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杉杉股份（600884）研究报告：“杉”重水复前有路，快充硅碳又一村。杉杉股份是国内最早一批锂电材料企业。公司历史业绩曾有波动，背后一方面是国内新能源车 行业受补贴退坡冲击的因素，另一方面，也是杉杉股份历史上多元化扩张带来的负面影响。2020 年 12 月，杉杉股份董事会通过决议，任郑永刚先生为董事长并担任公司董事会战略委员会主 任委员，公司进入新的发展阶段。一方面，可以看到公司的多元化业务在有序剥离，另一方面 公司也完成了优质资产的重整。公司“负极+偏光片”的双主业格局清晰，负极业务公司积淀 超十七年，且恰逢全球新能源车、储能市场的爆发式增长，是公司高成长的明星业务；偏光片 则属于高壁垒的国产替代环节，盈利能力强劲，能够为公司提供稳定的现金流支持。

负极：扩产与一体化加速，快充、硅碳可期

杉杉股份是中国人造石墨负极的元老级企业，立足于高起点，杉杉股份始终保持技术上的高强 度投入，研发费用在材料企业中保持领先。在产品领先和优质客户绑定的基础上，公司加速推 进产能扩张，2022H1 形成了 18 万吨成品、9.4 万吨的石墨化产能，2023 年公司有望形成 28 万吨成品、19.4 万吨石墨化。在一体化基地逐步扩张的背景下，杉杉股份有望实现负极石墨化 自供率的持续提升，对公司单吨净利预计有可观增厚。负极有望进入技术快速迭代期，包括快 充、硅碳、钠离子三个方向：1）麒麟电池、无极耳 4680 的推出加速快充需求的放量，快充技 术进步要求负极产品迭代，一是增加了包覆、碳化等实现负极快充性能的必备工序，带来价值 量的提升，二是 4C 以上快充产品或需液相包覆工艺加持，带来技术壁垒的提升；杉杉在快充 技术上具有先发优势，液相包覆技术领先，有望受益。2）硅碳负极是锂电池提升能量密度的重 要路径，4680 大圆柱方案带动硅碳产业化提速；方形硅碳箭在弦上，中期看也有积极产业化 趋势。为实现低膨胀的硅碳负极，在工艺流程上要求技术创新，进而提高门槛，杉杉股份积极 布局硅碳技术，产能规划已经落地，有望引领硅碳变革。

偏光片：收购龙头，稳步扩产带来成长空间

偏光片是 LCD 的重要原材料，需求端处于稳步增长，且有国产替代逻辑的阶段，同时具备光 学、化学、机械学等高技术壁垒并且投资成本较高，因此行业集中度较高。杉金光电在大尺寸 偏光片技术上领先，有望受益于大尺寸的行业主流发展方向。杉金光电偏光片产能稳步扩张， 目前已有 8 条偏光片产线，同时规划了张家港、绵阳的 4 条线建设，建成后公司产能达到近 3 亿平，有望推动市占率显著提升。偏光片业务近年来毛利率呈持续上升趋势，与国产化转移、 产品结构升级等有关；今年以来杉金光电业务享受原材料免关税政策，退税带来净利润增加。

推荐双主业驱动，卡位新技术的杉杉股份

杉杉股份近两年不断兑现业务架构和经营趋势的向好趋势，公司前期多元化的主业正在高效地 剥离，负极材料+偏光片的架构已非常清晰，偏光片稳定的现金流能为高投入的负极材料带来 稳定支撑，形成良好协同。在负极业务方面，公司近两年管理、决策高效，一是体现在产能扩 张和一体化延伸加速，二是负极单吨费用也有明显改善；在负极行业步入技术迭代期的阶段， 公司卡位快充、硅碳技术，有望体现出阿尔法。