人福医药研究报告：高壁垒麻药龙头，归核聚焦持续改善

1. 人福医药：医药行业细分领导者，麻醉为核心业务

1.1.人福医药：深耕麻醉二十余年 ，产品渠道积累丰富

人福医药集团股份公司 1993 年成立，1997 年在上海证券交易所上市。公司是 湖北省的医药工业龙头企业，其核心医药子公司多于 2000-2005 年期间设立，包括 葛店人福、新疆维药、宜昌人福。宜昌人福组建至今已有 21 年历史。早期的发展涉 及医药、环保、金融等诸多领域；后续公司制定“做医药行业细分领导者”的战略， 择机退出非医药行业的业务，并在医药行业中退出优势不明显的医疗服务业务。

1.2.增发后董事长直接持有上市公司股权

人福医药的第一大股东为武汉当代科技产业集团股份有限公司，其持有人福医 药 29.71%的股权；实际控制人为艾路明，其为当代科技产业集团股份有限公司创 始人、董事。董事长李杰持有公司 5.9671%股份。2020 年公司增发股份收购董事 长李杰等几位高管持有的宜昌人福 13%的股权，李杰持有的非流通的宜昌人福股权 变成解禁后可流通的上市公司股权，利益与上市公司高度一致，起到更好的激励作 用。

1.3.主营业务：聚焦医药，麻醉为核心

人福医药的医药业务涵盖制药（制剂、原料药）、医药商业、医疗器械，制剂业 务覆盖范畴包括精麻药品、计生用药、维药、中枢神经用药、兽药。

宜昌人福为人福医药核心子公司，2020 年净利润达到 15.77 亿；其他主要医药子公司的利润在 0.5 亿-1.5 亿之间。收入端，湖北人福为医药商业公司，2020 年收 入为 65.37 亿；各医药工业企业中，2020 年，宜昌人福收入达到 48.16 亿，其他医 药制剂企业收入在 4-9 亿之间。原料药企业三峡制药由于硫酸新霉素价格低位， 2020 年处于亏损状态。

人福医药历史业绩相对波动。收入的波动主要来源于归核化进程中剥离医药流 通、两性健康业务。2020 年公司出售了医药商业子公司四川人福，2020 年底出售 了两性健康业务乐福思 40%股权。利润端的波动主要原因是，公司出海战略之一 Epic Pharma 由于主要产品价格下降、2018 年计提约 30 亿的商誉减值，导致 2018 年的利润表现差。而后公司聚焦主业，减少其他收购，2019 年业绩表现转好， 2020 年全年、2021 年前三季度归母扣非利润分别增长 42%、49%，归母净利润分 别增长 36%、79%。

2. 麻醉用药：行业高壁垒，契合舒适化需求

2.1.麻醉用药的概念和功能

麻醉相关用药包括镇痛药、镇静药、肌松药、静脉麻醉药等，几种药物配合使 用，实现理想麻醉中的 4 个功能。对抗伤害性感受使用的是麻醉镇痛药；根据产品 的成瘾性、镇痛效果等指标的不同，可划分为麻醉药品、第一类精神药、第二类精 神药。麻醉药品为镇痛效果强、相对产生成瘾性的一类镇痛药，管制最为严格。 为保证患者术中无知晓，使用的包括镇静催眠药、静脉麻醉药。根据《米勒麻 醉学》，静脉麻醉药用于麻醉诱导、麻醉维持以及各种情况下的镇静，镇静催眠药、 静脉麻醉药都有镇静功能。 人福医药的产品涉及麻醉药品、镇静相关用药，由麻醉向镇静延伸，后续分析 以麻醉药品、起到镇静功能的药物为主。

2.2.麻醉药品：行业高准入壁垒，享产品价格稳定的优势

2.2.1. 麻醉药品增速 14%，多因素驱动需求

以 2013 年麻醉药品目录的品种为统计范围，我们测算中国 2020 年麻醉药品市 场规模约 52 亿元（出厂口径，不含增值税，样本医院销售额为 19.2 亿，结合人福的销售额，按照 2.69 倍进行放大），2015 年-2019 年收入复合增速为 14.07%。

行业呈现高度的集中。麻醉药品制剂企业一共 25 家。2021 年前三季度，麻醉 药品行业，人福医药市场占有率为 64.7%，随后 4 家 Napp pharmaceuticals（主要 是羟考酮）、国药廊坊（主要是瑞芬太尼）、西安杨森（主要是芬太尼贴剂）、恩华药 业（主要是瑞芬）市场占有率分别为 19.1%、2.9%、2.7%、1.6%，前 5 家企业市 占率达到 91%，高度集中。

现代麻醉的服务范畴逐步扩大、对内镜/ICU/癌痛/分娩镇痛等场景的舒适化诊 疗需求、持续的人口老龄化，推动了麻醉用药的使用。 麻醉覆盖的服务范畴扩大。根据 2019 年 12 月卫生健康委印发的《麻醉科医疗服务能力建设指南（试行）》，麻醉科覆盖的范畴超过手术麻醉，还涵盖重症监护治 疗、门诊服务、围术期管理等过程。手术麻醉除手术室内麻醉外，还包括各种内镜、 介入、活检等有创的诊断、治疗，以及自然分娩等操作。

各级别医院的人均麻醉量增加。三级公立医院人均麻醉例次由 2014 年的 572 例增至 2018 年的 741 例次，年均增速达到 6.69%，三级民营医院人均麻醉例次由 2014 年的 524 例增至 2018 年的 699 例，年均复合增速达到 7.47%。

政策鼓励麻醉相关的舒适化诊疗。2018 年 12 月，卫健委、发改委、教育部、财政部、人力资源保障部、中医药管理局、医保局制定了《关于加强和完善麻醉医 疗服务的意见》，拓展麻醉医疗服务领域，强调优先发展无痛胃肠镜、无痛纤维支气 管镜、分娩镇痛、无痛康复治疗、以及各种慢性疼痛的疼痛管理。

得益于微创、舒适化诊疗的需求，各种麻醉门诊服务、无痛的术式需求增加较 快。目前的手术治疗呈现内科治疗外科化、外科手术微创化的趋势，减少创伤，加 快患者恢复速度。根据《2018 年中国医疗质量和技术能力发展报告》，手术室外的 麻醉占麻醉手术的比率由 2015 年的 32.6%提升至 2017 年的 34.9%，服务量年复合 增速为 13.23%。根据 2020 年国家卫健委麻醉专业质控中心报告，二级、三级公立 医院中，2019 年手术室外麻醉占比已提升至接近 40%的水平。

无痛胃肠镜检查等内镜诊疗、分娩镇痛、癌痛等将会是麻醉药品拓展几个细分 领域。

无痛胃肠镜

无痛胃肠镜检查将会带动麻醉镇静药物使用。胃肠镜检查可用于胃肠道癌症的 早筛。我国胃癌筛查的目标人群为 40 岁以上人群，对于高危/中危/低危人群，分别 推荐每 1/2/3 年进行胃镜检查。按照 14 亿人口*40 岁以上人口比例（42.6%）以及 每 3 年检查一次估算，潜在胃镜检查的空间为每年 2 亿次。

肠癌筛查的目标为 50-74 岁的人群，按照我国总人口*50-75 岁人群占比 （21.96%）*5 年检查 1 次进行估算，潜在市场为年度 6 千万次的检查量。根据美 敦力 2020 年的统计，美国每年结肠镜检查人数超过 1000 万次，超 2200 万人应检 未检。若达到美国 2020 年的结肠镜检查渗透率，我国结肠镜检查可达到年 1400 万 次。此外，美国已把结肠镜检查的推荐人群由原先的 50 岁以上放宽至 45 岁以上， 预计肠癌的筛查范围进一步扩大。

胃肠镜检查中，预计无痛的比例提升。胃镜和肠镜检查中伴随着疼痛和不适感。 胃镜直接刺激消化道，会引起恶心呕吐等不良反应；肠镜疼痛感受更强，肠镜检查 中转弯角度大、刺激大，且肠镜检查过程中，为获得清晰视野，向肠内打气的操作 也造成不适感。随着对舒适化的要求提升，预计胃肠镜检查中无痛的比例提升。

分娩镇痛

分娩镇痛带动麻醉镇静药物使用。

癌痛治疗

癌症发病人群增加，叠加生存期提升，癌痛治疗的需求提升。根据百济神州的 招股书，中国 2020 年癌症新发数为 460 万人，2016-2020E 新发数增长率为 2.41%。 随着药物的进步，癌症的生存率提升。根据《Changing cancer survival in China during 2003-15》，各类癌症的 5 年生存率，由 2003-05 年的 30.9%提升至 2012- 2015 年的 40.5%。发病人数增加叠加生存期提升，预计癌痛人群增加。

国内的癌痛药物使用低于平均。羟考酮的缓释片主要应用于癌痛。根据国际麻醉药品管理局（INCB）的统计，以羟考酮的消费量来看，中国 2018 年每万人羟考 酮消费量仅 8.6 克，低于欧洲发达国家 200-400 克的水平。预计麻醉药物在癌痛使 用上仍有释放空间。

人口老龄化将会提升镇痛镇静药物的需求。高龄患者使用镇痛镇静药物的比例 更高。根据国际麻醉管制局 2020 年年报，美国 65 岁以上人口占比约 10%，但处方 药使用占比 30%。2018 年，止疼药在 65 岁以上人口的处方比例为 35%，比全人群 止疼药的处方比例高 3.4 个百分点。2019 年止疼药在 65 岁以上人口的处方比例为 35%，比全人群止疼药的处方比例高 5 个百分点。镇静用药也有类似的情况。我们 认为老龄化将会提升镇痛镇静药物的需求。（报告来源：未来智库）

2.2.2. 高壁垒、低迭代、稳定价格，对比其他药物优势明显

政策管制带来高进入壁垒

精麻药品的生产企业数量受限制。根据《麻醉药品和精神药品管理条例》，国家 对麻醉药品和精神药品实行定点生产制度。根据原食药监局的规定（2005 年 11 月）， 麻醉药品原料药同品种定点生产企业 1-2 家，麻醉药品单方制剂同品种生产企业 1- 3 家，麻醉药品的复方制剂同品种 1-7 家；精神药品原料药同品种定点生产企业 1- 5 家，第一类精神药品单方制剂同品种定点生产企业 1-5 家。新企业会因为批文数 量的限制而无法进入该领域。

镇痛镇静新产品迭代慢，通过新品种切入相对困难

镇痛镇静药物的迭代升级慢。不同于抗肿瘤药物，广谱化药-小分子靶向药-生 物药-细胞治疗等诸多大类别产品，以及不同的类别中的诸多更新，镇痛镇静类药物 的升级迭代慢。 2015-2021 年这 7 年间 FDA 仅批准的新药（新分子实体）中，仅 有 1 个镇静药物、1 个疾病相关止痛药、1 个手术相关的阿片类镇痛药，镇痛镇静的 新药开发速度慢。

通过新药切入精麻赛道相对困难。以上获批的 3 个药物，人福医药和原研公司 Paion 合作开发其中的瑞马唑仑，国内市场的拓展由人福医药负责；恩华药业则和 研发 Olinvyk 的企业 Trevena 合作，在中国独家开发 Olinvyk（国内代号 TRV-130）。 海外上市的新品种对应的机会，也被国内已有的龙头镇痛镇静药物企业抓住。我们 认为，该领域的新药迭代慢，少数的新药机会也被行业先入者抓住，先入者优势明 显。

对比集采仿制药，麻醉药品价格稳定

麻醉药品和一类精神药的最高出厂价格相对稳定。以人福医药的芬太尼类产品 为例，对比 2003 年国家发展和改革委办公厅制定的价格和 2020 年国家医疗保障局 公布的价格，芬太尼/瑞芬太尼/舒芬太尼的最高出厂价格并无下调。对比国内仿制药 集采降价，例次降幅 50%左右，麻醉药品价格稳定的特点优势显著。

精麻药品的管理涉及多部门的协调，预计如需调整所需时间会更久。根据法规 司《麻醉药品和精神药品管理条例（2016 修订）》以及国务院发改委的《中央定价 目录》，国务院层面涉及到的部门包括国务院药品监督管理部门、国务院农业主管部 门、国务院公安部门、国务院医疗保障局、国务院卫生主管部门，预计如需调整涉 及的协调工作会更多，调整相对更耗时。

对于精麻药品的价格，我们认为会相对稳定。精麻药品的管理条例总则的第一 条，就是“保证麻醉药品和精神药品的合法、安全、合理使用，防止流入非法渠道、 根据药品管理法和其他有关法律的规定，制定本条例”。参考血制品的情形，我们认为精麻药品由于其镇痛、镇静的功能，是 刚需用药，若价格下降，部分药品流入非法渠道，影响大，预计精麻药品的价格会 相对稳定。

2.3.静脉麻醉镇静：镇静镇痛配合使用，镇静产品升级成为看点

2.3.1. 镇静和麻醉药品使用匹配，增速 13.6%

麻醉用药分类中，静脉麻醉剂、镇静催眠药有重叠。根据《麻醉药理学》，能消 除烦躁、恢复平静情绪的药物成为镇静药，能促进和维持接近生理睡眠的称为催眠 药，镇静、催眠药之间无明显界限；加大剂量使用，可加大对中枢神经系统的抑制， 产生麻醉作用；静脉麻醉剂也用于镇静。 静脉麻醉中，常使用的镇静功能药物有丙泊酚、右美托咪定、咪达唑仑等。 2020 年静脉麻醉镇静功能药物样本医院销售额 28.68 亿。2015-2019 年复合增速为 13.6%，略低于麻醉药品的增速（14.0%）。

2.3.2. 镇静领域新药性能升级带来增量

相比麻醉药品，镇静用药的进入壁垒低。镇静药物的管理，不同品种也有不同， 比如丙泊酚、右美托咪定是作为普药管理，咪达唑仑按照第二类精神药管理。相比 麻醉药品和第一类精神药的管理类别，镇静药物相比普药的优势不大。

镇静用药大品种已集采。丙泊酚作为常用麻醉剂，2019 年公立医院和县级医院 终端销售额超 55 亿，为该子类销售额最高的品种。例次化药集中采购价格平均下降 超 50%、以及中选期满后无法保证下一次的中选情况，品种的商业价值相比集采前 下降。

镇静新品种在产品性能上提升。如苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠、甲苯磺酸 瑞马唑仑、环泊酚，均在原丙泊酚的基础上部分性能有升级，如注射部位痛、脂肪 乳相关问题、呼吸循环系统抑制问题的改善。

新品有望对老品种进行替代。根据米内网的统计，丙泊酚是 2019 年中国公立 医院和县级医院终端销售额超过 55 亿的大品种，相比集采的丙泊酚（费森尤斯卡比 单支小规格中标价 9.9 元），除上时间短未进医保的磷丙泊酚二钠以外，几个镇静功 能的药物价格在 50-100 元左右，额外支付几十元获得舒适性的提升，我们预计整体 推广相对容易。

3. 人福医药：归核战略降低财务负担，麻醉、镇静贡献增量

人福医药核心业务为精麻业务。公司的精麻业务策略，是由市场份额领先的麻 醉镇痛药品，向镇静拓展，形成“麻醉镇痛+镇静”的大麻药布局。公司的麻醉镇痛药 物享受行业增长的红利；镇静药物低基数下，依靠创新药品对原有产品的替代，预 计实现快速增长。

3.1.麻醉业务：护城河高，多科室推广加快增长

宜昌人福管制类品种收入占比超 70%，护城河高。麻醉药品具备高的准入壁垒、 低迭代、稳定价格的优势，宜昌人福的麻醉药品有芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼、 阿芬太尼、氢吗啡酮，2020 年这 5 个品种收入约 34 亿，占宜昌人福的收入比例达 到 71%。

宜昌人福历史业绩高增长。宜昌人福为人福医药的核心子公司，按持股比例计 算 2020 年宜昌人福给母公司贡献的利润为 10.97 亿（人福医药 2020 年归母净利为 11.49 亿，比例为 95%），人福医药的主要利润由宜昌人福贡献。公司业绩高增长， 2017-2020 年收入复合增速达到 23.46%，利润复合增速达到 36.27%。从季度数据来看，宜昌人福的净利润率在 30%以上，同比收入增速除 2020 第一季度武汉疫情 期间较低外，其他季度增速同比在 20%左右的水平。

非手术科室麻醉推广带动增长。人福医药从 2017 年开始加大多科室推广的力 度，非手术科室的麻醉用药 2017-2020 年增速分别为 90%、54%、50%、35%，占 麻醉用药的销售的比例逐步提升。拓展的科室包括 ICU、肿瘤、疼痛、妇产科等， 符合“麻醉用药外延扩大，舒适化诊疗需求提升”的行业趋势。

收购宜昌人福少数股东股权，增厚业绩，激励高管。2020 人福医药完成宜昌人 福 13%的少数股东股权收购，一方面公司持有宜昌人福的股权比例由 67%上升至 80%，增厚了业绩；另一方面，交易对手方为宜昌人福以及人福医药的高管，公司 增发股份收购其持有的宜昌人福的股权，使高管持有的股权由非流通的宜昌人福股 权变成解禁后有流动性的上市公司股权，使得上市公司和高管的利益高度一致。

在手术量自然增长、舒适化诊疗需求推动、以及人口持续老龄的化背景下，我 们预计麻醉药品需求持续增长；宜昌人福作为麻醉用药龙头企业，享受行业增长红 利，叠加近年激励增加，有望实现快速增长。

3.2.新品种：镇痛向镇静延伸，镇静产品升级贡献增量

公司麻醉药物由麻醉镇痛向镇静延伸，形成镇痛+镇静的“大麻药布局”。2020- 2021 年新获批的药物，包括瑞马唑仑、阿芬太尼、磷丙泊酚二钠、咪达唑仑口服液 等。阿芬太尼为麻醉镇痛药物，其他三个为镇静功能的药物。尽管瑞马唑仑、磷丙 泊酚二钠这两个品种是镇静功能而非镇痛功能的药物，不属于高壁垒的麻醉药品范 畴，但这两个药物都是 1 类新药，不在仿制药集采范围。

瑞马唑仑降低麻醉医生的监护压力，同时提升患者的体验

无痛内镜场景下瑞马唑仑降低麻醉医生的监护压力，且小幅加快病床周转。丙泊酚有呼吸抑制、心血管抑制的作用。根据瑞马唑仑结肠镜 III 期临床的数据，瑞马 唑仑和常用药丙泊酚的镇静成功率相当。好处是瑞马唑仑降低了麻醉医生术中、术 后恢复的医生的监护压力（呼吸抑制轻、 血压、心率影响更小）。此外，使用瑞马 唑仑患者恢复稍快，加快病床周转。

瑞马唑仑提升患者的体验。丙泊酚溶解度低，一般使用的丙泊酚是溶于中长链 脂肪乳，这样带来的问题是有注射部位痛，瑞马唑仑相比丙泊酚注射部位疼痛减少 （注射不良反应发生率瑞马唑仑组 VS 丙泊酚组为 2.2%VS35%）。此外，由于瑞马 唑仑可以被组织中的酯酶代谢，这对于肝肾功能不全的患者更友好。

我们预计瑞马唑仑快速放量。人福医药瑞马唑仑最初获批的适应症为结肠镜的 镇静。参考合作伙伴 Paion 公司瑞马唑仑全球同步申报的适应症范围，预计其适应 症除各种内镜检查、手术外，还能拓展至全身麻醉、ICU 镇静。3 月中旬瑞马唑仑 如预期获批“全身麻醉的诱导、维持”。瑞马唑仑 2020 年 7 月获批，2020 年下半年、 2021 年前三季度销售额分别为 1 千万、4 千万。2021 年年底通过谈判纳入医保， 预计首先会在无痛胃肠镜检查中放量，后续随着适应症申报进一步提升其销售额。 根据其产品的特点，预计后续拓展方向包括日间手术、门诊手术等短小手术的镇静， 和 ICU 中需要持续输注无蓄积的镇静。

瑞马唑仑预计是 10 亿以上的大品种。我们基于以下的判断：1）Paion 公司预 计程序镇静、全身麻醉、ICU 镇静每个场景下瑞马唑仑的销售潜力均大于 5 亿美元， 合计 15 亿美元，按照人口比例来估算手术量（14/60），预计国内的销售潜力大于 10 亿元人民币；2）丙泊酚 2020 年 PDB 样本医院销售额为 13.1 亿元，按照 3 倍5 倍放大，预计终端销售额在 50 亿以上。考虑到瑞马唑仑对丙泊酚的替代，叠加内 镜诊疗场景的增多、疫情后 ICU 建设的增多，预计国内的销售潜力大于 10 亿。

阿芬太尼呼吸抑制轻、呛咳诱发率低，降低医生负担、提升患者体验

阿芬太尼呼吸抑制轻、呛咳诱发率低，降低医生负担，提升患者用药体验。阿芬太尼同样具备其他芬太尼类药物所共有的强力镇痛效果。不同的是，阿芬太尼的 呼吸抑制低于其他芬太尼，达到中重度镇痛效果的浓度为 40-80ng/ml，低于其通气 降低一半的浓度（120-350ng/ml）。此外，阿芬太尼使用中患者呛咳比例更低，降 低了手术中的返流误吸。呼吸抑制轻、呛咳诱发比例低，两者提升了安全性，阿芬 太尼降低了医生的手术中的监护、操作压力，降低了患者的不适体验，符合舒适化 诊疗的需求。

阿芬太尼海外使用经验成熟，预计推广较快。相比瑞马唑仑，阿芬太尼在国外 已有成熟的使用经验，在美国、英国、欧洲的指南中均有推荐，预计医生的接受程 度较高。（报告来源：未来智库）

磷丙泊酚二钠：减少注射部位痛和副作用

磷丙泊酚在手术时间较长的场景中对丙泊酚部分的替代潜力。磷丙泊酚的 III 期 临床中，对比丙泊酚，磷丙泊酚体现出注射部位疼痛更少，患者体验好；水溶性好， 无脂质相关副作用（如过敏、高脂血症等）。根据丙泊酚的 III 期临床结果，磷丙泊 酚起效慢于丙泊酚(2.8minVS1.42min)，这主要是由于磷丙泊酚是丙泊酚的前体，需 要在体内代谢后才能起效所致，预计使用场景为手术持续 30 分钟以上的手术。

咪达唑仑口服液省去配置环节，儿科推广方便

咪达唑仑口服液省去医生配置麻烦，方便使用。对于儿童，口服溶液的形式比 注射和口服片剂的接受程度高，能降低儿童对于注射和手术的恐惧感。咪达唑仑为 常用镇静药物，由于没有口服溶液剂获批，在儿童的手术前镇静中，临床将咪达唑 仑的其他剂型与果汁/可乐进行混合，医院用自制的“咪达唑仑口服液”给儿童使用。 人福医药的咪达唑仑口服液，无需医生另行配置，方便医生使用，也避免医生承担 其他剂型超说明书用药的风险。咪达唑仑的口服溶液剂型海外已上市，无新增安全 性问题。预计在儿科的各种检查、治疗操作中，替代原先的院内制剂。

我们预计咪达唑仑口服液为 1 亿左右的品种。根据米内网数据，2019 年咪达唑仑各剂型的产品在我国城市、县级、乡镇等三大终端公立元销售额约为 6 亿元，儿 科门诊量服务占整个医疗服务量的 9%（按照儿科门诊量占比、儿科出院人次占比 估算），结合口服溶液剂对比片剂的比价，以及口服溶液的接受程度，预计咪达唑仑 口服液为 1 亿级别的品种。

3.3.归核化进程持续推进，财务负担有望进一步下降

人福医药此前布局环保、金融、药品、医院等多个板块，在归核化进程开展后， 退出医药工业、商业以及医院服务中竞争不明显或者协同较弱的领域。目前的并表 子公司持续减少，归核化进程推进，2021 年 Q3 的资产负债率 55%，预计负债率会 持续改善，利息支出减少。 根据人福医药的年报和联合资信的报告，2017-2020 年全年以及 2021 年上半 年，人福医药并表的子公司数量分别为 171 家、176 家、169 家、122 家、125 家。 截至 2021 年三季度，人福医药的资产负债率已由 2018 年的 59.7%下降至 54.9%。2020 年处置乐福思股权和四川人福股权，回收转让款 19 亿，实现投资收 益约 2.45 亿。随着 2021 年底-2022 年初华泰保险和汉德人福（主要资产为 Ritedose）的处置，公司进一步回收资金，聚焦主业。

4. 盈利预测

宜昌人福为人福医药核心子公司，主要假设为：

1、参考舒芬太尼样本医院 15-19 年增速 13.2%，以及 2021 年前三季度舒芬太 尼的行业增速 18.4%，21-23 年按照 18%/13.2%/13.2%的增速估算；

2、参考瑞芬太尼样本医院 15-19 年增速 18.2%，以及 2021 年前三季度瑞芬太 尼的行业增速 27.8%，瑞芬太尼代谢快、呼吸抑制轻，21-23 年按照 25%/20%/20%的增速估算；

3、纳布啡为镇痛作用的第二类精神药，处方较麻醉药品方便，预计替代地佐 辛 的 市 场 。 参 考 19/20 年 增 速 76%/30%，21-23 年 增 速 按 照 25%/25%/20%估算；

4、瑞马唑仑随着适应症由肠镜向 ICU 镇静、手术麻醉、其他内镜诊疗的镇静 拓展，预计瑞马唑仑能够替代丙泊酚，预计 21-23 年 收 入 分 别为 0.53/1.61/4.16 亿。阿芬太尼使用场景和瑞马唑仑有重合（镇痛+镇静组合）， 预计 21-23 年销售额为 0.90/1.35/2.03 亿。

5、氢吗啡酮为人福医药独家品种，21-23 年收入增速按 30%/30%/30%预计。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）