率减少，更多依靠产能主动去 化；2.行业头部猪企出栏占比增加，由于这类猪企对市场把控更加敏锐，通过提 前布局，在猪价上行后能快速放量实现获利，最终导致了上行期大幅缩短的行情 出现。

本轮周期底部震荡期拉长。随着中小养殖户在每轮周期中陆续出清，行业集中度 逐渐提升，CR10 从 2017 年 5.39%提升至 2022 年的 17.74%，50 头以下规模养殖 场数从 2014 年的 4,689 万场下降至 2021 年的 1,879 万场。养殖猪企话语权更 强，且大规模养殖企业由于资金相对充足融资手段丰富，当进入下行期也不会立 即去产能，这就导致下行期磨底或拉长，甚至出现“压栏/二次育肥-供给暂时性 短缺/猪价上涨-后续出栏均重上升/猪价下跌”的底部反复震荡。

2.2 供给短期压力仍大，但未来猪价有望逐渐走出底部

2.2.1 供给短期压力仍大，但存在边际改善

长期供给看母猪存栏和生产性能。通常能繁母猪从怀孕到商品猪出栏需要 10 个 月左右时间，所以今年 9-12 月商品猪出栏量受去年 11 月到今年 2 月的能繁母猪 存栏量影响较大，整体来看当时的能繁母猪存栏量处于上升阶段和下降阶段交替期，推算下来我们认为 9、10 月供给侧还是存有一定压力，11、12 月预计会出现 供给侧的边际改善，不过考虑到 2022 年能繁母猪性能相较 2021 年有所提升，所 以供给减少量不会过大。

短期供给看出栏均重、二次育肥。从出栏均重上看，过往两年的三四季度生猪出 栏均重相比一二季度都有所上调，今年下半年出栏均重我们认为还是会季节性增 重。主要是当前肥猪价格高于标猪价格，肥猪需求旺盛将会带动更多养殖户选择 增重；但是与之类似的二次育肥，我们认为养殖户对其态度会更偏谨慎，主要是 上半年的二次育肥带来了亏损，目前来看市场二育入手量并不特别多。 均重增加和二次育肥减少看似矛盾，实际是因为二次育肥通常是购买正常出栏猪 后再育肥，要承担一定亏损风险，而出栏均重增长是对原计划出栏猪进行育肥， 只是对盈利空间进行调整，养殖户接受度更高，所以二者才会有不同的变化趋势。 总的来看我们认为 9-10 月短期供给侧还是存在一定压力，价格上行阻力较大。

2.2.2 需求端进入复苏节奏，对价格形成托底

下半年进入猪肉消费旺季，需求端有望对价格托底。从指标上来看，屠宰场开工 率从八月初开始稳步提升，截止 9 月 15 日达到 28.66%，相比 8 月初增加 3 个百 分点，主要是下半年传统节日较多，备货量大；另外白条猪与生猪价差也可以反 映需求端情况，价差越大通常表明消费者更愿意消费猪肉，从今年 8 月初开始， 二者价差逐步提升，截止 9 月 15 日已达到 5.60 元/公斤。后市来看，一方面猪肉自身四季度进入传统消费旺季，另一方面替代品如鸡肉年底可能面临供给短缺， 价格上升从而变相增加猪肉消费量；水产类受日本核废水事件影响部分消费量也 将转移至猪肉，所以综合下来我们认为下半年会出现供需双增的局面，猪价短期 或仍有一定压力，但经过前期产能去化传导，未来猪价有望逐渐走出底部。

3 公司：养殖端厚积薄发，成本改善未来可期

3.1 出栏量跨越式增长，充足资金延续扩张势头

3.1.1 产量翻倍，化身猪企“黑马”

同业并购完成，公司养殖实力得到极大提升。2022 年以前，公司每年的生猪出栏 量都维持在 50 万头左右，整体以产业链上下游拓展为发展重心。2022 年公司加 大养殖主业力度，全年出栏 107 万头，再加上 12 月完成对天心种业的 100%股权 收购，为公司增加 75.68 万头出栏量。公司全年出栏量共计 182.68 万头，高于 过去三年出栏量之和。

出栏增速行业领先。公司（不含天心种业）2022 年生猪出栏 107 万头，同比增长 142.4%，位于上市猪企前列，今年上半年公司出栏 128.34 万头。按照公司上下 半年约 4:6 的出栏计划，公司全年出栏量有望接近 300 万头，同比增速接近 64%。 从去年出栏增速排名来看，中小养殖规模的公司占据了排名前十的大部分，但并 未完全占据头部，说明中小规模生猪养殖企业虽然具备基数低的优势，但要想实 现出栏量高增速还需依靠持续的资金投入、合理养殖模式的选取以及管理体系的 不断完善。

3.1.2 三类资产齐头并进，助力公司出栏持续高增

能繁母猪扩张迅速，配套母猪场紧随其后。2020-2023H1，公司能繁母猪存栏量稳 步增长，2022 年由 9.4 万头增至 15.6 万头，增量主要是收购天心种业所带来。 今年上半年能繁母猪存栏进一步增长 4.2 万，达到 19.8 万头，主要是由公司加 上天心种业的后备母猪转化而来。 为了与能繁母猪扩张速度匹配，公司近些年也在不断增补母猪场和肥猪场数量。 今年上半年，公司交付母猪场 3 个，新增母猪存栏规模 1.8 万头，交付肥猪场 16 个，新增年出栏肥猪产能近 40 万头。预计下半年公司还会有 7 个母猪租赁场和 10 个肥猪租赁场交付，投产后肥猪产能将增加 47 万头。公司近些年增加的猪场 基本都是通过租赁方式取得，这也体现出公司的扩张理念，即采取以租赁为主、 自建及改造为辅的产能扩张模式。

固定资产持续建设，充足资金带来高成长性。公司从 2022 年开始在建工程快速 增长，主要是当年投资建设了隆头母猪繁育场项目和双凤母猪养殖基地项目，预 计这两个项目未来投产后将会极大提升公司能繁母猪数量；另外公司当前现金储 备充足，2023 年 6 月 20 日，公司通过定向增发募资 15.5 亿元，另外公司凭借自身国资背景，现已获得多家授信支持，目前公司授信额度有 60 多亿元，充足的 资金确保后续租赁猪场，引进种猪等产能扩张措施能够顺利进行。

3.2 多措施并举，扎实推进降本增效

种群替换，从源头降低成本。收购天心种业除了直接增加公司种猪和仔猪产品规 模以外，在育种技术方面也对公司进行了极大补强。天心种业多年来一直致力于 优质种猪的生产以及养殖技术的研究应用，采用开放式核心群育种方式，持续提 升猪群遗传性能。过往公司养殖成本过高主要是由于种群里美系种猪居多，今年 一方面增加了天心种业引进的新美系杜洛克、大约克、长白原种种猪，另一方面 公司逐步将原有美系种猪替换为美法系，预计替换完成后将在养殖成本端带来一 定改善。

注重技术研发，科学饲养降低成本。在欧洲约有 30%～50%的生猪养殖场使用发酵 液态料进行饲养，液态饲料增长了肠绒毛与饲料的接触面积，因此吸收率、日增 重会提高。公司已建立专业科研团队，组织开展生猪养殖液态发酵饲料技术研发， 通过精准营养、菌酶协同发酵和液态饲喂技术，提升猪群健康，降低生产成本； 现阶段公司已建设全液态智能发酵饲喂示范猪场，并在多个育肥场应用。

资源配置得到优化，产能利用率提升带来折旧成本摊薄。公司与天心种业的养殖 模式均以自繁自养为主，完成对天心种业收购后公司可根据二者共有育肥场、种 猪场来进行资源的优化配置，从而提高各自的产能利用率，降低养殖成本中的折 旧摊销额。2022 年公司生猪出口单位成本为 17.71 元/kg，今年年底公司计划整 体养殖成本下降 4%-8%，降本目标明确。

3.3 打通产业链上下游，增强抵御市场波动风险的能力

3.3.1 延伸产业链上游，把控养殖核心成本

饲养成本持续优化，自用外销二者兼备。饲料成本通常占到养殖成本的 60%-70%， 近些年为应对饲料大宗原料剧烈起伏，公司积极开展饲料原料替代营养技术研发 及应用，平抑饲料原料价格过快上涨对公司的影响。在饲料营养方面，公司选用 小麦、糙米混合物、碎米、葵花仁粕、花生粕、木薯、发酵饲料等十余种有性价 比替代原料，推行低蛋白氨基酸平衡营养技术，优化饲料粗蛋白水平，降低饲料 配方成本；同时公司也在研发法系原种猪饲料和高产哺乳母猪料，差异化满足不 同品系猪群的营养和生产需要；完善育肥各阶段的营养参数，实现各阶段精准饲 喂降低饲养成本。 公司产出饲料大部分以自用为主，今年上半年外销量大幅增 加主要是公司新收购了湖南当地一家 12 万吨产能的饲料公司，这也从侧面反映 出公司当前饲料储备充足。

饲料产能增速紧跟生猪出栏，确保自用量充足。公司现有饲料产能规模接近 80 万 吨，生产品类包括复合预混饲料和全价配合饲料。在建项目产能 42 万吨，主要 是天心种业年产 18 万吨生猪全价配合饲料厂项目以及汉寿高新区年产 24 万吨 饲料厂项目，目前处于建设中后期阶段，预计 2023 年年底投产，确保了在公司 生猪出栏量高增速下饲料端仍具备自给能力。同时对于新拓展的生猪产能距自有 饲料厂 150 公里以上的，公司也会就近进行饲料代加工。

3.3.2 拓展产业链下游，提高盈利空间

布局生猪屠宰及肉品加工，形成层次丰富的产品结构，早在 2015 年，公司就通 过投产运营广联项目，开启了产业链下游布局，广联公司拥有每年单班 70 万头 的生猪屠宰加工能力和 4 万吨的冷库储藏能力，使公司在生猪价格低迷时，能 够利用其屠宰、冷库、交易市场等环节调整产品结构，平滑生猪价格对公司的影 响。2020 年、2021 年公司接连启动新的屠宰冷藏项目建设，现阶段公司已完成 205 万头生猪屠宰产能以及 4.9 万吨物流冷库储存布局。在产能利用上，公司优 先自宰自销模式，同时也保有一部分代宰业务。今年上半年屠宰冷藏业务为公司 创造营收 3.18 亿元，同比增长 35.08%。

政策推动屠宰行业集中度提升，产业链利润分配或将有所变化。2023 年 9 月 12 日，农业农村部发布《生猪屠宰质量管理规范》，其成为我国畜禽屠宰领域首部质 量管理规范。文件主要对质量管理制度、厂房和设施设备、屠宰管理操作等五个 部分做出了相关要求，并从明年 1 月 1 日起施行。《规范》的颁布将会导致屠宰 行业原有不合规屠宰场被出清，行业集中度得到提升，相应在整个养殖产业链的 话语权也会提高，有望得到更多利润分配 。

开设多渠道鲜肉销售，品牌知名度不断提升。公司通过商超专柜、机构客户、社 区专卖店、电话及线上订购以及销售肉产品深加工企业等渠道向终端消费者提供 鲜肉产品。公司旗下鲜肉品牌“U 鲜”、“晨丰”在当地市场已形成了较好的品 牌知名度，并具有一定竞争力。今年上半年公司鲜肉业务实现营收 1.21 亿元， 较上年同期增加 20.46%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）