2022年杉杉股份发展现状及业务布局分析 杉杉股份是全球锂电负极和偏光片头部玩家

1. 杉杉股份：全球锂电负极和高端偏光片头部玩家

公司是全球锂电负极材料和偏光片的领先企业。公司业务主要包括锂电材料和偏光 片业务，其中锂电材料包括正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售，终端应 用包括消费电子产品、新能源汽车和储能等行业。1992 年公司成立，早年从事服装行业， 并于1996年上市。1999年公司开始布局新能源产业，先后成立杉杉科技（主营负极材料）、 杉杉能源（主营正极材料）、东莞杉杉（主营电解液）。2017 年内蒙古包头 10 万吨负极一 体化项目启动，2019 年成功投产。2020 年公司收购 LG 化学偏光片业务，设立杉金光电， 实现高端偏光片的国产化，2021 年 2 月成功并表。2021 年公司转让杉杉能源控股权至巴 斯夫，剥离正极业务，专注于负极材料和偏光片业务。

往年归母净利润下滑较大，主要受非核心业务亏损和新能源汽车补贴退坡拖累。近 年公司的营业收入增长较为平稳，2016-2020 年收入四年 CAGR 为 10.68%，归母净利润 波动较大，其中 2019 年归母净利润同比下降 76%，主要系会计政策变更，抛售宁波银行 股票所获收益不计入“投资收益”，且正极材料经营业绩受原材料钴涨价和新能源汽车补 贴退坡影响而下滑；2020 年归母净利润同比下降 49%，主要系非核心业务充电桩、储能、 服装等亏损较多及长期股权投资的投资收益下滑。

2021 年经营业绩大幅改善，归母净利润同比增长 23 倍以上。2021 年公司归母净利 润达到 33.4 亿元，同比增长 2320%；2022 年第一季度公司实现归母净利润 8.1 亿元，同 比增长 166.9%。2021 年以来业绩大幅改善，主要受益于 1) 新能源车行业景气度高，持 续带动负极材料需求；2) 2021 年 2 月 1 日合并的偏光片业务贡献业绩；3) 2022 年第一季 度出售湖南永杉锂业 100%股权取得相应投资收益。

聚焦负极和偏光片，亏损资产和盈利能力弱的业务逐步清理。2021 年公司的偏光片、 负极材料、正极材料、电解液各业务的收入占比分别为 48%、20%、17%、7%，其中偏 光片业务于 2021 年 2 月开始并表，正极业务自 2021 年 9 月出表。在盈利能力方面，2021 年电解液、负极材料、偏光片的净利润/收入的比率较高，分别为 14.5%、12.0%。其余业 务主要为光伏、储能、充电桩、锂离子电容、新能源整车设计与研发、投资等，盈利能 力较差拖累公司业绩，基本剥离或已谈好剥离工作；同时公司已于 2021 年转让正极材料 公司杉杉能源控股权至巴斯夫，未来公司主体将聚焦在负极材料和偏光片两大业务。

历年毛利率相对稳健，负极和偏光片盈利能力更强。过去几年，公司主要盈利指标 经历 V 型反弹，公司毛利率相对净利率更加平稳；2021 年迎来较大幅度改善，公司的毛 利率和净利率分别达到 25%和 17%。业务毛利率方面，公司负极材料的盈利能力更强且 稳健，2021 年毛利率达到 29%，偏光片业务的毛利率为 25%，这二者是公司盈利的重要 支撑。

公司实控人是董事长郑永刚，股权结构清晰，子公司业务分明。公司第一大股东为 杉杉集团，持股比例 34.42%；第二大股东为彭泽贸易，是杉杉集团的全资子公司；第三 大股东为杉杉控股，持股 5.46%。公司控股股东为杉杉集团及杉杉控股，分别控制公司 34.42%及 9.58%的股份。公司实控人为董事长郑永刚先生，同时控制杉杉控股和杉杉集团。 公司的偏光片公司包括杉金光电（苏州）有限公司及下属子公司，负极公司包括上海杉 杉锂电材料科技有限公司及下属子公司，并参股巴斯夫杉杉电池材料有限公司的 49%股 权。

股权激励计划覆盖负极和偏光片部门共 445 人。公司启动 2022 年股权激励计划，拟 授予 445 名激励对象总计 7000 万份权益，占公司总股本 3.72%，其中股票期权 490 万份， 限制性股票 210 万股。激励对象主要为董事、核心管理和技术人员，人均获授权益 15.7 万份，其中负极材料和偏光片业务部门获授权益分别约占 60%和 40%，获授人数分别为 260 和 185 人。

业绩目标看至 2025 年，负极材料业绩考核要求更高。本次股权激励的业绩考核目标 为 2022-2025 年公司整体营收较 2021 年营收的增速分别不低于 30%、75%、130%、165%， 部门绩效要求则同时考虑了营收和净利润，其中 2022-2025 年负极材料和偏光片业务的净 利润相较于 2021 年的预期增速分别为 65%、165%、300%、450%和 14%、30%、50%、 67%，并结合收入增长目标后，给予一定系数计算最终获得权益数量。

2. 偏光片：供需偏紧，杉杉股份扩产稳固全球龙头地位

2.1. 偏光片行业供需偏紧，国内产能占比提升

偏光片行业需求平稳增长，国内产能紧张。偏光片全称为偏振光片，可控制特定光 束的偏振方向，是 LCD 的关键部件，也是液晶显示产业链中毛利率偏高的环节，占 LCD 总生产成本约 10%-20%，主要应用在 TFT-LCD 液晶屏幕领域。受益于 2021 年面板类产 品需求的增加，及中国 10.5 代面板产线产能的逐步释放带动对大型偏光片的需求，2021 年全球偏光片整体市场供需紧张。根据 Omdia，2021 年全球偏光片出货面积约为 6.0 亿 平方米，同比增长 4.5%，其中 LCD 偏光片出货面积约为 5.8 亿平方米，占比 97%。据 CINNO Research 数据显示，2021 年上半年全球主要偏光片厂家营收达 50 亿美元，同比 增长 18%。根据 Omdia，预计 2021-2025 年，全球偏光片出货面积的四年 CAGR 约为 4% 左右，其中中国大陆地区偏光片出货面积预计将从 2021 年的 3.9 亿平方米增长至 2025 年 的 5.4 亿平方米，四年 CAGR 达 8.5%。

超宽幅产线适用于生产大尺寸面板偏光片，受益大尺寸面板渗透加速。目前偏光片 主要有 5 种不同裁切幅宽的生产线，分别为 500mm、650mm、1330mm、1490mm、2500mm， 其中 500mm、650mm 统称为窄幅，其余三种称为宽幅。更宽的生产线更适用于大尺寸电 视偏光片的制造，如 90 英寸和更大尺寸的偏光片可以在宽幅超过 2300 毫米的产线上生 产，而 98 英寸只能在 2500 毫米宽幅的生产线上生产。根据 Omdia，2021 年全球 LCDTV 面板出货面积为 1.7 亿平方米，同比增长 1.9%，其中 65 寸（含）以上 TV 面板的出货面 积为 0.6 亿平方米，占整体 LCD TV 面板的 33.5%，同比增长 17.1%，预计 2021-2025 年 四年 CAGR 维持约 13.5%，未来超宽幅产线将受益于大尺寸面板的市场渗透加速。

OLED 在高端领域应用具有优势，相应偏光片正在向薄型化和柔性化发展。OLED 具有灵活的外形设计、轻薄的特性、更好的色彩表现和对比度等优势，在高端智能手机 显示屏占据主导地位。根据 Omdia 数据，2020 年 AMOLED 占智能手机显示屏总出货量 的 29%，预计到 2026 年，OLED 显示屏的占比将上升至 44%。OLED 用偏光片正在向薄 型化和柔性化方向发展，主要的功能要求包括 1) 可弯曲：为配合 OLED 面板的可绕曲性 能，因而 OLED 用的圆偏光片需要足够薄，且具有一定的可弯折性。2) 可靠性：OLED 显示面板的应用领域涉及消费电子、工控车载等领域，偏光片由于处于最外层，因此耐 高温和耐温湿性能等可靠性要求较高。3) 防刮性：考虑到用户直接接触到偏光片的表面， 因此表面需要硬化处理，同时要达到一定的耐摩擦要求。

偏光片业务市场份额主要集中在日韩企业。2020 年公司收购 LG 化学旗下偏光片业 务，并设立子公司杉金光电。根据 Omdia 数据，2021 年全球偏光片业务主要集中在 LG 化学（杉金光电）、住友化学、日东电工和三星 SDI 等企业，其中杉金光电 LCD 偏光片 的市占份额约 18.4%。

产能扩张集中在中国。据 Omdia 数据，目前在中国共有 18 条量产产线在运行，其中 杉金光电的量产产线数量达 6 条，另外试生产 2 条、在建 2 条、设计中 2 条；三利谱和 SAPO 正有两条生产线爬产中。日韩企业的产线扩张计划相对保守，未来产能扩张主要集 中在中国大陆企业。根据 CINNO Research 数据，预计到 2025 年年底，我国大陆地区的 偏光片厂商产能占比将超过 50%，其中杉金光电产能占比约 30%。

2.2. 收购外资成为全球龙头，产能扩张满足需求

2.2.1. 超宽幅生产能力强大，快速响应全国需求

2020 年收购 LG 化学偏光片业务，成为全球龙头。LG 化学在 1997 年开始开展 LCD 偏光片业务，2020 年公司收购 LG 化学的偏光片业务，并通过定增取得杉金光电 70%股 权，以间接购买 LG 化学在中国大陆、中国台湾和韩国地区的偏光片业务及其 70%的权益； 2021 年 2 月完成资产交割并入报表，全球四大生产基地和 1700 多项专利全部交付。LG 化学是全球偏光片龙头，在高端市场份额更为领先，据 Omdia 数据，2020 年 LG 化学在 大尺寸(9 英寸+)TFT-LCD 用偏光片的市场份额为 24.1%，在 Monitor 用偏光片的市场份额 为 24%，均排名全球第一，其中 65 寸(含)以上占比更是高达 40%以上。通过此次收购， 公司一跃成为全球偏光片龙头。

偏光片超宽幅前端生产能力强大，后端加工基地遍布全国可快速响应客户。公司是 全球首家使用超宽幅生产线公司企业,目前拥有 8 条偏光片前端生产线，其中 5 条为 2 米 以上的超宽幅生产线，在广州 2 号线的 2600 毫米超宽幅生产线是全球最大宽幅生产线。 在后端加工方面，公司拥有 12 个后加工基地，分布在全国各地，多数工厂选址在客户工 厂附近，可快速对应客户，满足客户快速换型等需求；生产实力雄厚，产线包括行业领 先的 RTS（卷材至片材）生产线与 RTP（卷材至面板）生产线。

产线效率有效提升，产能扩张稳步推进。2021 年 2-12 月，杉金光电实现销量 1.1 亿 平方米，产销规模全球领先，南京生产基地和广州生产基地维持满产稼动，并通过设备 与工艺的改善实现产线提速，有效提升了产线产能。广州 2600 毫米超大宽幅产线在 2020 年第二季度开始量产后，产能利用率和稳定性持续提升，在 2021 年上半年达到满产运营 状态。为较好满足市场需求，2021 年公司启动张家港和绵阳的偏光片生产线项目，年产 能分别为 4000 万和 5000 万平方米，其中张家港产线已经开工，随着韩国搬迁产线的试 生产完成，公司偏光片产能将稳步提升，贡献业绩长期增长空间。

2.2.2. 高端市场持续领先，OLED 领域产品量产在即

客户包括全球领先面板制造企业，合作关系十分稳固。目前全球面板产能逐步向中 国转移，公司客户包括京东方、LG 显示、华星光电、咸阳彩虹光电、夏普、群创光电等 全球领先的面板制造商，产品和品牌实力较强，面板出货量处于行业前列。面板企业对 于通过其供应商认证的企业，一般会维持较为长期、稳定的合作关系，轻易不会发生更 换公司。公司与 LG 显示合作时间超过 20 年、与京东方合作已有 16 年、与夏普合作已有 14 年，整体合作关系十分稳固。

高端领域持续领跑，高端 IT 市场拓展提速，OLED 项目有望于 2022 年实现量产。 2021 年公司在高端偏光片领域优势进一步扩大，自主开发的全球最大尺寸 110 寸产品已 实现量产；公司的 RF 结构型偏光片通过减少一层 TAC 膜的使用，有效厚度减少 20%， 实现大尺寸超薄型 TV 设计，在高温高湿信赖性测试中性能表现优异；在 LCD 偏光片产 品持续迭代升级，成功开发高端 IT 和手机等高透过、超薄型产品型号，完成多客户、多 品种的认证并实现量产，将重点推进 TV 用视角补偿偏光片/TV 用超低反射偏光片/中小 型超薄型偏光片等产品的开发和应用。2021 年起，公司专门成立了 OLED 研发部门，重 点研发 TV 及中小型产品用 OLED 偏光片的，预计 2022 年下半年部分产品将实现量产。

公司在超大尺寸面板供应领域具有垄断地位。据 Omdia 数据，只有三家制造商可以 生产 90 英寸以上偏光片，分别为杉金光电、恒美光电和三星 SDI。杉金光电拥有 2600 毫米宽幅生产线，在 98 英寸及以上的偏光片市场上具有垄断地位。Omdia 认为，杉金光 电在京东方的90寸以上的大面板的供应份额约为59%，在98寸及以上市场份额为100%。

3. 杉杉股份其他业务：逐步剥离盈利较差资产，聚焦主业

3.1. 正极材料：转让子公司股权实现剥离

产品品类相对齐全，高电压钴酸锂具备技术优势。公司的正极产品主要为钴酸锂、 NCM 及前驱体、锰酸锂、NCA 等，其高电压钴酸锂具备技术领先优势，在全球消费类正 极材料市场处于领先位置，其中新一代产品 4.48V 高电压钴酸锂通过客户中试样品和产 线认证；4.5V 高电压钴酸锂进入送样评价阶段。在动力领域，高镍单晶三元材料进入车 厂 B 轮送样；高镍 NCA 已批量供应主流客户。公司通过自主开发的独特掺杂技术，实现 高镍多晶产品性能领先（安全性能和 DCR 增长控制），成功获得客户认可，获得吨级订 单，产品进入车厂 C 样测试，并有望在 2022 年实现批量稳定供应。

正极业务盈利能力较弱。2016-2020 年，公司正极材料业务营业收入四年 CAGR 为 11%，归母净利润四年 CAGR 为-6%，出货量四年 CAGR 为 14%，单吨价格的四年 CAGE 分别为-2%，毛利率也有较大降幅。

出售子公司股权，实现剥离正极材料和锂盐业务。公司正极业务由子公司杉杉能源 负责，2021 年公司与 BASF 签署《股权收购协议》，BASF 将购买杉杉能源 51%的股权实 现控股，未来巴斯夫将运用其在全球的客户和专利等实力，更好助力正极材料发展；杉 杉能源将不再纳入公司合并报表范围，但仍持有 49%股权，有望为公司贡献投资收益。 2022 年 1 月，公司公告将持有湖南永杉锂业 100%的股权转让予公司关联方吉翔股份。

3.2. 电解液：六氟产能提升，盈利能力改善明显

电解液产品在电动工具、电动汽车等领域已有应用。在产品端，公司高镍硅碳电解 液成功进入国际主流电动工具企业的供应链；高能量密度铁锂电解液、三元中镍高电压 电解液已开始在电动乘用车领域批量应用；4.48V 高电压钴酸锂电解液完成中试。添加剂 方面，公司新增开发了多款提升高温性能、抑制产气的添加剂。

盈利能力改善明显，六氟磷酸锂自备产能有望提升。2016-2020 年，公司电解液业务 营业收入四年 CAGR 为 7%，归母净利润常年为负值。受益于六氟磷酸锂价格上涨和自备 六氟磷酸锂产能，2021 年业务收入达 13.7 亿元，同比增长 150%；实现归母净利润 3.68 亿元，扭亏为盈；净利率达 32%。公司现有电解液产能 4 万吨，六氟磷酸锂产能 2000 吨， 并正在新建 2000 吨六氟磷酸锂产能，将有效保障公司电解液的原料供应，提升盈利能力。

3.3. 其他业务：基本剥离或谈妥剥离工作

(1) 光伏业务

2016 年公司为增强能源管理服务竞争力，打造光伏+储能的增长模式，收购宁波尤 利卡太阳能，进入光伏组件及光伏电站市场，但受到“去补贴”、原材料涨价、电站折旧 等因素影响，光伏业务发展受限，利润规模增长不佳。2021 年上半年，光伏业务实现主 营业务收入 4.98 亿元，同比增长 46.64%，主要系组件销量增加；归母净利润 217.60 万元， 同比下降 87.40%，主要系组件产品受上游原辅材料价格大幅上涨影响，组件终端售价涨 幅较小，组件销售毛利率同比下降 8.45 个百分点。截至 2021 年底，光伏组件资产及业务 已与买方签订战略框架合作协议，对方已支付意向金，并按计划推进中。

(2) 储能、充电桩、新能源整车设计与研发和投资等其他业务

此部分业务的盈利能力较差，公司相继采取停止新增投入、收缩业务规模、精简人 员和控制费用等措施，逐步实现资产剥离。截至 2021 年底，富银融资租赁（深圳）股份 有限公司的剩余股权已完成出售；储能业务运维平台公司的股权处置已完成；充电桩业 务已达成收购意向。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）