杉杉股份深度跟踪报告：技术领先+成本优势，锂电龙头再起航

1 锂电负极领先企业，加码偏光片再起航

锂电龙头再次起航，进军全新赛道。宁波杉杉股份有限公司成立于 1992 年，公司自 1996 年 A 股上市以来由国内第一家上市的服装企业转型为新能源产业领军企业。1999 年 上海杉杉科技（负极）成立，标志着杉杉正式进军锂离子电池负极材料行业，并在几年时 间内先后进入锂电正极材料和电解液领域。公司官网显示，2008 年，公司成为全球综合实 力第一的锂电材料综合供应商。2019 年，杉杉锂电材料正极、负极两个 10 万吨项目相继 投产，技术规模优势凸显。2021 年，公司成功并购 LG 化学偏光片，驶入全新赛道，形成 锂电材料+偏光片“双主业、双驱动”发展新格局。

公司核心业务为锂离子电池材料业务和偏光片业务。 锂电材料业务主要包括锂电正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售。正极 材料的主要产品有钴酸锂、三元材料（镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）、锰酸锂、三元前躯体等， 主要应用领域为高端消费电子产品、新能源汽车和储能行业。

偏光片业务主要包括 LCD 偏光片的研发、生产与销售。偏光片全称为偏振光片，是 生产 LCD 的关键部件，可控制特定光束的偏振方向。LCD 广泛应用于电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑等消费类电子产品。2021 年 2 月，公司完成了对 LG 化学旗下 LCD 偏光片业务及相关资产收购的大陆交割。

主营业务稳定，负极收入占比逐年提升

公司营业收入基本保持稳定增长，2016/2017 年营收同比增长 11%/21%。追溯 2018、 2019、2020 年偏光片业务历史经营情况后，公司 2018-2020 年营业收入同比增长 102% /6%/1%，归母净利润同比增长 33%/-26%/-6%。2020 年公司并购 LG 化学 LCD 偏光片业务 后，营收、利润均大幅增长。追溯 2021M1 的偏光片业务历史经营情况后，2021 年前三季度 公司营收总计 166.9 亿元（同比+182%），归母净利润总计 28.3 亿元（同比+899%）。

收入结构上，2021 年之前，公司正极材料收入占比最高。2017-2020 年负极材料收入 占比逐年增加，分别为 18%/22%/29%/25.4%/31%。2021 年收购 LG 化学偏光片业务后， 公司偏光片业务收入占比达 47%。

股权结构+股权激励

公司实际控制人为董事长郑永刚先生，截至 2021 年三季报，共计持有 9.7%股权（直 接+间接）。控股股东杉杉集团有限公司和杉杉控股有限公司分别持股 32.2%和 30.7%。

股权激励到位。2019 年 8 月公司推出股权激励计划，首次授予对象包括杉杉股份董 事长庄巍（授予 500 万股）、董事和总经理李智华（授予 500 万股）及其他中高层管理人 员及技术骨干等共计 128 人，总计授予 5940 万股，行权价格为 11.29 元/股。由于该激励 计划的预留部分（660 万股）在经公司 2019 年第一次临时股东大会审议通过后 12 个月内 未明确激励对象，2020 年 8 月公司宣布预留权益失效。2020 年 10 月，公司宣布首次授 予的股票期权第一个行权期行权条件已成就，同意在可行权日统一为符合行权条件的激励 对象申请办理股票期权行权及相关的行权股份登记手续。2021 年 11 月，公司对 2019 年 股票期权激励计划做出修订，对部分业绩考核目标进行了调整。

公司期间费用持续下降，研发费用逐步提升。2016-2021Q3，公司期间费用率整体呈 下降趋势，管理费率下降幅度最大。公司重视研发投入，研发费率从 2018 年至 2021Q3 维持在 4%左右。

2 负极：人造石墨持续渗透，快充+硅基材料未来可期

空间：负极市场空间广阔，人造石墨成为主流

负极材料种类众多，以石墨为主，多种复合材料并存。锂电池负极材料依据材料、性 能可以分为十几种类型，其中石墨类负极材料凭借综合性能较好，性价比高，占据目前负 极材料 95%市场份额。石墨类负极材料主要分为人造石墨、天然石墨和中间相碳微球等。

人造石墨成为主流。天然石墨在锂嵌入和脱嵌过程中体积会产生较大变化，导致石墨 层结构破坏，进而造成较大的不可逆容量损失和循环性能的剧烈恶化，因此往往需要对天 然石墨进行改性研究。随着全球动力电池市场和储能市场的爆发，对材料成本、加工性能、能量密度、循环寿命、快充倍率等因素的综合要求提升，人造石墨逐步成为负极材料首选。 我们预测，2025 年，我国负极材料中人造石墨渗透率将达到 86%。

新能源汽车兴起，负极材料市场空间广阔。考虑到全球新能源汽车行业快速兴起，动 力电池需求快速上升，预计 2021 年石墨负极材料的市场空间有望超过 180 亿元，其中人 造石墨约 130 亿元。预计到 2025 年负极材料行业规模有望接近 430 亿元，5 年 CAGR+27%。（报告来源：未来智库）

格局：“四大多小”，竞争着力于成本

中日主导全球供应，国内企业具备全球竞争力。随着天然石墨与人造石墨技术的国产 化，日本企业的市场份额在不断萎缩，到 2019 年财年除了日本的 日立化成还保持着人造石墨的领先外，日本其他的几家企业，例如 JFE 化学、日本碳素、 三菱化学等都已经逐渐落后，全球前五大负极企业有四家来自中国（贝特瑞、杉杉股份、 江西紫宸、凯金能源）。

国内格局“四大多小”，绝对龙头并未形成。根据鑫椤资讯数据，2020 年国内负极行 业主要企业产能合计 49 万吨，未来扩产计划合计超 110 万吨。根据鑫椤资讯统计，2021H1 贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源出货量分别为 7.0 万/5.0 万/4.8 万/4.3 万吨，CR4 合计接近 70%，市场集中度较高，但各企业绝对份额并不高，分别占 23%/16%/16%/14%。

下游应用由高价格区间的消费类，向高性价比的动力类、储能类发展。按照负极产品 性能区分，消费类锂电池主要采用中高端价格产品，动力类主要采用高性价比产品，储能 类偏好低价区间产品。受益于下游新能源汽车、储能类市场的快速发展，动力类、储能类 锂电池需求的快速增长拉动中低价格端负极产品占比明显提升，高性价比产品对成本更为 敏感，成本控制逐渐成为各负极企业的核心关注点。

单吨成本降幅更大，带来利润上升。随着行业内公司产能不断扩张，规模化效应带来 成本下降，2020 年行业内主要公司贝特瑞、璞泰来、杉杉股份和中科电气单吨成本较 2019 年分别下降 16.4%、24.2%、26.6%和 16.1%。单吨收入方面，主要企业均有下降，贝特 瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气单吨收入较 2019 年分别下降 15.7%、16.0%、25.3%和22.1%。单吨成本降幅带来的利润提升总体高于单吨收入下降来带的利润减少。

各企业负极业务盈利能力趋同。2020 年，毛利率较高的贝特瑞和中科电气分别较 2019 年下降 2.31pcts 和 4.27pcts；毛利率较低的璞泰来、杉杉股份和翔丰华毛利率分别较 2019 年提升 4.22pcts、1.92pcts 和 6.79pcts，各企业负极业务毛利率差距逐渐缩小，盈利能力 趋同。

趋势：自建石墨化是趋势，快充和硅基负极高速增长

自加工石墨化比外协成本更低。2017-2019年行业自加工石墨化成本在 1.3-1.5 万元， 而委外石墨化加工成本 1.7-2.2 万元，2021 年以来，国内石墨化加工费再持续攀升，目前 已超过 2.0 万元/吨。具体来看，璞泰来主要定位高端人造石墨产品，石墨化中温控等环节 加工工艺更为复杂，2018 年石墨化单吨成本接近 2.3 万元。自加工模式较外协加工成本平 均可降低 40%，石墨化一体化布局有利于负极厂商降低成本，提升利润水平。

能耗管控政策趋严，各企业加速一体化布局石墨化。近期有关“能耗双控”政策频出， 地方实行限制高耗能企业用电总量、提高电价、限制用电时段等措施。受此影响，我国高 耗能工业品产量收缩，价格普遍上涨。为了保证石墨化供应，各厂商开始大力布局自建石 墨化。据高工锂电测算，石墨化自供比例提升 20%，毛利率可提升近 6%。

消费及动力快充迎来爆发期，负极材料是核心

能耗需求推动快充技术快速发展。随着用户需求升级，市场倒逼技术进步，各大手机 厂商争相推出具有更大功率、更安全的快充产品，对大多数旗舰机型或高端机型均已实现 快速充电。VIVO 及小米部分机型充电功率已达 120W，在此水平下充电倍率已超 2C， VIVO 部分产品已达 4C 水平。除此之外，根据 BCC Research 数据，快充充电器在充电 器市场中的渗透率有望从 2017 年的 20.2%提升至 2022 年的 24%。

新能车超级快充是大势所趋，提高电压与增加电流技术并进。2019 年，保时捷率先在 全球推出 800V 高压电气架构，旗下首款纯电动跑车 Taycan 采用 800V 直流快充系统并支 持 350kW 大功率快充。自此，多家车企纷纷启动对超级快充的研发与布局。由于大电流 直流充具有比较明显的缺点，仅可在 10%～30%SOC（电池荷电状态，即剩余电量）条件 下实现最大功率充电，因此，目前只有特斯拉选择该方式。800V 高压平台除了充电快，还 有降低退磁风险，提高电池容量和功率等优势。此外，电气平台提升到 800V，电控系统经 重新设计，热损耗有望降低 60%。

负极材料的性能直接影响快充速度与效果。快充类的负极材料需要做到：1）缩短充电 时间，同时提升充电 SOC；2）倍率充电提升的前提下，不损害倍率充电下的循环性能； 3）保证安全。从理论上来说，负极材料的颗粒粒径越小，倍率性能越优，更适合应用在快 充领域。但石墨材料由于其层状结构决定锂离子必须从材料的端面嵌入，然后扩散至颗粒 内部，致使传输路径较长，不可逆容量也较大，较慢的嵌锂过程阻碍了锂离子电池的快充 应用，也容易引起安全问题。

石墨负极克容量接近极限值，硅基负极成为新方向。石墨的理论克容量是 372mAh/g， 目前部分厂家已经可以达到 365mAh/g，接近极限值。而硅基负极克容量高达 4,200mAh/g， 在能量密度方面具有绝对优势。

硅基负极材料存在体积膨胀和电导率低等问题，具有高技术壁垒。由于硅材料在充放 电过程中与锂发生合金化反应，存在严重的体积效应（膨胀率可达 300%），导致循环性能 及库伦效率恶化，需改性方能应用。通过材料改性及电池体系优化，提升循环寿命及首次 效率是硅基材料大规模商业化应用的关键。现有技术路线为通过纳米化、氧化亚硅及碳包覆三种手段形成硅碳复合材料，以此减小体积效应对硅颗粒及 SEI 膜破坏。

硅基负极材料的终端应用包括动力电池、消费电池及储能电池市场。随着全球能源危 机和环境污染问题日益突出，发展低碳环保的新能源汽车已经成为广泛共识，新能源汽车 产业已经取代消费电子时候成为锂电池硅基负极材料行业的第一大终端市场。消费和储能 领域的快速增长进一步拉动硅基负极材料需求。

3 偏光片：收购 LG 化学偏光片业务，布局新赛道

空间：偏光片市场稳定，空间广阔

偏光片是显示面板的核心组件。偏光片全称为偏振光片，是将 PVA 和 TAC 经拉伸、 复合、涂覆等工艺后制成的一种材料，用于控制特定光束的偏振方向，LCD 的成像必须依 靠偏振光。按照市场应用可以分为 TFT-LCD 偏光片和黑白偏光片（TN\STN\OLED）两大 类，前者需要上下两张，后者只需要一张。除显示面板外，偏光片也可用于太阳眼镜、摄 影器材的滤光镜、汽车头灯防眩处理及光量调整器等。

偏光片在面板中的价值量占比约 10%，仅次于玻璃基板。TFT-LCD 目前仍然是偏光 片最主要的下游需求，面积份额超过 70%，以其中最主流的 32 寸 TV 面板为例，TFT-LCD 偏光片的 BOM 成本占比约为 14%。

TV 大尺寸化驱动偏光片需求增长，预计未来三年 CAGR+3.1%。在 TFT-LCD 产品领 域，TV 仍是 LCD 产能面积消耗的最主要产品，面积占比约 70%。虽然目前 TV 面板的出 货量增长较慢，但 TV 大尺寸化带来的面积增长仍然可观。根据 Display Research 和 Omdia 数据，2015-2020 年 TV 面板平均尺寸由 40.6 寸上升至 47.3 寸，至 2026 年有望 达 52.2 寸。据我们测算，在 TV 大尺寸化趋势的带动下，偏光片需求有望由 2020 年的 5.3 亿平米增至 2023 年的 5.9 亿平米，对应市场规模 795.7 亿元，CAGR 为+3.1%。（报告来源：未来智库）

格局：日韩企业份额高，国产替代扬帆起航

目前全球偏光片业务主要集中于日本和韩国，中国大陆偏光片业务尚处于起步阶段。 根据 Omdia 数据，2020 年全球前三的大尺寸 LCD TV 偏光片供应商分别是 LG 化学、住 友化学和日东电工，市占率分别为 25%/22%/13%，中国大陆偏光片厂商尚处于起步阶段； 其中，LG 化学在大尺寸 TFT-LCD 偏光片的市场份额为 25%，均位列市场第一。尽管如 此，但海外厂商在中国大陆均有产线布局，根据我们测算，中国大陆地区的偏光片产能占 比约 78%，为未来可能的收购及技术转移奠定基础。

下游面板产业变迁，中国大陆偏光片业务有望快速崛起。从日本、韩国和中国台湾的 产业链演变历史来看，偏光片业务的发展与下游面板产业的状况高度相关，下游面板行业 的繁荣将催生对上游偏光片的旺盛需求，从而推动偏光片业务的发展。在当前 LCD 产能份 额向中国大陆转移的背景下，中国大陆偏光片业务有望快速崛起。

趋势：大陆面板高世代产能开出，超宽幅偏光片需求旺盛

国产替代缺口 1.74 亿平米，10.5 代线产能释放拉动偏光片需求稳步增长。中国大陆 本土偏光片厂商行业地位有望进一步提升。经过我们测算，2020 年中国大陆面板厂商偏光 片需求量约为 3.8 亿平米，而大陆地区偏光片产能供应仅为 2.01 亿平米，供需比仅 53%。 展望未来，随着京东方、华星光电和夏普的 10.5 代线的产能释放，将拉动偏光片需求稳步 增长，我们测算至 2023 年中国大陆地区偏光片需求/产能将分别达 4.29/4.47 亿平米，供 需比 104%。

4 负极技术积累深厚，偏光片受益国产替代

核心竞争力一：快充领域技术绝对领先，硅基负极技术快速发展

杉杉股份是国内最早从事锂电池负极材料研发与生产的企业之一，在快充等领域具备 一定技术优势，拥有包括材料造粒、表面改性、球化、热处理等自主核心知识产权。公司 自主开发的高能量密度低膨胀技术、快充包覆技术、硅负极前驱体合成技术均处于行业前 列，所应用产品的性能被下游核心客户认可。公司最新一代快充类产品（3C、5C）已经在 全球主流消费类企业试产，预计 2022 年全面导入。

公司今年推出的新型包覆剂能够在石墨表面进行均匀包覆，特别是实施例 1~6 经过热 处理和碳化处理后形成硬炭结构，并且在负极材料中产生适当的中孔、微孔结构。这种经 过调控的石墨负极材料的表面包覆层结构使得其不仅具有优异的电解液润湿特性和锂离 子快速嵌入、脱出能力，还具有优良的循环性能。

公司研发出行业内首款低温快充高能量密度负极材料——QCG 系列负极材料，并于 2018 年实现对 LG 和宁德时代的批量供货。公司财报显示，凭借性能领先的快充材料， 2020 年在疫情背景下，公司海外客户销售量实现同比 50%以上增长，2021 年上半年进一 步实现海外客户出货量同比增长 131%。

硅基材料技术领先，即将实现批量出货。公司掌握硅基负极材料前驱体批量化合成核 心技术，专利技术数量处于行业第一梯队。硅基负极产品已批量应用于 3C 领域，且预计 在 2021 年下半年进入全球知名电动工具企业的供应链实现批量供货。在动力电池应用领 域，已经通过主流车企的多轮评测，待车型上市后，将实现批量应用。除此之外，公司突 破了预锂化硅材料嵌入均匀性技术瓶颈，该款材料处于海外主流客户测试的第一梯队。

核心竞争力二：大力布局石墨化产能，厢式炉降本明显

负极主要受限于产能瓶颈，尤其是石墨化产能。公司加快推进石墨化扩产，目前在包 头及四川眉山等地均有在建产能。

市场主流的石墨化工艺为坩埚入炉，流程较长，效率较低。坩埚入炉结构主体包括上 层坩埚、下层坩埚、上层电阻料、下层电阻料、隔层电阻料、隔热绝缘层、直流电源正极 和直流电源负极；下层电阻料填充于上层坩埚的间隙内，隔层电阻料设置于上层坩埚的上 表面和下层电阻料的上表面；上层电阻料填充于上层坩埚的间隙内。

厢式炉通过增大炉内负极材料的有效容积，实现生产效率的提升和成本下降。厢式炉 通过式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室，负极材料直接放置于石墨板材所围 成的厢体空间中，石墨板材具有导电性，厢体通电后自身发热，厢体之间无需添加保温电 阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料，增大了炉内负极材料的有效容积及使用 效率，在作为负极材料容器的同时能够达到材料加热的目的。在石墨化加工完成后，炉内 降温至正常温度，清理出坩埚，再放入石墨板即可。物料齐备情况下，只需要 1-3 天时间 即可，改造时间短，不需要停产。

厢式炉对于石墨化工艺掌握程度及技术优化水平要求较高，易形成技术壁垒。同时， 厢式炉受热均匀性低于坩埚炉，且因自身运作原理而存在缺陷。伴随下游中低端动力电池 产能逐渐过剩，而高端动力电池产品紧缺，厢式炉工艺需及时解决存在的技术缺陷并进行 工艺迭代，方可满足未来高端动力电池的制造需求。

厢式炉工艺相比于坩埚炉工艺具有更低的平均耗电成本。厢式炉的有效容积可达到坩 埚炉的 2 倍，而总耗电量仅增加 10%，单吨耗电量降低了 45%，因此理论上厢式炉成本更 低。公司完成包头的 5.2 吨石墨化建设后，规模优势将更加明显，负极盈利能力和竞争力有望进一步提升。

核心竞争力三：偏光片业务技术与客户优势明显

公司完成收购 LG 化学偏光片业务。2021 年 2 月，公司完成收购 LG 化学在中国大 陆、中国台湾和韩国的 LCD 偏光片业务及相关资产 70%的权益，资产包括：（1）北京乐 金 100%股权；（2）南京乐金 LCD 偏光片业务；（3）广州乐金 LCD 偏光片业务；（4）LG 化学直接持有的 LCD 偏光片资产；（5）LG 化学直接持 有的与 LCD 偏光片有关的知识产权。公司计划在中国大陆交割后的三年，以固定价格分三 个阶段购买剩余的 30%股权。

公司是全球超宽幅领域的市场领导者，成本优势明显。公司目前拥有 8 条偏光片生产 线，现有产能 1.3 亿平，其中 5 条为 2 米以上的超宽幅生产线，是业内首家使用超宽幅生 产线的公司。一般而言，幅宽与裁切效率正相关，例如 2500mm 产线对于不同尺寸电视的 裁切效率均超过 95%，超幅宽产线带给公司的成本优势十分明显。

深度绑定 LCD 面板全球领先制造商，合作关系长期稳定。偏光片认证体系较为严格， 一般供应商通过认证后，很少更换。公司偏光片业务已与京东方、LGD、华星光电等全球 领先的 LCD 面板制造商有过多年的合作关系，预计仍将长期保持合作，保障公司未来新产 线投产后能够顺利释放产能。

公司偏光片业务领先优势明显，未来市场份额有望进一步提升。随着公司张家港、绵 阳等地的新项目落地，以及中国大陆 10.5 代线的产能释放，公司偏光片业务的市场份额有 望进一步得到提升。（报告来源：未来智库）

5 盈利预测

负极材料业务：预计 2021/2022/2023 年出货 10.0 万/15.0 万/19.5 万吨，对应收入为 45.0/64.1/79.2 亿元，同比+79%/+43%/+24%。随着包头及眉山等地石墨化产能逐步投产， 石墨化自加工率稳定在 90%左右。假设负极产品均价每年下降 5%，整体预计负极毛利率 维持在 32%左右。

正极材料业务：根据公司公告，正极业务于 2021 年 8 月 31 日交割完成，因此考虑公 司确认 2021 年 1-8 月正极业务收入，2022 年开始以投资收益（占比 49%）在报表中确 认。预计 2021/2022/2023 年出货 4.0/4.8/5.4 万吨，对应收入 64.0/70.0/73.7 亿元，同比 +66% /+9%/+5%，毛利率维持在 17%左右。 偏光片业务：预计 2021 年 2-12 月/2022/2023 年出货 12,100/18,395/22,697 万2， 对应收入为 121.3/173.0/213.4 亿元，同比+10%/+43%/+23%，毛利率在 22%左右波动。

参考可比公司估值情况，给予公司 2022 年 25x PE，对应 2022 年目标市值 800 亿元 （对应目标价 48 元）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）