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水井坊研究报告：品质为基、高端化发展坚定，600余年历史传承行稳致远。品牌酿酒历史悠久，中国白酒第一坊。 公司前身为全兴酒厂，1998 年挖出了水井街酒坊遗址，为最早且保存最完 整的酿酒作坊。与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和沱牌曲酒共属“川 酒六朵金花”，同时也被评为老八大名酒。2011 年帝亚吉欧成为公司的实 际控制人，水井坊成为 A 股第一家且唯一一家外资控股的上市白酒企业。

产品高端化战略深入人心，产品矩阵不断完善，拓展全价格带布局。 公司以“菁翠”（超高端）、“典藏”（高端）、“井台”+“臻酿八 号”（次高端）、天号陈”（大众消费）为核心的全线布局。菁翠、典藏 提升品牌定位，奠定品牌高端化形象，完善高端价格带布局。聚焦大单品 策略，坚守中高端价格带布局，井台&臻酿八号贡献核心收入，发力宴席 及商务场景。顺应消费趋势变化的背景下，公司焕新推出天号陈，向大众 价格带延伸，通过高品质叠加优势价位，辅之以公司的渠道支持，有望在 行业趋势变化背景下成为公司新一条增长曲线，构建起品牌更广阔的消费 市场。

新老总代模式并行，“蘑菇战略”完善核心市场。 水井坊适时而变，通过渠道的变革增强对终端市场及目标客户群体的覆 盖。在行业下行时期，老总代的退出倒逼公司开启渠道探索。历经短暂调 整之后，目前已形成相对稳定的运营模式模式，传统总代与新型总代模 式，增强对门店的掌控力；高端产品运营模式，与部分经销商共同组建水 井坊高端产品销售公司，充分调动经销商的积极性，加强了公司高端产品 的培育和推广；新兴渠道运营的模式，主要以电商及团购渠道为主。对于 终端掌控能力不断提升，更好的发挥厂商合作优势。通过“蘑菇战术”开 拓全国化进程，聚焦原有的五大优势市场的基础上，聚焦三大潜力市场， 形成 5+3 核心市场，稳步推进全国化进程。

率先去库行稳致远，调整周期下有望进入良性增长周期。 展望未来发展，我们认为：1）短期来看，公司自 22Q4 起率先主动控速、 去库调整，维持渠道价值链健康水平，主力单品批价表现稳定，在白酒行 业深度调整周期中轻装上阵，渠道积极性及库存水平在主动调整后处于良 性水平，有望进入良性增长周期。2）长期来看，公司品质及文化底蕴为 基，邛崃基地一期落地伴随二期规划，产能布局领先，为后续发展提供坚 实基础，品牌持续通过文化+体育+线下营销加强消费者认知有望在产品、 营销端双管齐下，加大 C 端促销及消费者培育，同时挖掘有潜力的消费场 景和消费市场。随着经济逐步向好，公司持续优化渠道、产品结构不断完 善叠加积极的消费者培育，未来营收有望维持健康稳定增长。