蔚来汽车专题报告：新车上市，蔚来可期

1.行业与竞争：新能源车渗透率提升空间较大

我国汽车行业正在经历电动化叠加自主品牌崛起浪潮，造车新势力市占率迅速提升

电动化趋势 ：受益于碳达峰、碳中和等一系列减碳政策，使用更为清洁能源的电动车渗 透率从2020年开始加速提升：我国新能源车渗透率从2018年的4.47%提 升至2021年的13.4%。

自主品牌崛起 ：自主品牌市场占有率从2019年4月的37.13%提升至2022年2月的42.6%， 从长期来看自主品牌整体份额有望持续提升，且对标海外市场本土品牌市 占率基本维持在70%-80%的水平（德国70.28%，日本84.18%），所以预 计我国自主品牌份额有接近翻倍空间，尤其是自主品牌中的造成新势力蔚 来理想小鹏三家市占率从1.12%至8.4%，预计未来提升趋势有望延续。

乘用车市场轿车与SUV两分天下，CR5仅为26%，市场集中度较低

乘用车市场中轿车与SUV占比各一半： 从2021年全年看，基本型乘用车（轿车）累计销售925.2万辆，占比47.96%，多功能乘用车（MPV）累计销售109.03万辆，占比5.65%，运动型多用 途乘用车（SUV）累计销售894.99万辆，占比46.39%，目前乘用车基本呈现轿车与SUV两分天下，其面向受众有所区别，相较于轿车，SUV内部空间 较大，适合家庭出行。

乘用车市场集中度较低：整体来看我国乘用车市场较为分散，CR5仅为26.11%，CR10为44%，前十乘用车厂商主要为传统车企（国企或者合资车企），车型主要是以传统燃油 车为主，受到新能源车渗透率提升冲击，传统车企销量与份额均受到一定程度影响。

纯电动车占新能源车比例为80%，占比小幅上升

新能源车以纯电动车为主，占比约80%：BEV(Battery Electric Vehicle)，即纯电动车：无油箱、排气系统等， 完全依靠电力驱动。 PHEV(Plug-in Hybrid Electric Vehicle)插电式混合动力车：可以 插电也可以加油，在短程行驶时可以纯电行驶，在长途行驶时可以汽 油辅助行驶。 整体来看细分赛道不同（SUV/轿车，纯电动/混动）会导致市场空间 出现差异，从而影响投资逻辑，从趋势来看BEV占比逐渐上升，PHEV 占比逐渐下降。

造车新势力股价与销量较为相关，而且三家呈现同涨同跌趋势

蔚来理想小鹏三家股价涨跌趋势相同。目前来看蔚来理想小鹏三家并没有进入到存量竞争 阶段，三家的关系并不是非此即彼的，完全可以考 虑构建组合投资。

车新势力股价与销量较为相关：蔚来理想小鹏在2020年涨幅较大的背后是销量出现 大幅环比增长，股价上涨的逻辑也是比较扎实的， 但当2021年销量出现环比增速大幅下降，其股价也 出现大幅回调。

2021年小鹏与理想表现更好 ：在2021年小鹏与理想股价相对蔚来表现是要好一些 的背后也是在销量方面两家也是在追赶蔚来。

2.业务介绍：车辆销售收入为主，盈利能力持续提升

蔚来为造车新势力之一，主要受收入来自于汽车销售，在全球都有布局

公司介绍 ：蔚来成立于2014 年11月，设计、开发、联合制造和销售优质智能电动汽车，推动自动驾驶、数字技术、电动动力总成和电池等下一代技术的创新，蔚 来汽车拥有行业领先的电池更换技术、BaaS（电池即服务），以及其专有的自动驾驶技术和 ADaaS（自动驾驶即服务）。 蔚来于2016年5月与江淮汽车签署代工合作协议，之后于2018年6月交付第一款旗舰SUVES8，之后基本以每年一款的速度推出新车型，但在2021年并 未推出新款车型，从某种程度上影响了蔚来2021年的销售，但在今年蔚来将会有两款车型推出，预计会大幅拉动蔚来销售增长。（报告来源：未来智库）

蔚来车辆销售业务收入占比92% ： 蔚来2021年总收入361.36亿元，同比增长122.37%，其中车辆销售收入331.7亿元，其他收入29.67亿元，2021年蔚来汽车总交付量为91429辆，同比 增长109.1%，公司车型也较为豪华，平均单台车辆均价36.28万元。

腾讯为蔚来大股东，持股比例10%

截至2021年2月28日，公司前三大股东分别为李斌、腾讯、Baillie Gifford。由于公司采用ABC股权结构（投票权1:4:8），创始人李斌持股比例为 10.6%，投票权比例为39.3%；腾讯持股比例为10.0%，投票权比例为17.9%；Baillie Gifford持股比例为6.6%，投票权比例为3.5%。蔚来中国： 2020年2月，蔚来与合肥市签署框架协议，中国总部落户合肥。

2020年4月，蔚来与合肥建设投资、国投招商、安徽高新（统称为合肥战略投资者）签订最终协议：蔚来将在中国的核心业务和资产（包括汽车研 发、供应链、销售和服务以及蔚来动力，估值177.7亿元）注入蔚来中国，并投资42.6亿元现金；战略投资者将向蔚来中国投资70亿元现金。蔚来 中国作为公司境内实体，为人民币融资打通了渠道。之后，经过增资和两轮回购，截至2021年2月28日，蔚来持有蔚来中国90.36%的控股股权。 2021年2月，蔚来与合肥市政府签署深化合作框架协议，合肥市将对蔚来中国进行股权投资所获的资本收益，用于支持蔚来及合肥智能电动汽车产 业集群的发展。

蔚来受多家大型金融机构青睐，更受到合肥市政府大力支持

蔚来在2020年年初陷入困境，资金链遭遇压力，但在关键时 刻合肥市政府出手相助，蔚来后与合肥市签署合作框架协议， 根据协议内容蔚来汽车中国总部项目将落户合肥，该项目包 括在合肥成立蔚来汽车中国总部，建立研发、销售、生产基 地，打造以合肥为中心的中国总部运营体系。

蔚来季度收入持续增长，其中服务收入占比缓慢提升

蔚来季度收入持续提升主要是由于蔚来在2018年6月交付第一款 旗舰SUVES8，之后又在19年和20年相继推出ES6和EC6，但由于 蔚来在2021年未推出新车型，所以收入增速稍有放缓 同时公司仍有部分收入来自于服务以及其他业务，其他业务包括 能源包、服务包、自动辅助驾驶，以及充电桩和延长保修等产品 和服务，例如“车电分离、电池租用、可充可换可升级”的电池 服务模式 Baas等等。

蔚来核心车辆销售业务盈利能力持续提升

毛利率持续提升：受益于制造规模效应以及产能逐渐爬坡，蔚来毛利率持续提升，在2020Q2首次实现车辆部分毛利率转正达到9.67%，之后几个季度也呈现持续 提升趋势；

原材料成本压力影响今年一到两个点的毛利率 ：公司给出2022年车辆毛利率指引为18%-20%，较2021年车辆毛利率20%稍有下降主要考虑原材料上涨的因素：上游原材料主要为动力电池（碳 酸锂）、芯片、钢铁等大宗商品。

3.投资逻辑：蔚来通过技术壁垒与品牌壁垒构建护城河

我国人均汽车保有量仍有一倍以上增长空间

纵向看，我国千人汽车保有量持续增长： 我国汽车每千人保有量从2006年的38辆提升至2021年的214辆，15年CAGR为12.22%，从历史惯性角度来看，我国千人汽车保有量增长势头可持续， 近几年增速稍有下降但仍能维持7%-8%左右的增速 ；

横向看，对比其他发达经济体，中国汽车保有量处于低位，行业仍有较大空间： 目前美、日、德等发达国家该指标都在550辆以上，韩国也在450辆以上，我们仍处于日韩70-80年代水平，假设我们千人汽车保有量能到达韩国水平， 则人均汽车保有量仍有翻倍空间

新能源车销售渗透率仍有大幅提升空间：2021年渗透率仅为13.4%

多方面因素包括共同政策端的支持、产品端的迭代共同驱动了新能源车的快速增长，未来渗透率仍有较大提升空间：政策端，以碳中和战略、产业发展规划为纲，双积分政策、财政补贴及税收优惠等具体措施给予行业发展充足动能 ；产品端，消费者受到充电焦虑缓解、可选车型大幅增加、智能体验提升三重刺激，购车积极性持续提升。

油价大幅上涨有利于提升新能源车渗透率

电动车驾驶成本低于燃油车，并且差距还在拉大：燃油车每百公里驾驶成本为70元左右：按照平均百公里耗油8.53L，每百公里成本增加5元左右，按全国92号汽油最新平均价格为：8.35元每升 （2022年03月20日），即每百公里燃油成本为71.23元 ；电动车每百公里驾驶成本为10-20元左右：中国城市居民使用一度电的价格一般是在0.56-0.62元一度电左右。一般工业用电价格为0.86~1.80元 一度电。按电动车每百公里耗电为15-20度计算，电动车每百公里成本在10-20元左右 ；油价大幅上涨长期来看有利于提升新能源车渗透率：燃油价格大幅提升短期来看会减少居民开车出行意愿，长期来看会提升新能源车对于消费者 吸引力，从比较来看燃油车每百公里燃油成本在70元左右，电动车电力成本在10-20元左右，燃油成本显著高于电力成本，而且差距还会随着油 价上涨不断拉大。

蔚来目前市占率为2.6%，仍有较大提升空间

蔚来历史市占率提升：2021年蔚来市占率出现小幅回调，很大程度上是由于蔚来在2021年并没有推出新车型，面临竞品挤压；

预期未来几年市占率仍有提升的驱动因素： 蔚来将于2022年推出ET7与ET5，其中ET5性价比较高，有成为爆款潜力；

对标全球燃油车市场，蔚来市占率仍有较大提升空间：全球头部车企市占率普遍在5-10%，而蔚来在国内市场期望市占率预计达到10%-15%，较目前仅2.6%的市占率有较大提升空间。

预计今年ET5/ET7上市将会拉动蔚来销量增长

目前蔚来产品线较为单一，新品上市意义较大： 蔚来的产品线目前主要集中于高端SUV，而从比例来看SUV占总乘用车比例46.39%，而大于三十万的高端乘用车占比约为10%，所以发布 价格相对较低的轿车ET5对于蔚来意义重大，同时由于ET5与当前蔚来的SUV产品形成错位，其上市面向受众有一定差异，所以其上市不会 影响当前产品销量。

ET7在手订单数量比较乐观，符合预期 ：公司披露ET7目前在手订单数量也比媒体传闻的1.5万台多，ET7与宝马5系以及A6形成直接竞争，对标竞品1.2-1.5万台月销量，而目前蔚 来四季度单月平均销量仅8345台，故预计ET7上市将会明显提升蔚来销量。

蔚来在国内自主品牌中属于高端品牌，通过初始推出高端跑车策略建立高端品牌认知

车辆单价较高体现产品力强： 蔚来平均单价整体较高，属于国内自主品牌中少数高端品牌，其均价可以与宝马奔驰等传统豪车相比；

蔚来通过跑车策略建立起品牌高端认知：蔚来首先于2014-2015赛季赞助Formula E国际汽联电动方程式锦标赛，其赞助的车队获得两个分赛冠军，车队选手夺得年度冠军车手；然后推出 EP9跑车车型于2017年刷新纽博格林赛道北环记录，取得较好评价。

蔚来品牌逐渐向下渗透，定价策略类似特斯拉

蔚来品牌起步高举高打，先推出跑车定位高端，再推出受众范围更大的量产SUV车型，再推出性价比车型进入大众市场。

蔚来发布了首个自动驾驶平台系统NAD，拥有全栈自动驾驶技术能力

蔚来在NIO Day上发布了自动驾驶平台系统NAD（Nio Autonomous Driving），NAD建立了包含感知算法、地图定位、决策控制和底层系统在内 的全栈自动驾驶技术能力。NAD基于NIO Aquila超感系统、Nio ADAM超算平台设计，整套系统未来可实现多场景点到点自动驾驶。

4.盈利预测：测算蔚来25年目标价45.5美元

关键假设：

我国汽车年销量：按照3%的复合增速缓慢提升，原因是我国每千人汽车保有量较美欧日韩等发达经济体仍有较大提升空间。

新能源车渗透率：预计新能源车渗透率将在未来几年快速提升，原因包括受到政策鼓励比如各国都出台一系列在2025年前后停止销售燃油车政策、技 术进步带来提升消费者体验、油价大幅上涨导致燃油车相对电动车驾驶成本提升等、以及参考我国新能源车产业发展规划，预计2022-2025年我国新 能源车渗透率将达到18%、22%、26%、30%。

蔚来市占率：受益于蔚来ET5/ET7/ES7等新车型推出以及考虑蔚来核心竞争力，参考燃油车市场格局，预计蔚来市占率将会出现小幅提升，预计 2022-2025年蔚来市占率为3.2%、3.5%、3.9%、4.4%。（报告来源：未来智库）

蔚来车辆均价：近期由于上游原材料包括碳酸锂、钢铁等大宗商品价格高企，新能源车企普遍涨价，而公司披露通过智能硬件升级的方式间接调整产 品价格，故给予公司车辆价格每年平均3%的通胀水平的涨价幅度。

蔚来服务收入：按照累计销量计算，蔚来通过按月开通、按月付费的服务订阅模式进行收费，每卖出一辆车都会未来为公司产生一笔稳定的现金流。

毛利率：预计车辆部分毛利率受益于蔚来规模效应出现提升，预计蔚来2022-2025年车辆毛利率19%、21%、23%、25%，2022年车辆部分毛利率 为19%是根据管理层给出18%-20%的指引，较2021年车辆毛利率20%稍有下降主要考虑原材料上涨的因素。

费用率：预计研发费用率与SG&A稳中有降。

净利率：根据管理层给出指引，预期蔚来将于2024年扭亏为赢。

综上，我们预计2022-2025财年，公司营业收入为616亿、895亿、1273亿、1784亿，预计公司将会在2024年实现首次扭亏为盈。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）