森萱医药研究报告：原料药细分赛道龙头，政策支持产业加速发展

1 原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入 增长带动业绩

1.1 深度研发原料药品，获多项全球标准认证

公司致力于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及 销售。其中原料药主要涵盖抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原 料药等；医药中间体产品主要涵盖抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、 抗肿瘤类医药中间体等；含氧杂环类化工中间体主要包括二氧五环、二氧六环。目 前，公司多种原料药品种已获得国内 GMP 认证资质、欧盟 CEP 认证资质、澳大利 亚 GMP 认证资质、美国 DMF 注册文件、美国 VMF 注册文件，且公司已通过了美 国 FDA 现场核查(Establishment Inspection Report)，公司产品拥有较强的海外市场 竞争实力。

森萱医药的产品结构相当丰富，目前有 19 种原料药产品，3 大类医药中间体产品及 2 种化工中间体产品，涵盖抗肿瘤类、解热镇痛抗炎类、抗甲亢类、抗癫痫类、抗菌类、 抗高血压类、抗艾滋病类、抗血小板凝聚类、治疗心血管类、治疗肝炎、治疗疟疾、治 疗帕金森等众多领域。

森萱医药公司主要的经营范围为原料药，含氧杂环类药品，医药中间体等，其中， 原料药经营占比最多，高达 59%，含氧杂环类占据 27%，医药中间体占比 13%，可见， 公司主要收入来源仍为原料药。

森萱医药成立于 2003 年，专注于原料药领域，产品体系完成了从医药中间体、化 工中间体向医药原料药、医药中间体、化工中间体上下游一体化产业链的转变。期间， 公司完成收购，重大资产重组等活动，并完成了原料药品种再注册，发展情况可观。

公司的实际控制人为南通市国资委。根据 2021 年中期财报显示，公司第一大股东 为精华制药集团股份有限公司，持股比例高达 72.31%，而精华制药集团股份有限公司 第一大股东为南通产业控股有限公司，南通产业控股有限公司为南通市国资委全资子公 司。因此，公司的实际控制人为南通市国资委，截止至 2021 年 9 月 30 日，公司前十名 股东合计持股占比 83.14%。

1.2 中间体新材料齐发展，扩大公司收入窗口

公司主要产品为抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药、抗艾 滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体、二氧五环、二氧六环 等。

公司 2018 年主营业务收入主要来自化工原料药及中间体，营业收入为 2.11 亿元人 民币，其次为化工医药中间体，营业收入为 1.7 亿元人民币。2019 年主营业务收入主要 来自原料药，含氧杂环类以及医药中间体，三者的营业收入分别为 3.04 亿元人民币，1.07 亿元人民币以及 0.89 亿元人民币。2020 年主营业务收入主要来自原料药，含氧杂环类 以及医药中间体，三者的营业收入分别为 3.21 亿元人民币，1.48 亿元人民币以及 0.69 亿元人民币。

可见，自从 2019 年以后，公司的主要营业收入来源为原料药，但原料药收入占比 由 2019 年的 60.06%降到 2020 年的 58.91%，含氧杂环类收入占比由 2019 年的 21.08% 上升到 2020 年的 27.14%，可以看到公司也积极发展除原料药以外的其他产业，从而提 高公司的总收入。

1.3 业绩稳定增长，发展形势较好

2018 年、2019 年和 2020 年，公司主营业务收入分别为 3.85 亿元、5.07 亿元和5.45 亿元。2018 年、2019 年、和 2020 年，公司归母净利润分别为 0.47 亿元、1.06 亿元、1.44 亿元，增速分别为 1.9%、125.32%、35.96%。公司 2018 年完成重大资产 重组注入原料药业务，所以公司 2019 年增速达到最高。公司的年复合增长率由 2018 年 的 19.02%增长到 2020 年的 70.03%。同时，在规模化和管理精细化的推动下，公司期 间费用率不断下降，推动净利率由 2018 年的 13.61%大幅提升至 2020 年的 27.78%。

2018 年、2019 年和 2020 年，公司综合毛利率分别为 38.34%，44.47%和 48.44%， 增速分别为 1%，15.99%和 8.68%。

公司各类产品对综合毛利率的影响程度主要取决于各类产品的销售状况，销量越 大、销售收入占比越高的产品种类对综合毛利率的贡献越大。2017 年至 2019 年间，各 类产品对综合毛利率贡献总体由大到小依次为：抗肿瘤类原料药、含氧杂环类化工中间 体、抗癫痫类原料药、其他类医药中间体、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类医药中间 体、其他类医药原料药、抗艾滋病类医药中间体。

抗肿瘤类原料药、含氧杂环类化工中间体和抗癫痫类原料药在公司产品销售构成中 占比最大，报告期内毛利率贡献比重平均为 43.20%，使公司主营业务综合毛利率的变 动趋势与抗肿瘤类原料药、含氧杂环类化工中间体和抗癫痫类原料药毛利率的变动趋势 基本一致。公司抗肿瘤类原料药、含氧杂环类化工中间体和抗癫痫类原料药的销售在行 业内处于领先地位，也是公司所专注的特色原料药细分市场和化工中间体的细分市场。（报告来源：未来智库）

2 原料药内外格局良好，加速产业发展

2.1 原料药行业竞争格局尚未明晰，公司发展优势明显

原料药指用于药品制造中的任何一种物质或物质的混合物，而且在用于制药时，是 作为药品的一种活性成分，该物质在疾病的诊断、治疗、症状缓解和预防中具有一定的 药理活性或其他直接的药效作用，但只有在经过加工成为药物制剂后才能成为供临床应 用的药品。

全球医药行业持续增长。随着世界经济的发展、人口总量的增长、社会老龄化程 度的提高以及民众健康意识的不断增强，全球医药行业保持持续增长。据 IQVIA 研究所 发布的《The Global Use of Medicine in 2019 and Outlook to 2023》数据显示，2018 年全球药品支出达到 1.20 万亿美元，未来五年增长的主要驱动力是美国市场和新兴医药 市场，年复合增长率分别为 4%至 7％和 5％至 8％，预计到 2023 年，全球药品总支出 将超过 1.50 万亿美元。

医药行业在国内发展高速。医药行业是我国经济发展中的重要产业，是《中国制 造 2025》和战略性新兴产业的重点领域，是推进健康中国建设的重要保障。随着我国 社会经济不断发展，人们的生活水平不断提高，城镇化速度不断加快以及医疗服务便利 性的提高，我国医药行业经历了一段快速发展时期，成为仅次于美国的第二大医药市场。 2020 年我国医药行业市场规模达到 17,919 亿元，预测 2021 年将达 18,858 亿元。

原料药专利到期，监管呈现严格趋势。有研究显示，我国目前是全球最大的原料 药生产国，原料药制造企业呈现良好的盈利态势。经过多年的发展，我国原料药技术水平不断提升，质量也不断提高，原料药行业的竞争力不断增强。未来几年，全球将有大 批原料药专利到期。国内药品审批提速，同时药品监管要求日趋严格。这为优秀原料药 企业带来重要发展机遇。

国家加强监管，改善竞争格局。2020 年 1 月 2 日，工业和信息化部、生态环境部、 国家卫生健康委和国家药监局联合发布《推动原料药产业绿色发展的指导意见》，要求 促进产业结构更加合理，采用绿色工艺生产的原料药比重进一步提高；产业布局更加优 化，原料药基本实现园区化生产，打造一批原料药集中生产基地。未来，我国原料药企 业将不断加大环保投资力度，进行产业升级，改进工艺，随着实力较弱的中小原料药企 业的退出，大型原料药企业利用将资本及规模优势进行整合，在扩大产能的同时，也改 善了竞争格局。

2.2 特色原料药持续创新，未来市场发展可期

特色原料药发展空间巨大。我国原料药产业市场化程度较高，截至 2018 年 11 月 底，全国共有原料药和制剂生产企业 4441 家，但主要集中于生产技术含量较低的大宗 原料药，未来随着大量专利药的到期，特色原料药存在巨大的发展空间。

公司特色原料药科研成果显著。公司自成立以来一直专注于特色原料药及医药中 间体的研发、生产和销售，对特色原料药和医药中间体持续投入研发，对现有产品的工 艺技术不断进行优化，对原料药及医药中间体按照最先进的路线设计并研发，多项产品 技术指标已达到国际先进水平，为公司在新领域的拓展打下坚实基础。

国内特色原料药行业存在竞争机会。特色原料药行业竞争主要有准入资质、竞争 速度、技术竞争、质量竞争和价格竞争五大特点。2010 年至 2024 年，每年面临专利悬 崖而损失的药品销售额均在 100 亿美元以上，为仿制药企业带来替代机会。在新品种拓 展方面，国内特色原料药企业加速丰富产品管线，提高国际市场竞争力；在政策方面， 带量采购背景下，特色原料药企业快速切入下游制剂市场实现“原料药+制剂”“一体化， 部分原料药企业还可参与下游制剂权益分成；在新业务模式方面，部分特色原料药企业 逐步向 CMO/CDMO 拓展。

2.3 锂电池发力新材料，抓住动力电池产业机遇

除了原料药外，森萱医药在化工中间体领域的地位也不容小觑。公司生产的二 氧五环、二氧六环产能分别为 3000 吨/年、5000 吨/年，均是国内较大的生产供应商 之一，其中二氧五环产品属于锂电池电解液上游溶剂，市场前景十分广阔。公司特 色原料药科研成果显著。

随着新能源汽车市场渗透率不断提升，动力电池的市场规模越来越大。数据显 示，2016 年中国动力电池出货量为 31GWh，2020 年快速增长至 80GWh。新能源 汽车的普及带动了动力电池出货量的不断增长，预计 2021 全年其出货量达到 96GWh。动力电池市场大幅增加的同时，锂电池产业链迎来发展机遇。

森萱医药的化工中间体产品二氧五环产品，是锂电池电解液的溶剂，目前主要 应用于磷酸铁锂路线的一次电池领域；公司已有二氧五环年产能 3000 吨，扩产后年 产能将达到 6000 吨，目前该扩厂项目已经进入局部调试阶段。未来伴随着我国新能 源汽车渗透率的加速提升，锂电池需求将带动公司含氧杂环业务继续增长。（报告来源：未来智库）

3 关注热门疾病，公司研发应对需求

3.1.1 新冠肺炎遥遥无期，利托那韦原料药帮助应对

利托那韦原料药应对新冠。新型冠状病毒与 HIV 一样，都属于 RNA 病毒，而 RNA 是核酸链，需要有蛋白外壳才能生存，生成蛋白外壳需要利用宿主细胞，进行翻译机制 制造蛋白外壳，如此病毒才能组装出自己的结构。因此，从作用机理上洛匹那韦/利托那 韦等针对 HIV 的蛋白酶抑制剂有希望和冠状病毒蛋白酶结合从而抑制其正常功能，则存 在发挥抗冠状病毒作用的机理可能。

国家治疗方案明晰。2020 年 1 月 27 日国家卫生健康委办公厅颁布的《新型冠状 病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）》中已明确将洛匹那韦/利托那韦作为治疗新冠 肺炎的主要抗病毒方法之一。截至目前，国内关于利托那韦应用于新型肺炎临床试验共 有 15 种。

国内利托那韦企业空缺。抗艾滋病药物洛匹那韦/利托那韦原研厂商是艾伯维，国 内暂无首仿药。原料药洛匹那韦国内暂无生产批件，而另一原料利托那韦的国产药企有 2 家分别是上海迪赛诺化学制药有限公司、万全万特制药（厦门）有限公司。目前国内 制药公司歌礼制药首仿药利托那韦片的上市申请目前正在审评中，另一款 1 类创新药艾 滋病病毒蛋白酶抑制剂 ASC09 复方制剂片的临床试验申请也正在审评中。

目前，国内利托那韦仿制药及原料药批件获取家数不多，未来市场空间可期，公司 在利托那韦类药物领域经营多年，具有研发并抢占利托那韦原料药市场空间的潜力。

3.1.2 抗艾滋病类药物市场持续增长

目前，我国抗 HIV 病毒药物市场以国家免费药物为主导，国家免费药物包含 20 种 HIV 药物中的 8 种，在联合用药、相互作用、患者特异性等层面已较难全面满足患者需 求。届时，随着新型药物的出现、居民收入的增长，自费抗 HIV 病毒药物市场将迎来较 快发展。

就国内对抗 HIV 病毒药物的需求情况来看，近年来，随着艾滋病药物被列入 2018 年版基本药物目录，艾滋病新药注册被纳入优先审评，《中国艾滋病诊疗指南》发布等， 我国艾滋病治疗市场正进入良性循环阶段，市场机遇很大。中国的抗 HIV 病毒药物市场 规模从 2013 年的 7.9 亿元增加到 2018 年的 20.2 亿元，年均复合增长率 20.7%，预计 至 2023 年，中国的抗 HIV 病毒药物市场规模将达 49.6 亿元。

3.1.3 血栓性疾病市场空间仍有较大空间

血栓栓塞是血栓由形成部位脱落，在随血流移动的过程中部分或全部堵塞某些血 管，引起相应组织器官缺血、缺氧、坏死或者淤血、水肿的病理过程。以上 2 种过程所 引起的疾病，称为血栓性疾病。

除了血栓性疾病，还有许多疾病与血栓相关，如：心肌梗死、肺栓塞、心房颤动、 脑梗死等，尤其是以栓塞和梗塞为主要诱因的心梗和脑梗仍然是居民主要的死亡原因。 全球每年因脑血栓、脑梗塞、心肌梗塞、冠心病、动脉粥样硬化等心脑血管疾病死亡人 数达 1200 万人，接近世界总死亡人数的四分之一。中国每年死于心脑血管疾病的人数 达到 260 万人以上，存活的患者 75%致残，其中 40%以上重残，国内抗血栓药物的市 场规模稳步增长。

双嘧达莫是一种扩张冠脉及抗血栓形成的药物，主要用于缺血性心脏病及中风，也 少量用于其他疾病的治疗。公司于 2019 年 11 月已完成了双嘧达莫的 GMP 认证，国内 已完成双嘧达莫 GMP 认证的家数不多，公司在上述产品领域已取得了较为良好的技术 储备及生产优势。

3.2 公司重组后产业链一体化，上下游促进原料药生产

公司重组形成同一产业链上下游。公司 2020 年重组前公司及南通森萱子公司主 要产品为医药中间体及含氧杂环化工中间体，南通公司主要产品为原料药，重组后公司、 南通森萱及南通公司属于同一产业链上下游，这为公司原料药生产提供了优势。

提高公司整体盈利能力，最大化股东利益。本次收购南通森萱（少数股东权益）、 南通公司，将有利于公司产业上下游整合，丰富公司产品线，优化产业结构，实现公司 “多元化、外延式”的发展策略，进一步增强公司未来整体盈利能力和发展潜力，进而 提升公司价值，更好地回报股东。

利用资本市场，实现业务快速发展。经过本次重组，森萱医药的核心竞争力和盈 利能力将得到大幅提升，投资者对公司的认可度也将进一步提高，使公司在资本市场更 具吸引力。公司可以有效地通过资本市场拓宽融资渠道，优化资本结构，完善公司治理， 从而有助于公司完成业务升级，提高市场占有率，增强公司的融资能力，为公司后续业 务的扩张提供支持，使得公司实现跨越式发展。

避免潜在的同业竞争。为适应国家产业政策发展及市场环境的变化，森萱医药决 定逐步向原料药领域转型拓展。尽管由于医药行业的资质壁垒等原因，森萱医药及其子 公司尚未与控股股东精华制药及其控股公司发生实质同业竞争，但基于森萱医药的前述 战略转型计划，本次重组将有利于避免森萱医药与控股股东精华制药及其控股子公司南 通公司之间的潜在竞争关系。

，通过本次重组，发行人公司产品体系已经完成了从医药中间体、化工 中间体向医药原料药、医药中间体、化工中间体上下游一体化产业链的转变。

3.3 公司研发支出递增，专利壁垒在行业内领先

公司非常重视产品的研究分析开发，培养建立了一支高素质、跨领域的研发团 队，主要负责公司新工艺、新产品的研究、开发和实验，负责工艺技术研究及改进 工作，解决工艺与技术难题，保证研发的速度、质量，确保工业放大生产安全、高 效、可控，第一时间完成产品在规范市场的申报和注册。公司为提升新产品、新技 术研发水平，实施行业共性技术攻关，组建了三大省级研发平台，即江苏省抗肿瘤 药物工程技术中心、江苏省企业技术中心及江苏省研究生工作站，形成了化学原料 药从实验研发、小试、中试到小批量生产各环节研发能力，同时一定程度上具备了 从事基础性研究能力

产学研方面。为提高研发效率，公司在坚持自主研发的同时，与上海交通大学 建立了合作研发关系。通过与上述机构合作，不仅加强了公司自身科研实力，同时 公司借助外部专家团队的资源，确保了产品研发投入与市场需求始终保持着一致性。

研发投入方面。2018 年至 2020 年，公司研发投入分别为 1,780.14 万元、 2,176.22 万元和 2,524.80 万元，占营业收入比例分别为 4.62%、4.29%和 4.63%。 2018-2020 年，公司研发投入持续增长，公司始终将研发创新作为企业发展的原动 力，致力于成为一家国内领先、国际先进的原料药及医药中间体优质供应商。

研发成果方面。目前公司共拥有 77 项专利，其中 11 项发明专利、66 项实用新 型专利，另有多项专利正在申请中；公司共拥有软件著作权 10 项。2021 年上半年， 森萱医药研发投入 1351.39 万元，占公司总营收 5.13%，同比增长 8.2%。公司曾承 担江苏省双创人才科技项目 2 项、南通市市级科技项目 1 项，主持并参与 1 项目产 品标准制定。2016 年 11 月 8 日，国家食品药品监督管理总局向公司南通公司颁发了盐酸莫索尼定的《国家药品标准颁布件》（受理号：CYHB106859 苏，批件号： （2003）国药标字 X-069-4-2016 号），上述药品标准的实施日期为 2017 年 5 月 8 日。上述标准发布，也明确了公司作为上述药品标准制定者市场地位。凭借其雄厚 的资本实力和强大的研发力量，不断加大新药的开发投入，通过推出新药获得专利 药的垄断收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）