美的集团研究报告：边界扩展，B端业务切入新能源汽零领域

一、边界扩展，B 端业务切入新能源汽零领域

美的加码B端业务布局，加速转型综合性科技公司。2020年12月，美的集团宣布业 务架构由消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、创新业务四大板块更迭为全 新的五大业务板块：智能家居事业群、工业技术事业部（即机电事业群）、暖通与 楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务。其中，除智能家居外的四 大板块均为2B业务，潜在市场空间广阔。大刀阔斧的业务架构调整，标志着美的正 由传统家电公司加速转型至综合性科技公司。

边界扩展，美的威灵切入新能源车领域。2021年5月18日，美的威灵汽车部件公司 正式宣布其驱动系统、热管理系统和辅助/自动驾驶系统的三大产品线的5款汽车零 部件产品全线投产；2022年2月16日，公司举办安庆威灵新基地签约暨奠基仪式， 项目总投资约110亿元，项目建成后可形成年产6000万套产能，实现年产值400亿元， 未来公司致力于成为新能源车系统级解决方案供应商。

下文将分析汽车电动化浪潮下，相关汽车核心零部件在技术路线、市场规模方面的 变化，以及美的依托家电主业扩展边界切入新能源汽零领域的优势所在。

（一）新能源车加速渗透，汽零行业实现扩容

下游需求旺盛，新能源车加速渗透。据中汽协数据，2021年我国新能源车销量达352 万台，同比增长157.5%；新能源车渗透率达13.4%，同比增长8.0pct，已进入加速 渗透阶段。根据国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到 2025年我国新能源汽车新车销量占比将达到20%左右，届时销量有望突破600万辆。

电动化趋势带动上游零部件量价齐升。与燃油车相比，新能源车在热管理系统构造、 动力驱动原理方面变化较大，对相关零部件种类、数量、性能的要求均有提升。以 热管理系统为例，新能源车需改用电动压缩机，同时新增电池、电机电控回路，使 得阀泵类产品用量显著增加，换热类零部件也有不同程度增配。整体来看关键零部 件实现量价齐升，汽零行业快速扩容。

（二）战略布局新能源汽零业务，威灵三大产品线正式投产

美的战略布局新能源汽零业务，成立威灵汽车部件公司。威灵品牌于2011年开始 EPS电机的研发、2016年开始汽车电动空调压缩机的研发，2018年集团正式成立了 美的威灵汽车部件产品公司，为工业技术板块（原机电事业部）下属一级公司。依 托事业部深厚的机电产品技术和全球规模化生产优势，威灵现已布局以电机、电控 和压缩机为核心的汽车零部件产品。

2021年5月18日，美的威灵汽车部件举办发布会，正式官宣其驱动系统、热管理系 统和辅助/自动驾驶系统的三大产品线全线投产，并发布了三大产品线下的5款汽车 零部件产品：驱动电机、电子水泵、电子油泵、电动压缩机和EPS电机。此次发布 的产品处于行业领先水平，不仅符合汽车行业对安全性、舒适性和节能需求，且有 着精准性、创新性和突破性，其中的电动压缩机更是有着打破行业技术桎梏的成果。

2022年2月16日，公司举办安庆威灵新基地签约暨奠基仪式，该项目总投资约110 亿元，其中固定资产投资约65亿元，为公司有史以来投资总金额最大的项目之一， 主要生产助力转向电机、新能源汽车电动压缩机、新能源汽车驱动电机等产品，打 造热管理、主驱动、辅助/智能驾驶三大系统研发中心及国家级实验室。项目建成后 可形成年产6000万套产能，实现年产值400亿元。

产能方面，据公司披露，现有三大产品线的每款产品产能大概是几十万台的水平， 2022年热管理、电驱动和智能驾驶三个产品线均会新增生产线，投产后产能将翻倍。 产品规划方面，2022年公司研发重心已从单个零部件转移至组件，预计热管理组件 产品即将推出。

（三）团队研发实力雄厚，质控体系完备领先

研发团队背景雄厚，汇聚国际前沿智慧与实力。公司汇聚了由英国皇家工程院院士 诸自强、陈金涛博士领导的以博士为主导的国际前沿智慧研发团队。研发团队包括 280人的基础技术研发团队以及150人汽车部件研发团队，硕博占比超80%，有效保 证了产品研发、技术创新和能效升级持续推进。

公司将形成全球6大研发中心+2大生产基地布局。伴随安庆威灵新基地这一重大战 略布局落地，公司在新能源汽车零部件领域将形成全球6大研发中心+2大生产基地布 局。未来十年，公司将投入10亿美元用于技术攻关，致力成为新能源汽车系统级解 决方案供应商。

生产环节实现智能制造，可快速响应市场需求。公司采用数字化、智能化打造生产 车间，建立了全程可视化信息管理的智能生产体系，形成了高品质、高效率、高稳 定性、短交期的精益制造模式。三大产线自动化程度极高，保障了品质的同时，也 确保了生产效率，能快速应对市场各种需求变化。

质控体系完善，契合汽车行业对可靠性需求。公司导入APQP品质管控体系，反复 论证，品质管控贯穿从开发到投产每个流程，确保产品品质获得最优控制，质量水 平达到或高于行业标准，契合汽车行业对零部件可靠性的首要需求。

（四）库卡客户资源丰富，有望借力切入供应链

新能源车持续放量，核心零部件需求旺盛。2021年我国新能源车销量实现翻倍增长， 需求超预期背景下车企普遍出现交付延期情况，上游零部件厂商也均有扩张计划。 考虑到现有供应商新增产能的释放具有一定滞后性，车企对二供、三供的需求将有 所强化，对于二线龙头、行业新玩家将是重要机遇。

库卡深耕汽车行业，客户资源丰富。汽车行业目前仍然为库卡工业机器人最大的应 用领域，下游客户包括奔驰、宝马、奥迪、大众等主流车企。汽车行业对供应商认 证周期较长、资金成本较高，一旦进入体系则会保持长期稳固的合作关系。2021年 以来库卡仍成功延续与现有客户的合作，且新增多个汽车装配订单，客户资源丰富。

美的有望借力库卡，更快切入车企供应链。2B业务不光考验技术水平、量产能力， 开拓客户的能力亦非常重要。虽然主业为家电2C业务，但借力库卡的客户资源，美 的或将顺利切入主流车企供应链。据公司披露，现有的三大产品线五款产品基本已 上车测试并陆续量产，并已经与多家全球知名车企及新势力达成合作，2022年将打 入全球一半主流新能源车客户的供应链。（报告来源：未来智库）

二、三大产品线市场空间广阔，威灵竞争力领先

（一）热管理系统：自主研发车用电动压缩机，打破行业技术桎梏

热管理市场空间广阔，2025年全球市场规模将达780亿元。据中汽协、Canalys数据， 2021年中国、全球新能源汽车销量分别达352万台、650万台，我们保守假设一套新 能源车热管理系统约6000元，测算得中国、全球新能源车热管理市场空间分别为211 亿元、402亿元。假设2025年中国、全球新能源车渗透率达到20%、15%，则对应 市场规模364亿元、780亿元。

外资品牌产品矩阵齐全，国内厂商立足优势品类。外资品牌凭借原有技术优势快速 切入新能源车热管理赛道，产品矩阵覆盖阀类、泵类、压缩机、换热类零部件，可 提供系统化解决方案。国内厂商起步稍晚，多从单一优势零部件领域切入，如三花 智控、盾安专攻泵阀类，海信（并购三电）、海立、美的则发力车用电动压缩机领 域。

1.电动压缩机

车用电动压缩机价值量高，目前外资主导。新能源车热管理系统单车价值约 6000~8000元，其中车用电动压缩机单价约1500~2000元，价值量占比较高，对应 2021年国内市场规模60亿元左右。多数车企在选择压缩机供应商上具有地域性，因 此目前车用压缩机市场仍为外资主导，根据华经产业研究院数据，外资汽配企业电 装、三电、翰昂居中国车用电动压缩机市场份额前列，占比分别为55%、15%、14%。 但伴随传统国产车企的新能源转型以及造车新势力的崛起，国产厂商如奥特佳、海 立股份的份额逐步提升。

新能源车主要采用涡旋式压缩机，在家用空调领域已经广泛应用。按机械结构来看， 压缩机主要分为活塞式、转子式、涡旋式。其中涡旋式具有体积小、效率高、功率 高等优点，最适合与高速电机搭配应用于新能源汽车。但从底层原理看，转子式、 涡旋式本质类似，且均已广泛应用于空调领域，主流厂商如美芝、海立均有能力实 现全类型压缩机的研发生产。

美的家电领域压缩机份额全球领先，优势有望延申至车用领域。根据产业在线数据， 2021年我国转子式压缩机销量2.4亿台，CR3占比约74%，其中美芝占比42%，龙头 地位稳固；根据公告披露，美的2021全年实现压缩机出货量超1亿台，其中2021年 上半年家用空调压缩机全球市占率42%，继续稳居全球第一，冰箱压缩机全球市占 率15%位居前列。考虑到底层技术相通，且新能源车采用的电动涡旋压缩机美的早 有涉猎，我们认为后续有望将其规模优势、技术优势延申至车用领域。

威灵已自主研发两款电动压缩机，打破行业技术桎梏。公司第一代R134a涡旋电动 压缩机，转速达到12000rpm，NVH（噪声指标）远优于同类竞品，支持三角循环制 热，即使在-30°C情况下，依然能有效制热。此外公司突破性发明CO2转子式电动压 缩机，在冷媒环保性、低温制热能力方面更上一层，相比传统热泵续航里程提升20%。 该电动压缩机拥有国内发明专利高达220项，国际专利达14项，具备完全自主知识 产权。

2.电子水泵

电动化趋势下，电子水泵实现量价齐升。水泵主要功能是作为动力源，带动冷却液 在系统内循环。对比传统燃油车所使用的机械水泵，电子水泵具有结构紧凑、安装 方便、控制灵活、性能可靠、功耗低、效率高等优点，同时单价提升至200~300元。 此外，新能源车热管理系统回路增多、存在集成化趋势，整车电子水泵的装配量在 2~5个，相比燃油车实现了量价齐升。

威灵电子水泵型号丰富，应用领域广泛。威灵电子水泵产品分高功率和中功率两类， 中功率电子水泵功率覆盖60W、120W，可用于新能源车冷却系统、传统燃油车发动 机冷却以及充电桩冷却。高功率电子水泵功率覆盖400W、600W，可用于发动机冷 却和氢燃料电池冷却。整体来看，威灵电子水泵除了本身参数优秀，广泛的适用场 景也使其有能力开拓充电桩、储能市场，未来成长空间广阔。

（二）辅助/自动驾驶系统：打破技术壁垒，实现 EPS 电机国产化

电动化趋势下EPS系统将成主流。汽车转向系统主要用于改变汽车行车方向，根据 助力来源不同，可分为机械转向系统（MS）、机械液压助力转向系统（HPS）、电 控液压助力转向系统（EHPS）和电动助力转向系统（EPS）。汽车电动化趋势下， 动力来源由发动机转变为动力电池，因此EPS系统也将成为主流转向系统。

EPS电机为智能/辅助驾驶的关键部件。智能驾驶需要先后实现环境感知、路径规划、 转向制动，因此转向系统是重要环节，其功能也将由过去的“助力转向”切换至“主 动控制”。EPS电机性能决定了转向系统的稳定性和灵活性，是智能/辅助驾驶的关 键部件。

市场需求快速增长，渗透率仍有提升空间。根据智研咨询数据，我国EPS电机市场 规模快速增长，2018年实现销量1850万套、销额近46亿元。根据中国汽车工业协会 数据，目前我国EPS系统装车率已超过60%，但对标海外发达国家80%以上的渗透 率仍有提升空间。

外资占比较高，国产替代进行时。早期外资企业处于垄断地位，但随着国内EPS电 机企业研发和生产能力的提升，进口占国内消费比呈下降态势。根据智研咨询数据， 中国EPS电机市场外资品牌销量占比由2011年89%下降至2018年80%左右，看好国 产份额持续提升。

威灵在2011年便开始EPS转向电机的研发，产品开发过程中成功克服顿挫感、噪音 振动以及中高速欠压转矩输出等难题，打破了国外技术垄断，实现了关键零部件国 产化。从主要参数来看，威灵EPS电机具有调速范围广、转矩性能强等优点。

（三）电机驱动系统：主驱电机技术领先，多项指标高于行业平均水准

主驱电机是新能源汽车的动力来源，其性能决定了爬坡能力、加速能力及最高车速 等汽车行驶的主要性能指标。新能源汽车驱动电机要求调速范围宽、功率密度高、 安全可靠、轻量化且过载能力强，与一般工业应用的驱动电机相比性能要求更高。

预计2025年我国主驱电机市场规模将达379亿元。主驱电机装机量与新能源车终端 零售量基本同步（部分车型装载双电机），根据EVTalk数据，2020年中国新能源汽 车驱动电机装机量为146万台，同比增长10.5%，市场规模约75亿元；预计到2025 年中国新能源汽车驱动电机的出货量将超过1000万台，市场规模将达到379亿元。

电机国产化程度高，车企自配套占比高。我国自主驱动电机占据较高份额，已经形 成了从驱动电机、电机控制器、变速器、电驱动总成、主要关键材料和关键器件的 完整产业链，并全部实现了国产化，仅少数几个乘用车车型采用外资企业提供的驱 动电机系统。此外，头部车企多选择电机自配套，根据EVTalk数据，2020年中国新 能源车驱动电机市场份额比亚迪（13.2%）居首位，其次为特斯拉（9.9%），其余 厂商如蔚然动力、大众汽车等均为电机自配套。

家电电机领域美的龙头地位稳固。根据产业在线数据，2021冷年我国空调电机销量 为3.92亿台（YoY+12%），其中美的威灵空调电机销量为1.67亿台（YoY+20%）， 简单测算市场份额达42%，龙头地位稳固。相较之下，市占率第二的凯邦电机总销 量仅8000万台，细分至空调电机销量则更少，对应市场份额不足20%。

车用电机领域美的有望延续优势。相比家电用电机，新能源车驱动电机对转速、功 率、稳定性的要求更高，但从技术角度看并无本质区别，对于每年电机量产规模千 万台的家电厂商来说，转型门槛并不高。因此作为家电电机行业龙头，我们认为美 的能够将其规模优势、技术优势延续至车用领域。

具体产品看，威灵主驱电机技术领先，指标高于行业水平。依托威灵电机在家电领 域的深厚积淀，公司已完成包括29项主驱系统设计核心发明专利在内的多项专利申 请，并已取得多项专利授权。面对当前高转速、高功率密度、高效率的电机设计特 点，威灵主驱电机的技术优势包括：转矩密度相较行业高端车提高4%；高效区间（效 率>85%区域），高出行业水平2%；全转速段转矩脉动（影响电机噪音的关键技术 指标）低于行业水平3%+。（报告来源：未来智库）

三、盈利预测与投资分析

核心假设：

收入：2020年受疫情影响，美的的营业收入2857.1亿元，同比增长2.3%；归母净利 润272.2亿元，同比增长12.4%。2021年收入端彰显韧性，但受原材料价格、汇率波 动、运费上涨等因素扰动，盈利端暂时承压。2021年前三季度营业收入2629.4亿元， 同比增长20.8%；归母净利润234.6亿元，同比增长6.5%。

2021年外销高景气、内销结构升级，预计全年空调、冰洗、小家电实现良好增长。 伴随国内对工业机器人需求的扩张和美的与库卡合资的机器人制造基地的建设， 2021年来自库卡的收入将较快增长。2022-23年各业务恢复稳健增长。

毛利率：受原材料价格、汇率波动、运费上涨等因素扰动，2021年家电毛利率下滑。 2022-2023年外部宏观环境预期边际改善、终端零售提价的情况下，毛利率有望逐 步修复。

2021年国内新能源汽车市场进入爆发式增长阶段，汽车电动化趋势也将为汽车产业 带来颠覆式变化。威灵产品主要聚焦于新能源汽车核心部件，现有的三大产品线五 款产品基本已上车测试并陆续量产，并为多家全球知名车企及新势力带来高质产品 与技术解决方案支持，看好公司汽零业务持续受益电动化浪潮。

公司重新定位五大业务板块，长期看C端与B端业务共同发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）