蔚来研究报告：主品牌高端地位稳固，乐道下沉走量加速减亏.pdf

蔚来研究报告：主品牌高端地位稳固，乐道下沉走量加速减亏。公司战略：NIO深耕30万元以上市场并持续提升市占率，乐道&萤火虫下沉走量加速换电业务扭亏：①NIO蔚来：锚定30万元以上高端市场（在30万以上纯电市占率 近50%），车型产品矩阵完善，维持品牌高端调性，当前稳态月销接近2万辆。后续 服务+社区氛围持续深化品牌形象，整车平台迭代NT3.0及端到端智驾+自研芯片上车 共同保障产品在高端市场竞争力。②ONVO乐道：共享换电模式，聚焦20万元以上 价格带，租电下探至新能源渗透率较低的15-20万元市场，有望凭借高性价比实现放 量，进而提升F2工厂产能利用率，助力整车毛利率向上。此外有望通过提升换电站 单站单日换电次数，加速换电业务减亏。③Firefly萤火虫：共享换电模式，定位精品 小车，面向中国及海外市场（小车更契合欧洲市场），承担放量及加速换电业务减亏 任务。

财务端：账上净现金储备充足，资本支出放缓+产品销量结构改善共促毛利率提升： ①账上净现金420亿：2024年9月，公司获得合肥建投资本等共33亿人民币投资， 截至24Q3，账上净现金约420亿元人民币，净现金储备较为充足。②资本支出放缓： 公司资本性支出与换电站建设数量显著正相关，预计2024年底换电站保有量约2860 座，同比增速较2023年下降明显（79%→22%）。③销量提升+产品结构改善：短期 随ET5/5T占比下降及总销量提升，毛利率有望改善。中长期看，“单站单季度平均换 电次数”走势与“其他业务毛利率”显著正相关，随后续乐道/萤火虫放量带动单站换 电次数提升，公司换电业务毛利率有望受益于此。

换电模式：优势难以替代且长期看可持续：

换电优势：①补能快：换电3分钟可完成补能，超充仍需12-25分钟（且并非充电至 100%）。②灵活调节用车成本：大电池包可满足长途出行但购车成本高，换电在长途 出行时按需租用大电池，用车成本低（当前蔚来90%消费者选购小电池版可反向验证 此模式可行性）。③电池寿命更长：新能源车电池10年衰减率约22%，而更换电池费 用高，蔚来已将电池寿命提升至12年仍为80%水平（目标是15年保持85%水平）

换电可持续：①换电是额外体验而不是单一路线：换电是蔚来消费者的额外体验， 蔚来仍并行发展高压超充（乐道搭载900V架构）并积极建设充电桩（已建设约2.4 万根）。②在虚拟电厂中存应用场景：换电站可被视为虚拟电厂中的分布式储能及可 控负荷，是虚拟电厂可调资源的重要组成（以合肥为例，占约70%）。③引入加电合 伙人：推出加电合伙人计划，有望在控制自身资本性支出的同时，持续扩大换电站规 模。