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三利谱（002876）研究报告：偏光片龙头产能扩张，谱写国产化乐章。国内偏光片领军者，21 年稳步扩产享景气周期。三利谱是国内偏光片行业领军 企业，公司主要产品包括 TFT 系列和黑白系列偏光片，主要客户包括国内面板双巨 头京东方及华星光电。2021 年随着合肥产线的产能完全释放和龙岗新产线正式投 产，公司收入规模迅速增长，2018-2021 年营收分别为 8.83、14.51、19.05 和 23.04 亿元，CAGR 为 37.7%。2021 年面板市场需求旺盛带动产品售价提升，且合肥、光 明和莆田老产线都处于饱和状态降低了单位成本，公司 21 年盈利水平得到提升：公 司毛利率从 20 年 17.36%提升至 21 年 24.99%，净利率从 20 年 6.23%提升至 21 年 15.35%。新产线建设结合产品结构不断优化，为公司打开长期成长空间。

面板配套产业国产化渐成趋势，偏光片国产替代势在必行。21 世纪以来，面板 产业经历了多年的产业转移，2017 年后我国开始主导面板市场，目前我国的面板产 能占比已超六成。随着面板产业转移，国内的偏光片市场需求不断扩大。根据 OFweek 的数据，2020 年全球偏光片的市场规模约为 132.1 亿美元，其中中国市场 占比持续提升。2015 年到 2020 年，中国市场的占比从 21.64%提升到了 40.15%。 不过，目前国内偏光片供给仍十分受限。偏光片是面板产业中的重要原材料，其制 造工艺繁杂，核心的 PVA 层处理技术长期被日韩垄断。根据 IHS 的数据，2020 年 中国大陆企业的市占率仅 10%，但国内面板需求增长使得偏光片国产化需求提升， 同时疫情也加速了韩厂的退出，2020 年 LG 化学将公司部分产能出售给杉杉股份。

技术实力保障领军地位，稳步扩产加速国产替代。经过多年技术研发，公司已 完全掌握 PVA 膜染色、延伸、复合等关键技术，成功打破了日韩的技术垄断，成为 国内主要偏光片供应商之一。公司坐拥深圳、合肥、莆田三大生产基地，目前主要有 6 条产线，其中深圳龙岗新产线于 2021 年投产，预计其 2022 年底爬坡完成后公司 总产能约 3200 万平米/年。长期来看，偏光片国产化是必然趋势，而充沛的产能是 国产替代的前提：莆田规划一条 1490mm 的车载偏光片 7 号线（产能 1000 万平米 /年）；合肥二期规划一条 1720mm 的产线（产能规划 3000 万平米/年）主要做高 毛利大尺寸 TV 产品，未来两条新产线有望改善公司产品结构，提升产品盈利水平。 截止 2021 年底公司年产能约 2320 万平米，伴随着未来龙岗 6 号线爬坡完成、莆 田 7 号车载线及合肥二期 TV 产线陆续投产，我们预计 22 和 23 年公司产能达到 3320 和 4000 万平米左右；预计 2024 年底公司产能合计可达 7000 多万平米。