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蔚来汽车（9866.HK）研究报告：1到10的阶段，站在规模效应的拐点。行业：豪华电动车市场稳态的集中度或更高，受益于消费升级长期将持续扩容。 汽车消费升级是过去 5 年汽车市场重要的结构变化。1. 总量方面，结合中汽协 批发量数据和我们对车型价格统计，2017-2021 年我国 30 万元以上乘用车销量 从 122 万提升 177 万，占乘用车总销量的比例从 5.05%提升至 9.02%。我们看 好在消费升级的长期趋势下，30 万元以上价格带继续扩容。2. 竞争格局方面， 回看过往数据，高价位区间的品牌，由于竞品较少、集中度高，往往享受更少 的竞争和更好的利润，例如传统燃油车领域 BBA（奔驰、宝马、奥迪）占据主 流豪华品牌销量总和的 70%，盈利稳定程度好于中端、低端品牌。

NT2.0 平台秀“技术”肌肉，ET5 有望成为豪华入门新爆款。NT2.0 平台是 2022 年蔚来推出的全新产品平台，新车型 ET7、ES7、ET5 和后续的新产品/改款产 品都基于此平台打造。相比“866”老产品（ES8、ES6、EC6）所在的 NT1.0 平台，新平台运用了 NIO 最新的底盘、座舱、及辅助驾驶平台化技术，能耗效 率提升的同时驾驶体验得以丰富。其中，座舱方面，顶级的声学、车机、灯光 系统打造“科技豪华”感，舒适与前卫并存；辅助驾驶方面，标配 NIO Adam 超算平台和 Aquila 超感系统，软件开启全栈自研，有助于快速功能迭代，提高 辅助驾驶体验的上限。ET5 上市之后获得了极强的市场反馈，我们认为 ET5 将 成为豪华车入门级产品的新爆款，稳态有望达到 1.2~1.3 万辆/月（15 万辆/年）。

发展阶段经历转变：从创始初期“服务建立品牌”，到扩张期“产品力拉动销 量”。当前市场担忧的核心，是蔚来产品不够走量、和运营成本较高的问题。 对此我们认为，NT2.0 平台产品（特别是 ET5）的上市走量有望逐渐打消市场 的担忧。我们认为公司销量的驱动因素正在发生改变，在“0 到 1”的品牌创始 初期，蔚来通过大幅超越同级别 BBA 等燃油车品牌的极致服务，获得涟漪式的 口碑传播，扩大销量范围，但依靠口碑传播范围受限。但当前蔚来品牌实力已 经初获认可，在“从 1 到 10”的发展阶段，蔚来将更多受益于技术提升、产品 力提升带来的销量拉动，规模效应将得到显现。

规模效应拐点即将到来，看好蔚来 2023Q4~2024 年实现单季扭亏为盈。展望 未来，我们认为除了上游电池原材料价格高位回落这一行业因素外，公司规模 效应的拐点将要到来：1. 产品端：“866”车型改款提价，叠加“775”新产品 上市，将共同改善车型毛利率水平；2023 年随着蔚来二工厂产能爬坡，车型毛 利率将继续提升。2.运营端：销量、保有量在 2022H2 开始随新产品上市有望快 速提升，线下门店运营效率改善，费用率将明显摊薄；此外我们对换电站的经 营模型进行了测算，保有量提升叠加换电站建设增速平缓，补能体系效率提升 后，换电站成本对利润的拖累减轻，独特的换电补能体验将真正成为公司的竞 争优势。我们认为公司在季度销量达到 12~14 万辆（最早 2023H2~2024 年） 时有望实现盈亏平衡。