水井坊深度报告：持续聚焦次高端及高端，渠道进化，盈利提升

1. 水井坊：本土资源和跨国企业合力推动的川酒金花

1.1. 发展复盘：借助古迹推出水井坊，不改初心追逐高端

1.1.1. 与全兴同属一脉，水井坊高调出世一炮而红

水井坊前身是全兴股份，原https://www.vzkoo.com/doc/49522.html主导产品全兴大曲历史底蕴深厚，具有纯正的名酒血统。全兴大曲不仅是川酒六朵金花之一，也是中国老八大名酒之一，在1963年、1984、1989年举行的中国名酒评比中均有获奖。深厚的品牌底蕴、高质量的产品以及亲民的价格，辅以全兴集团独特的足球营销，全兴大曲风靡全国，上世纪90年代末巅峰时销售额突破15亿元，销量仅次于五粮液，并在1998年通过股权转让和资产置换方式对四川制药进行实质性重组实现上市。随后行业开始迎来调整阶段，1998年亚洲金融危机白酒行业整体受影响，1999年315晚会事件全兴大曲受影响，2001年白酒消费税从量税征收对低价的全兴大曲而言更是雪上加霜，全兴大曲酒销量逐年萎缩，公司面临着经营微利转向微亏的局面。2002年，全兴集团开始进行改制，通过员工信托持股计划由授权经营的国有独资公司改制为多元股权结构的民营有限责任公司。

借助古迹发掘推出超高端品牌水井坊，面市之初光彩耀人。1998年，全兴酒厂改建时发现水井街酿酒古迹，1999年，在四川省文化厅、成都市文化局的直接领导下，展开了考古发掘工作，发掘了迄今为止全国以至全世界发现的年代最早、保存最完整的白酒酿酒遗址，被誉为“中国白酒第一坊”，后被评为“99年中国十大考古新发现”之一。利用考古挖掘事件，全兴酒厂顺势推出标志性的超高端产品水井坊，零售价超700元，远超当时处于300-400元价位段的五粮液、茅台。新产品包装精美，采用六边形纸盒和木质底座构成的纸木结构包装，夺得代表国际广告艺术创意最高成就的“莫比乌斯”金杯奖。营销推广上，水井坊与专业广告公司广东省广告公司合作，推出《醒狮篇》、《风云篇》等一系列电视广告，定位“中国第一坊”，并针对香港、广东、四川等地进行重点营销。水井坊的推出给渠道和终端提供了丰厚的利润，并迎合了新消费背景下消费者求新求异的消费心理，大获成功：2000年推出即销售111吨，实现营业收入0.55亿元，吨价达到50万元/吨，2001年营业收入进一步达到1.85亿元，同比增长236%。

高端价格带竞争强度加大，水井坊价格逐渐被其他名酒赶超。全兴破天荒的推出水井坊品牌后带来的市场反馈吸引其他酒企纷纷推出高端新品，如泸州老窖推出国窖1573、剑南春推出东方红等，消费者在高端/超高端价位带有了更多选择，水井坊不再“一枝独秀”，面临更激烈的市场竞争环境。从品牌自身运作来看，水井坊在走向大流通的过程中价格日趋透明，经销商销售动力减弱，同时部分市场存在价格冲突和局部窜货现象，作为新品牌，水井坊的品牌力尚不如茅台、五粮液等老牌高档酒，渠道推力变弱后增长势头放缓，于2005年前后价格逐渐被其他名酒赶上。为了继续占领价格制高点，公司再次推出更高价位的新品典藏，但市场环境已经与之前有了很大不同，典藏并没有造成与水井坊推出时一样的轰动，而且公司涉足房地产等多元化业务，多元化发展分散了主业精力。

1.1.2. 帝亚吉欧多次增持，管理团队磨合逐步到位

2006年起帝亚吉欧开始入股水井坊，经过十多年的增持，成为水井坊控股股东。2006年，国际洋酒巨头收购水井坊大股东全兴集团43%股权，成为水井坊二股东，开始了对水井坊的收购进程。2008年帝亚吉欧将全兴集团持股比例提升至49%，之后剥离出全兴酒业为收购扫清政策障碍，并再次收购全兴集团4%股权，至此，帝亚吉欧成为了全兴集团控股股东。2018~2019年，帝亚吉欧再次以要约收购形式收购水井坊股份，到2019年时，合计持有水井坊约63%股份，水井坊也成为中国唯一一家被外资控股的上市白酒公司。

帝亚吉欧正式入主水井坊后，逐步引入高管团队。2010年至今，水井坊共经历了5任总经理的更替，从总经理的背景可以看出帝亚吉欧在总经理的聘用上更加本土化，中方与外方管理团队磨合逐步到位。

柯明思时代（2010-2013）：柯明思是首位洋经理，上任后致力于提高水井坊综合管理能力，在内控、效率等方面提出多项管理变革。柯明思在战略上提出“中国白酒三甲”，推出一系列超高端产品，重营销，轻渠道建设，在任期间水井坊业绩平平，白酒业务收入增速落后于上市公司平均水平，行业深度调整后辞职。

大米时代（2013-2015）：大米是第二位洋经理，拥有丰富的食品领域从业经历，上任后提出“像卖快消品一样卖白酒”，着手调整水井坊营销体系。由于行业调整，总代退出，为了稳定价格，大米破例对总代库存进行回收，以扁平化模式取代原总代模式，并加大KA渠道和电商渠道建设。但是此时行业处于深度调整阶段，一系列改变仍挡不住公司下滑势头。

范祥福时代（2015-2019）：范祥福是首位“本土”掌门，上任后推出新版典藏和菁翠，聚焦300元以上产品，维持品牌高端形象，品牌定位也调整为“600年，每一杯都是活着的传承”。渠道模式上放弃扁平化战略，推行新总代和老总代相结合模式，并加强终端门店建设，叠加行业回暖，公司实现恢复性增长。

危永标时代（2019-2020）：继续优化核心门店建设，疫情期间主动控货，取消部分任务考核，对经销商和门店进行帮扶，使公司平稳过渡。

朱镇豪时代（2021-）：2021年7月朱镇豪在代行总经理282天后正式上任，朱镇豪有啤酒、洋酒工作经历，从2015年起担任水井坊董事，对白酒和公司有较深刻的理解，预计能在较短时间内熟悉业务并提出针对性的改革措施。新任商务总监蒋伟由一线销售出身，销售经验丰富，总经理朱镇豪和商务总监蒋伟的搭配预计会使操作更贴近市场。

1.2. 产品聚焦次高端价位段，邛崃扩产项目奠定未来发展基础

中高档产品为主，定位清晰。水井坊拳头产品臻酿八号和井台装价格在300-600元，卡位次高端，2020年贡献了约90%营业收入，主要竞争对手为剑南春、品味舍得、洋河梦3等。菁翠和典藏大师是水井坊高端产品，起到拉升品牌形象作用，目前营收占比较低，主要竞品有五粮液、国窖1573等。中档产品有小水井、天号陈等产品，定价200元以下，营收占比较低。

生产过程中产生的大量低端酒主要以散酒形式售卖。由于浓香型白酒工艺特点，生产过程中会产生大量低端基酒，优质酒产量占比较低。公司品牌定位是高端浓香品牌，大量出售低端酒有损品牌形象，而且低档酒竞争激烈，因此公司结合自身情况，主要以散酒售卖形式处理低端基酒。

开发多款区域专属产品，满足当地消费者需求。以井台丝路版为例，水井坊选取了丝绸之路上的9个地标省市：河南、湖南、四川、北京、浙江、江苏、上海、福建和广东，将当地有明显地域特色的标识融入井台包装中，如在浙江版本上烧画着杭州的龙井茶、西湖、传世名画《富春山居图》，在四川版本上烧画着都江堰、乐山大佛，引起目标消费者共鸣。针对江苏消费者喜欢喝低度白酒的特点，水井坊在江苏市场特别推出井台12。井台12酒精度是42度，口感呈现出“三甘三柔”的特点，充分满足江苏消费者需求。区域性专属产品的开发使产品更有当地特色，也便于根据市场发展状况设计不同的渠道政策。

邛崃项目谋划长远，预计新增2万千升原酒产能。2020年公司总部成品酒设计产能为10857千升，实际产能为8161千升，半成品酒（含基础酒）库存量为39460千升，产销基本平衡，基酒库存丰富。2018年开始规划的邛崃全产业链基地项目目前已经开工建设，项目建成后每年将增加20000千升原酒酿造能力和40000千升储存能力，预计2023年可以投产，能满足未来数年发展需求。

1.3. 员工持股计划完善公司激励机制

2019年公司曾推出股票激励计划，受疫情影响未达到解锁目标。2019年，公司推出限制性股票激励计划，向13位核心骨干授予24.22万股限制性股票，分两次解锁。第一次解锁条件为2019、2020年的营业收入增长率平均值不低于对标企业（2018年A股营收位列前十的白酒上市公司）平均水平的110%。2020年上半年疫情来袭，次高端酒消费场景收缩受影响更大，公司进行控库存影响营业收入，使2019与2020年营收实际增长率为对应平均水平的56.38%，低于110%，核心骨干虽已获授限制性股票，但未能达成解锁条件。第二次解锁条件取决于2019-2021年营收增长率，预计解锁难度较大。

2021年再次推出回购股份计划，拟全部用于员工持股计划。2021年3月，公司推出回购股份预案，2021年8月加大回购力度，新方案拟使用5950~11900万元自筹资金用于回购股份，回购价格不超过130元/股，按回购金额下限测算，预计本次回购股份数量约为45.77万股，回购的股份将用于实施员工持股计划。2019年公司回购的用于股权激励剩余的7.28万股也将用于员工持股计划。目前股份回购仍在实施中，员工持股范围和激励方式还没确定，但是此次股票回购金额比上一次股票激励计划大，可以期待实施范围更广，激励效果更好，更有利于充分调动员工积极性，健全公司激励机制。

1.4. 财务分析：业绩稳健，盈利能力不断提升

营收和归母净利稳健增长，2020年受疫情影响略有下滑。受益于行业整体回暖和公司内外部改革见效，水井坊近年营收和归母净利保持稳健增长，2016-2019年营收复合增速44.37%，归母净利复合增速54.26%。2020年上半年受疫情影响较大，下半年逐步恢复正常，全年营收同比下降15.1%，总收入为30.06亿元。2021H1公司实现营收18.37亿元，同比增长128.44%，归母净利3.77亿元，同比增长266.01%，随着消费升级持续进行，水井坊经销网络向全国各地深度扩张，预计未来几年收入和利润仍能保持双位数以上增长。

销售费用保持高位，毛利率提升带动净利率提升。公司销售费用率近几年保持在较高水平，2020年销售费用率27.97%，位居上市白酒公司第三，销售费用主要用于全国性和地方性广告费用。由于水井坊以中高档产品为主，低档产品占比低，公司毛利率较高，2020年达84.19%，且近几年保持上升趋势，叠加管理费用率下降，净利率从2016年的19.11%提升至2020年的24.33%。

2. 帝亚吉欧带来国际经验，为水井坊赋能增效

2.1. 帝亚吉欧：并购整合成就世界第一烈酒巨头

帝亚吉欧是世界第一大烈酒公司，旗下拥有超200个知名品牌。帝亚吉欧来自英国，是世界第一大烈酒巨头，业务横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类，分别在纽约和伦敦交易所上市，在全球30多个国家拥有超过150个工厂，产品销往180多个国家。帝亚吉欧旗下汇聚一系列杰出品牌，包括尊尼获加（Johnnie Walker）、珍宝（J&B）、温莎（Windsor）等威士忌系列；斯米诺（Smirnoff）、诗珞珂（Cîroc）、坎特一号（Ketel One）等伏特加系列；以及百利（Baileys）、摩根船长（Captain Morgan）、添加利（Tanqueray）、健力士（Guinness）及水井坊等，其中尊尼获加（Johnnie Walker）和斯米诺（Smirnoff）是全球四大国际烈酒品牌中的两个（按零售销售额计算，IWSR，2020）。

收购兼并做大规模，整合优势资源提升并购品牌盈利能力。帝亚吉欧于1997年由Guinness和Grand Metropolitan合并而成。Guinness主营烈酒和啤酒业务，Grand Metropolitan由酒店业起家，通过收购多家酿酒厂进入酿酒行业。2000年，公司剥离Burger King（汉堡王）和Pillsbury（食品制造相关公司）,专注于高档饮品业务。之后的20余年，帝亚吉欧不断通过并购进行外延式扩张，并购的品类包括龙舌兰、朗姆酒、啤酒、RTD（即饮酒）等多个酒种，并购品牌所在的市场不仅包括欧美等发达国家，还包括亚洲、非洲等新兴经济体。帝亚吉欧拥有充足的现金流和丰富的品牌管理能力，而被帝亚吉欧并购的品牌往往在当地有一定影响力，借助帝亚吉欧优势资源，被收购品牌充分释放发展潜力，也推动帝亚吉欧长足发展。

1997-2021财年帝亚吉欧营收复合增速约0.05%，净利润复合增速约6%。由于帝亚吉欧在发展早期剥离了非核心业务，目前营收与成立之初相比并没有很大增长，净利润从1997财年至今年均复合增长约6%。帝亚吉欧收入主要由北美、欧洲和土耳其、亚太地区贡献，2021财年营收占比分别为37%/18%/17%。分品牌看，水井坊、唐胡里奥（Don Julio）在所有品牌中增速较快，2014-2021财年复合增速分别达到52%、36%。分品类看，苏格兰威士忌仍然是帝亚吉欧最大品类，收入约占2021财年营收的23%，利口酒、啤酒分别占16%、15%，近年来帝亚吉欧积极布局即饮酒品牌，RTD业务占到了收入的7%。

奉行“以正确的方式做正确的事”，致力于按照最高合规标准管理发展业务。帝亚吉欧高度重视合规和诚信经营，在全球以20种语言版本列出商业行为准则，每年对商业行为准则全球政策进行强制性的全球培训，每个市场都有针对性的培训计划，新加入帝亚吉欧的员工必须完成培训。在规范的公司治理结构和稳健的风险控制以及合规和道德计划的支持下，员工行为较为规范。在与第三方的合作中，帝亚吉欧会针对贿赂和腐败、洗钱、逃税等可能损害公司信誉的行为开展风险评估，成立全球商业诚信小组负责中央监督并定期检测合作中的变化。针对违规事件，帝亚吉欧鼓励员工和第三方举报问题，保密举报服务SpeakUp全年全天候24小时提供支持，由独立的外部公司管理，报告向帝亚吉欧全球风险和合规团队转发，公司根据违规严重程度进行相应处理。

重视消费者体验，在多地推出个性化定制产品。帝亚吉欧不断创新来确保品牌处于领先地位，通过对产品包装和口味的微调来适应新消费趋势，推出个性化产品以满足各地消费者多样性的需求。在美国，帝亚吉欧推出印有美国国旗的伏特加来迎合美国消费者；面对美国朗姆酒品类消费下降的情况，改变“摩根船长”朗姆酒的配置并减少对可乐的依赖；美剧《权力的游戏》热播后，帝亚吉欧与HBO电视网合作推出尊尼获加White Walker限量版，之后再次发布与美剧《行尸走肉》合作的波旁威士忌。在中国，帝亚吉欧的威士忌礼盒装突出中国元素，旗下品牌苏格登“五行登运”礼盒致意中国传统文化；尊尼获加蓝牌“世纪华章”特别版将中国传统建筑元素印于瓶身之上，致敬紫禁城600周年。洋酒在中国渗透率较低，帝亚吉欧通过与中国元素结合的营销推广手法激发消费者兴趣，同时开展大量消费者教育活动来培养消费者：2017年以来，帝亚吉欧在中国举办了13场威士忌峰会，帝亚吉欧威士忌学院覆盖了超过1.5万人。

2.2. 帝亚吉欧赋能管理，水井坊经营模式升级

帝亚吉欧入主水井坊后即在经营管理方面为水井坊开展多项改革：内部控制方面建立规范准则，以信息化提升内部控制水平和经营效率；通过银杏项目规范产品生产和开发流程，建立科学系统的产品质控体系，提高车间和库房管理水平；新设合规主管、法务主管以加强合规、法务方面的管理等等。这些措施缩小了水井坊与一线品牌的管理差距，也为后面进一步的改进打下基础。

近年来水井坊在合规内控方面进一步完善。帝亚吉欧先进的管理在水井坊上也得以体现，水井坊推进“第一时间做正确的事”的合规文化，以线上课程、屏保宣传、邮件宣贯、微信推送及现场培训等多种方式进行合规宣传，公司业务管理部门、内控及法务部门、内审部门及审计委员会构成公司“三道防线”。这些工作的扎实推进使员工业务能在合法、合规、合理的范围内运行，精细化的管理方式保障公司稳健成长。

3. 白酒结构性增长趋势明显，次高端酒迎来新一轮扩张

3.1. 行业结构性繁荣，次高端酒空间凸显

白酒行业延续量稳价增趋势，具有一定品牌力的酒企充分享受消费升级红利。经过“黄金十年”的快速扩容，到2016年白酒产量达到1358万吨的顶峰，之后开始负增长，目前产量回落至约741万吨，预计未来产量仍将保持平稳略降的趋势。由于消费观念的转变，消费者饮酒频次和饮酒量降低，对优质白酒的需求增加，具备一定品牌力的酒企更能享受消费升级的红利，在价格上表现为全国名酒提价能力明显高于地方酒：2015年至今全国名酒批发价格提升30%以上，而地方酒和基酒批发价格仅提升约5%~7%。从规模以上白酒企业数量来看，2020年规模以上白酒企业数量减少到1040家，比2016年减少了538家，马太效应下，头部企业影响力愈加明显。

从价盘来看，高端酒价盘上移，次高端酒空间凸显。高端酒价格上行为次高端酒打开了天花板，也提高了消费者对于白酒价格的接受度。高端酒与次高端价格标杆剑南春价差拉大使次高端价格带拓宽，孕育新的价格带。18年社零消费增速放缓，白酒表现较弱，次高端提价后市场反馈不佳，19年高端白酒批价大幅上行，次高端的空间开始凸显，20年受疫情影响消费出现分级，但在这一轮需求承压期各大酒企在量价策略上大多都达成一致，更加重视价格的管控，为疫情后整体次高端白酒的价盘上行奠定基础。

高端白酒价格率先企稳回升，次高端价盘空间凸显。

18年行业分化式增长趋势显现，次高端竞争激烈，高端价盘上行而次高端基本没有提升的原因：酒企费用竞争，渠道利润受损。

2020年需求承压期各大酒企在量价策略上大多都达成一致，更加重视价格的管控：酒企缩减费用，渠道集中度提升。

从量盘来看，次高端行业的结构性增长趋势不变。江苏省经济发达，白酒消费水平和档次领先于全国大部分省份，江苏省在2019年400-600元价位段扩容较快，预计次高端消费量在全国范围的快速扩容有望到来。2015-2020年次高端白酒收入复合增速达约31%，假设中性预期下未来5年保持14%的增速，2025年次高端白酒规模有望超1400亿元，约有700亿元扩容空间。2020年疫情造成消费场景收缩，主流厂商均以控货手段消化库存，需求逐步恢复后渠道库存周期重启，次高端酒在低库存下有更高的收入弹性。

华东市场次高端率先扩容，2018年开始400-600元价位段成主流。江苏是白酒消费大省，经济发展水平高，居民消费潜力大，白酒消费水平和档次均高于全国平均水平，处在全国高端化的前列。对比江苏省2010年前后和2018年白酒价格带分布来看，300元以内的价格带已处于量稳价增的饱和状态，400-600元价格带量价齐升扩容较快，已渐成主流。由于历史根植的先发优势，江苏省外地酒进入壁垒高，苏酒在省内消费独占优势，洋河和今世缘是省内市场份额最大的地方酒龙头品牌，凭借较强的品牌力和渠道力，在江苏这一轮白酒消费升级中最先受益。洋河梦之蓝M6和今世缘国缘四开卡位400-600元价格带，充分享受了近年次高端扩容红利，收入增长快速。

次高端白酒扩容潮会在更多的省份发生，头部企业抢占更大份额。在消费升级趋势和扩张性的财政政策刺激下，次高端白酒扩容潮会在更多的省份发生，行业有望进入新一轮扩容期。酱香热的背景下，大部分酱酒品牌将价格定位在次高端，次高端内外部驱动，将充分受益。在扩容过程中积极布局次高端价位段的白酒企业将充分享受到价位带升级红利。新冠疫情影响下，次高端白酒挤压式竞争加剧，次高端知名品牌凭借品牌、渠道和营销方面的优势有望在次高端扩容潮中抢占更大的市场份额。

3.2. 纯正的次高端酒，充分享受行业贝塔

水井坊问世之初就定位高档品牌，行业调整期价格下滑，产品主要落在了次高端价位带，期间公司曾试图推出中低档产品，但效果不佳。2017年以后，公司在战略上聚焦中高档产品，决心不再做低端产品，并对核心产品进行提价，到2020年，公司次高端产品营收占比达到约92%。优异的产品结构使水井坊在次高端扩容潮中能充分享受行业扩容带来的增长。

4. 内外兼修，水井坊迎来黄金时代

4.1. 深入挖掘品牌价值，重视消费者培育

品牌宣传围绕“双遗产”打造，多元化布局提高消费者触达度。水井坊是拥有物质文化遗产（水井街酒坊遗址）和国家级非物质文化遗产（水井坊酒传统酿造技艺）“双遗产”白酒企业，厚重的历史文化内涵是水井坊优势。水井坊在品牌宣传上主要围绕“双遗产”展开，2017年开始独家冠名央视国家宝藏节目。国家宝藏属于大型文博探索节目，核心受众对国宝、文物等有文化内涵的事物比较感兴趣，水井坊以“双遗产”标签植入，与节目高度契合。除了全国性广告央视节目以外，水井坊还通过水井坊博物馆、“非遗体验”、高铁宝藏号等多元化布局提高消费者触达度，让水井坊与历史文化相关联，与“600年，每一杯都是活着的传承”的品牌定位一致，品牌宣传具有一致性。

品牌落地活动丰富消费者体验感受。水井坊新品上市时会以大型品鉴会的形式进行品推（壹席针对典藏大师版，菁宴针对菁翠），还有博物馆参观、回厂游等活动，这些落地活动丰富了消费者体验感受。2021年，公司与劳力士上海大师赛达成战略合作，有助于接触更多高端消费者，更好地进行服务。

4.2. 核心市场再聚焦，以蘑菇策略拓展二三线城市

2016年后逐步从5大核心市场拓展到15大核心市场。2016年之前，水井坊销售较好的区域主要是江苏、河南、湖南、四川、广东，2016年下半年，在原有5大核心市场的基础上新增5个次核心市场，分别是浙江、北京、上海、天津、福建。2017年下半年，再增加5个新兴核心市场（河北、山东、江西、陕西、广西），至此，“5+5+5”的市场策略基本成形。

2020年聚焦更为重要的八大市场，集中资源深耕重点省份。2020年公司在原来十五大市场中进一步找出最为重要的八大市场，分别是江苏、河南、湖南、四川、广东、河北、山东、浙江。这些市场都有较好的消费基础，对水井坊品牌认同度较高。2020年八大核心市场业绩贡献占比达到了58%，构成水井坊销量基本盘，管理好八大核心市场不仅可以为销量增长做贡献，而且可以维护全国价值链稳定。聚焦八大市场提高核心市场专注度可以更好地集中优势资源，使核心市场得到更充足的人员和政策支持，促进核心市场加速成长。

八大市场中以城市为单位做重点发展，不同城市选取不同产品做突破。八大市场经济发展水平各不相同，如江苏经济发展水平高，由于历史原因臻酿八号在江苏市场占比高，如果不能适时推动产品结构升级，将在消费升级后逐步被淘汰，而湖南、河南等省消费水平较低，臻酿八号未来仍有一定增长空间。水井坊在不同城市选取不同价位段的核心产品做突破，避免全国一盘棋简单化操作，更能灵活应对市场环境变化。

以蘑菇策略拓展机会型市场，使资源得到最优配置和利用。水井坊在不少区域仍有较大空白，市场空间大，对这些有较大增长潜力的市场，水井坊采取的市场策略是当一个区域销售快速增长时，对周边市场进行快速跟进，这样可以避免全面铺开造成费用开支过大的问题，又可以精准把握市场机会点。

4.3. 新老总代相结合，经销商网络稳步扩张

2012年之前公司采用单一总代模式，行业调整期部分总代退出造成业绩大幅下滑。白酒深度调整期之前水井坊采用的单一总代模式可以借助总代资源拓展市场，但在行业遭受波动时，抗风险能力弱：2013-2014年北京、武汉、广东、四川等地总代退出，总代退出前手上有大量库存，如果公司不回收容易在市场上大量抛货，击穿价格，公司最终选择了回购总代库存，冲减了2013年约8000万元收入，造成公司业绩大幅波动。可以看出，单一总代模式下一旦合作的总代退出，短时间会形成渠道真空状态，而新渠道的建设又需要一定时间，渠道建设期间容易被竞争对手抢占市场份额，2013年后公司开始新渠道模式探索。

2013年后公司曾尝试扁平化分销和与其他公司合作的模式取代原总代模式，但效果不佳。公司曾在总代退出区域尝试推行扁平化直营模式，由公司自建渠道，派遣销售人员开展市场活动。虽然扁平化直营模式销售渠道进一步下沉，市场精细化运作程度更高，但是建设周期较长，人员和费用投入大。与其他公司合作的模式需支付一定费用给合作伙伴，借助合作伙伴网络拓展市场，对合作伙伴的依赖性较强，厂方控制能力较弱。

2016年4月开始推行新总代模式，经过近几年的优化，新总代模式更加成熟。新总代模式与老总代模式的区别在于老总代要管市场，拓展经销商和门店，总代投入较多，新总代由厂方人员协助拓展市场，招商也由厂方负责，新总代负责仓储、配送等工作。价格上，新老总代价格体系相同，搭赠政策也相同，由于老总代负责开拓工作，费用投入较大，因此老总代获得更多费用支持。

新老总代相结合的模式适合公司目前实际情况。公司目前体量仍然较小，多个省份营收不足1亿元，借助总代力量公司能快速拓展市场，同时降低销售费用。根据不同区域发展情况，总代与厂方业务负责范围也会有微调，新总代如果有市场运作能力，也可以协助负责市场开拓与管理，以充分调动厂商资源。

4.4. 终端核心门店项目再升级，精简流程提升效率

烟酒店仍然是主要流通销售渠道。以北京市为例，2018年有烟酒店近3万家，其中名烟名酒店近1万家，烟酒店渠道销量占比达到了70%，其他渠道如商场、酒店、团购、电商等占比仍然较低。作为销售最末端的环节，烟酒店不仅是出货的场所，而且起到品牌沟通的作用，烟酒店老板能在一定程度上影响客户的消费选择。

2016年起水井坊开展核心门店项目，为核心终端门店提供消费者促销计划，在终端层面加强与消费者的对话和激励。水井坊核心门店项目经历了5次升级更迭，2016-2018年以拓展核心门店覆盖比例为重点，根据门店任务量为门店设置不同等级，并引入信息系统进行管理。2019年后聚焦提高单店产出，通过费用精准投放实现低等级门店向高等级转换（高等级门店与低等级门店销量差距5倍以上）。目前终端门店中普通门店和低等级核心门店占比仍然较高，通过门店升级仍能给公司带来大量销量增长。

水井坊拓展终端门店的优势在于考核更精细化，团队执行更加到位。公司推出终端门店项目以后被大量友商模仿与复制，与其他厂商相比，水井坊核心门店项目推出时间更早，优化升级次数更多。水井坊类似快消品的模式对指标考核更加精细化，而其他厂商考核指标往往较为粗放，团队执行不如水井坊到位。

外资控股下对合规内控更加重视，新管理层在合规前提下找到平衡。作为全球烈酒龙头，帝亚吉欧高度重视合规问题，水井坊整体操作更加规范化，但流程过长使费用核销周期达到数月，降低了门店销售积极性，更愿意以裸价销售产品，不愿意投入费用。为此，公司提出简单化操作，大大缩短核销流程，在合规的前提下尽量使流程简单化，解决费用兑现不及时问题。

加强宴席推广支持，提升团购业务比例。公司在宴席推广上学习行业龙头剑南春，并根据自身情况进行改进：将宴席投入分为B端和C端投入，B端以餐桌费和包桌费的形式对推荐的核心门店进行奖励，C端给消费者赠送小酒，预计2022财年宴席场景营销增长30%以上。团购业务基数仍然较低，公司鼓励经销商加大团购业务比重，公司层面增加团购人员，对团购业务要求也有所提高。活动方面开展“名酒进名企”、“企业刻字”活动，对量大的团购企业给予一定的优惠政策。宴席和团购是水井坊较为薄弱的环节，一系列针对性政策的提出可以帮助公司补齐短板，完善消费场景。

5. 加大高端酒投入，构建新增长极

5.1. 成立高端品牌销售公司，再启高端新篇章

过去：高端化进度落后，经销商推广积极性不高。水井坊虽然有高端酒基因，但目前产品以次高端为主，代表高档酒的典藏和菁翠营收只有约2亿元，且近几年负增长。经销商对高端产品推广不积极的原因：一是高档酒销量低，知名度不高，运作高端产品需要投入大量时间精力，不如臻酿八号等跑量产品利润高，二是价值链不稳定，存在经销商将费用打入产品价格现象。

现在：加大对高端酒费用投入，内部成立高端品牌业务部，外部成立高端酒平台公司推动渠道变革。公司加大高端化投入力度，提出利润增速可以慢于收入增速，2021年营收同比增速目标为+43%，税后净利润同比增速目标为+35%，50%以上的营销费用将用于高端产品，品牌投入更加积极。由于高端酒与次高端酒打法不同，公司改变组织架构，成立高端品牌业务部，由专门的高端酒团队运作。高端酒经销模式也做对应调整：公司支持省代以现有省代为主体成立销售公司，经销商作为股东参与入股分红，经销商认缴金额分为300、600万元两档，总注册资本1.02亿元，未来还会考虑吸纳对高端酒运作贡献较大的合作伙伴，有利于吸引更多优质经销商销售水井坊高端产品。

5.2. 高端酒带动结构提升，平台商模式有望打开招商窗口

高端品牌销售公司在行业内有可借鉴的成功经验。过去国窖1573、内参酒的成功运作证明高端酒平台公司的商业模式没有问题，平台公司成立后几年销量增长迅速。水井坊在运作上已经有了可以参照的成功经验，可以期待更快展开相关工作。虽然目前高端酒占比低，短期对业绩贡献不大，但高端酒的运作是一个长期过程，理顺相关机制后自然会迸发强劲活力。

参考其他酒企，高端酒的成功也将引领次高端核心产品放量突破。汾酒把青花30汾酒·复兴版定位为千元价格带大单品后一改以往高端只有形象产品的局面，带动次高端青花20等产品批价和销量明显提升。酒鬼酒成立内参公司给经销商提供更足的激励，同时也提升了经销商对次高端酒鬼酒系列的销售热情，酒鬼酒通过招商汇量式增长。青花系列和酒鬼系列的增长有企业自身改革的因素，但是白酒行业价格是生命线，消费者容易将高端产品与品牌挂钩，做好高端产品可以为第二梯次产品打好品牌基础。

高端产品渠道改革为未来厂商模式调整优化提供运作经验，有望吸纳更多大商优商。市场环境不断变化，企业成长阶段也会有不同，厂商关系需要根据竞争环境不断进行调整优化。次高端产品是目前水井坊核心，高端产品占比低，对整体影响小，先将高端产品从原来总代体系中分离进行改革，也可以为未来厂商模式优化提供运作经验，公司对于高端白酒的高投入，以及高端白酒的高利润将培育出更多的优商大商，同时也可以借此打开渠道招商窗口。

6.风险提示

次高端价格带需求扩容不及预期。水井坊次高端价格带产品占比高，如果次高端行业扩容不及预期，可能会影响公司营收和利润的增长。

次高端价格竞争加剧。次高端行业扩容明显，近年来全国名酒、地产酒、酱酒都加大对次高端进行布局，如果次高端竞争加剧，可能导致公司营收和利润放缓。

渠道变革效果不及预期。水井坊以省代为主体成立高端品牌销售公司，调整典藏及以上高端酒渠道销售模式，需要关注渠道变革不及预期风险。

报告链接：水井坊深度报告：持续聚焦次高端及高端，渠道进化，盈利提升

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）