中粮科技研究报告：玉米深加工龙头，可降解材料打开成长空间

1.公司是国内玉米深加工龙头

公司隶属于中粮集团，是国内唯一业务涵盖生物质能源、生物质材料和食品原料 及配料三大领域的企业，也是目前国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业之一。 中粮科技 20 余家企业分布在黑龙江、吉林、河北、安徽、湖北、四川、广西、天津、 上海以及泰国等地，资产规模超过 180 亿元，具有 700 万吨玉米加工能力。公司在夯 实和发展好现有燃料乙醇和淀粉产品的基础上，积极开发高附加值下游产品，重点发 展变性淀粉、专用淀粉、高端麦芽糊精及药用糊精、专用糖浆、医药酒精，VE 和甾 醇以及聚乳酸等，推动转型升级。目前，公司主营业务主要为燃料乙醇、食用酒精、 淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸、变性淀粉及副产品的生产与销售。

营收净利仍在稳步增长的玉米深加工龙头。2016-2020 年，公司营业收入从 56.03 亿元增长至 199.09 亿元，CAGR+37.29%；归母净利润从 1.27 亿元增长至 5.93 亿元，CAGR+46.98%。其中，2017 年，公司营业收入同比增长 182.09%，归母净利润 同比增长 103.55%，主要系通过发行 8.83 亿股的方式购买生化投资持有的生化能源、 生物化学和桦力投资的 100%股权所致。2021 年前三季度，公司实现营业收入 180.57 亿元，yoy+29.11%；实现归母净利润 9.41 亿元，yoy+76.27%。

燃料乙醇、淀粉及其副产品是公司主要的收入和利润来源。从收入构成上看， 2018-2020 年，公司燃料乙醇、淀粉收入占比分别在 45%/20%左右，是公司主要的收 入来源；从毛利构成上看，公司燃料乙醇、淀粉毛利占比分别在 55%/20%左右，是公 司主要的利润来源。2020 年，公司实现营业收入 199.09 亿元，其中，燃料乙醇及其 副产品实现收入 96.18 亿元，收入占比 48.31%；淀粉及其副产品实现收入 41.54 亿 元，收入占比 20.86%，合计收入占比 69.17%，是公司主要的收入来源；其次是糖类、 味精、油类等，收入占比分别为 12.61%/5.62%/3.68%。从毛利构成上来看，2020 年， 公司实现毛利 20.82 亿元，其中，燃料乙醇及其副产品实现毛利 13.92 亿元，毛利占 比 66.86%；淀粉及其副产品实现毛利 1.86 亿元，毛利占比 8.96%，合计毛利占比 75.82%，是公司主要的利润来源；其次是糖类、油类、柠檬酸等，毛利占比分别为 7.92%/5.01%/3.13%。

中 粮 集团为公司实际控制人。截至 2021 年三季度，COFCO Bio-chemical Investment Co., Ltd.持有公司 47.34%股权，为公司第一大股东，大耀香港有限公司 持有公司 8.15%股权，为公司第二大股东。

2.燃料乙醇行业空间广阔，短期承压不改中长期趋势向好

2.1.我国是全球第三大燃料乙醇生产国

玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的42%。根据Wind数据，2019年， 我国玉米产量 2.61 亿吨，消费量为 2.78 亿吨，进口量 760 万吨，出口量 1 万吨，进 口占消费比为 2.73%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用 四大用途，其中，饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为 62.52%、29.46%、 3.39%、0.67%，饲用及工业消费占比高达 91.99%。

燃料乙醇一般是指体积分数达到 99.5%以上的无水乙醇，是良好的辛烷值调和组 分和汽油增氧剂，能够有效减少汽车尾气中的 PM2.5 和 CO，其作为可再生液体燃料 的代表之一，可补充化石燃料资源，降低石油资源对外依存度，减少温室气体和污染 物的排放，受到世界各国的广泛认可。相关研究指出，在汽油中加入 10%的燃料乙醇 将增加燃油含氧量，有助于汽油充分燃烧，减少污染气体的排放。同时，在不更换发 动机的条件下，添加 10%燃料乙醇的汽油可以减少 25-30%的 CO 排放量，减少 PM2.5 的形成。

成。 中国以生物燃料乙醇为代表的生物能源是关乎农业、能源、环境和区域经济的国 家战略性新兴产业，国家高度重视、统筹部署生物燃料乙醇产业发展，获得了显著的 经济效益和社会效益。目前，我国生物燃料乙醇产业采取“定点生产、定向流通、封 闭推广”的政策，在燃料乙醇发展过程中，产业政策调整主要经历了三个阶段：

第一阶段是“十五”期间，国家燃料乙醇产业政策的落地。这一时期，国家开 始酝酿发展燃料乙醇，按照国务院批准实施的《变性燃料乙醇及车用乙醇汽油“十五” 发展专项规划》，“十五”期间，我国核准建设了黑龙江、吉林、河南、安徽 4 个粮食燃料乙醇生产试点项目，合计形成粮食燃料乙醇生产能力 102 万吨。同时，在“十五” 期间，我国先后开展了车用乙醇汽油使用试点和扩大试点。

第二阶段是“十一五”至“十二五”期间，燃料乙醇产业政策的收紧和非粮化 战略。“十一五”开始，根据不使用粮食和不占用耕地的基本方针及原则，叫停并开 始核准玉米乙醇相关项目，实施非粮替代战略，主要是通过开发宜能非耕地，以木薯、 甜高粱等淀粉质或糖质以及纤维资源为原料，开展非粮燃料乙醇试点。陆续核准建成 了中粮广西木薯燃料乙醇、内蒙古中兴能源甜高粱茎秆燃料乙醇、山东龙力纤维素燃 料乙醇等非粮燃料乙醇示范项目。

第三阶段是“十三五”阶段，燃料乙醇产业政策再起波澜。这一时期，燃料乙 醇政策有所松动，明确要求继续扩大燃料乙醇的生产和消费。2017 年，国家出台 《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，标志我国生物 燃料乙醇产业进入了全面推广新阶段，粮食燃料乙醇迎来发展机遇。然而，国内玉米 库存在“市场供给下降、下游需求增长、商业库存激增”等因素共同作用下，已由高 点的数亿吨降至千万吨水平。2019 年，国家根据粮食供需形势，对生物燃料乙醇产 业政策进行了调整，鼓励生物质纤维素乙醇、生物燃料等非粮生物质燃料生产技术开 发和应用。

经过多年的发展，我国已成为全球第三大燃料乙醇生产国。根据中国产业信息数 据，从产量上看，美国是全球第一大燃料乙醇生产国，产量全球占比在 43%左右，其 次是巴西，燃料乙醇产量占比约 32%，我国是全球第三大燃料乙醇生产国，但产量占 比仅为 3%左右，和美国、巴西两国存在较大的差距。

2.2.燃料乙醇行业成长空间广阔

我国燃料乙醇产业发展相较较晚，大致起步于 2001 年。我国燃料乙醇发展的最 初动力来自于利用燃料乙醇产业的发展来消化粮食丰产带来的大量陈化粮压力。1999 年左右，中国连续七年粮食丰收，粮食生产相对过剩，粮食库存居高不下，粮食存储 量远远高于联合国粮农组织的粮食安全储备标准，造成了巨量的陈化粮和超期储备粮， 国家财政负担加重。其次，随着交通基础设施的不断完善以及汽车产业的快速发展， 我国汽车保有量逐年增多，根据国家统计局数据，2009-2020 年，我国汽车产量从 1382.68 万辆快速增长至 2462.50 万辆，CAGR+5.39%。汽车保有量的快速增加带动能源需求的快速增长，燃料乙醇作为一种更清洁的能源，在缓解我国能源供给压力的同 时，还能减少对环境的污染，受到政策的支持。

2001 年，国家五部委颁布了《陈化粮处理若干规定》，规定陈化粮的用途主要为 生产酒精、饲料等，并批准吉林燃料乙醇有限责任公司、河南天冠燃料乙醇公司、安 徽丰原生物化学股份有限公司和黑龙江华润酒精有限公司 4 家生物燃料乙醇试点企业 生产陈化粮燃料乙醇，其中河南天冠燃料乙醇公司主要以小麦为原料，其他 3 家都以 玉米为原料。2002-2006 年，政府对四家定点企业制定价格补贴、税收减免等一系列 鼓励措施，在此拉动下，我国燃料乙醇生产企业生产热情高涨。2006 年 12 月，《国 家发展改革委关于加强玉米加工项目建设管理的紧急通知》首次提出“坚持非粮为主， 积极稳妥推动生物燃料乙醇产业发展” 国家发展改革委及财政部又发出通知，将所 有燃料乙醇项目审批权收回中央，此外，政府发布了《关于加强生物燃料乙醇项目建 设管理》的通知，规定停止在建的所有玉米乙醇项目。2007 年底，经国家发改委批 准，第一个以木薯为原料的非粮燃料乙醇项目在广西北海成立，标志着中国生物燃料乙醇“非粮化”的发展路线。2012 年，中国《可再生能源“十二五”发展规划》专 门附有《生物质能源专项发展规划》，其中明确提出“十二五”期间生物质能源发展 目标——到 2015 年年底，生物质乙醇利用量达到 350 万到 400 万吨，航空生物燃料 利用量将达 10 万吨。2017 年 9 月 13 日，《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车 用乙醇汽油的实施方案》发布，方案要求到 2020 年，全国范围将推广使用车用乙醇 汽油。

短期来看，我国燃料乙醇需求量或将维持在 300 万吨左右。目前，国内共有十二 省市推广使用车用乙醇汽油。2020 年，在受到新冠肺炎疫情影响、国内汽油消费萎 缩的情况下，燃料乙醇需求出现萎缩。但从中长期来看，我国燃料乙醇发展前景广阔。我国汽油年消费量在 1.3 亿吨左右，根据《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使 用车用乙醇汽油的实施方案》提出的2020年全面推广燃料乙醇的具体要求，按照10% 的添加量进行计算，2020 年我国燃料乙醇需求量有望达到 1300 万吨，而我国目前燃 料乙醇的产量仅为 300 万吨左右，产需缺口较大。我们认为，虽然在玉米等原材料价 格大幅上涨的背景下，燃料乙醇行业发展或将短期承压，但从中长期来看，我国燃料 乙醇需求端依然向好，成长空间广阔。（报告来源：未来智库）

3.并购打开市场空间，可降解材料前景可期

3.1.资产注入顺利完成，玉米深加工龙头地位稳固

2018 年 4 月 24 日，公司发布《发行股份购买资产暨关联交易预案(摘要)》，本次 交易方案为公司拟以发行股份的方式向生化投资收购其持有的生化能源 100%股权、 生物化学 100%股权和桦力投资 100%股权。交 易双方经协商同意本次重组的交易对价初步确定为 828472.80 万元，其中生化能源 100%股权的交易对价初步确定为 336104.90 万元、生物化学 100%股权的交易对价初 步确定为 454751.16 万元、桦力投资 100%股权的交易对价初步确定为 37,616.74 万 元，由公司以发行股份的方式支付本次重组的全部交易对价。截至目前，本次购买资 产相关事宜已全部完成，生化能源、生物化学和桦力投资成为公司的全资子公司。

生化能源：生化能源的控股股东为生化投资，实际控制人为中粮集团。公司主 要从事燃料乙醇、食用酒精及其副产品的生产和销售，中粮肇东和广西生物质能源是 公司重要子公司，也是公司主要的收入和利润来源，其中，中粮肇东拥有 40 万吨玉 米燃料乙醇产能，广西生物质能源拥有 20 万吨木薯燃料产能，此外，公司还参股吉 林燃料乙醇（60 万吨玉米燃料乙醇产能）20%股权。2015-2017 年，公司燃料乙醇年 产量在 40 万吨左右。

生物化学：生物化学共拥有 24 家全资下属公司和 3 家控股下属公司，其中， Cheerlink、COFCO 117、Vast Sea、Sino Vast、Sino Vast Int.、Parkwing、Bio No.1、Bio No.2、Bio No.3、坚昌公司、致升投资、先利达、崇卓公司、昌衡公司、 生化香港一、生化香港二、生化香港三为在中国境外设立的持股型公司，并非生产经 营实体，中粮公主岭、中粮榆树、中粮融氏、生化包装、中粮龙江、中粮衡水、中粮 武汉、中粮黄龙、吉林销售为在中国境内设立的公司，该等境内公司为主要的生产经 营实体。

桦力投资：桦力投资拥有一家控股下属公司吉林中粮生化，主要从事玉米深加 工领域的技术研究与开发，主要负责对生化能源及生物化学下属公司提供科研技术支 持，实为生化能源及生物化学的研发中心。吉林中粮生化客户目前均为中粮集团内部 单位，主要以向中粮集团内部公司提供技术服务收取技术开发费以及取得政府补贴的 形式运营。

本次收购完成后，中粮科技深加工产能将得到大幅提升，其中，燃料乙醇产能达 到 135 万吨（其中，原产能 75 万吨+生化能源 60 万吨）；淀粉产能达到 165 万吨；淀 粉糖产能达到 90 万吨；饲料原料产能达到 200 万吨。本次收购大幅提升了公司深加 工产能，进一步巩固了公司在行业的龙头地位。

3.2.研发实力强劲 & 管理持续优化，公司盈利能力稳步提升

研发实力强劲，产品迭代速度加快。通过资源整合和基础设施布局，构建了以 玉米深加工国家工程中心、国家能源生物液体燃料研发（实验）中心、安徽生化国家 级企业技术中心为研发创新中心，以北京、吉林、黑龙江、安徽为研发基地的成体系、有层次、高水平的研发基础设施平台。公司集聚了一批高层次人才队伍，取得了一系 列重要研发成果，产品实现关键技术的突破，并逐步实现了成果转化。2020 年，公 司获得授权专利 71 项，新申请专利 55 项；申请国家级项目 1 项，省市级项目 3 项； 完成国家级项目验收 1 项、省市级项目 7 项；完成科技成果登记/鉴定 3 项。获国家 科技进步二等奖 1 项，粮油学会科技进步特等奖 1 项，轻工业联合会科技进步一等奖 1 项，中国商业联合会科技进步一等奖 1 项。2017-2020 年，公司研发费用始终维持 在 1 亿元左右的较高水平，且呈现逐年提升趋势。目前，公司专职研发人员近 260 人， 其中博士学历 46 人。高研发投入下，公司新品迭代速度加快，同时有助于公司盈利 能力的提升。

1） 在基础产品方面，注重工艺优化及新技术开发，柠檬酸高效能生产新技术、 酒精生产新技术研究及应用开发，力求实现工艺技术提升和降本增效。

2） 在新产品开发方面，重点完成特种产品、小特新产品、蜡质玉米变性淀粉和 生物饲料等产品的开发和成果转化，为中粮科技挖掘新的利润增长点。

3） 做好新产品、新技术储备，推进生物基材料相关技术研究与开发，做好核心 技术储备，助推产品与技术迭代，驱动淀粉和淀粉糖产业转型升级。

管理持续优化，盈利能力稳步提升。2015-2021 年前三季度，公司销售费用率从 3.69%下滑至 0.91%，管理费用率从 5.11%下滑至 3.10%，财务费用率从 3.08%下滑至 0.69%，均有不同程度的改善。受此提振，公司盈利能力也在稳步提升，2015-2021 年前三季度，公司毛利率从-0.39%提升至 12.01%；净利率从-23.15%提升至 5.25%。

原料掌控能力强 & 工艺技术领先，公司优势突出。原材料采购对于玉米深加工 企业的成本具有决定性作用，一方面，公司依托中粮集团，较竞争对手更容易实现原 料多渠道、产品多元化目标，有效控制原料采购成本；另一方面，公司掌握玉米、木 薯、水稻及小麦等原料的灵活切换技术，根据原料比价关系及国家粮食去库存需要， 灵活选择生产原料，降低生产成本。此外，公司产品生产线完整，拥有 1 代玉米、 1.5 代木薯及 2 代纤维素燃料乙醇生产线，为产业可持续发展做好了技术储备。

3.3.原油需求有望回暖，价格抬升推动燃料乙醇盈利好转

2020 年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济活动受到一定冲击，能源需求持续萎 靡拖累汽油价格持续下滑。随着新冠肺炎疫情影响的边际减弱，经济活动持续回暖， 石油需求随之反弹，带动其价格上涨，根据 Wind 数据，我国汽油（93#）市场平均价 从 2020 年 5 月低点的 4819.40 元/吨上升至 2021 年 11 月的 8949.48 元/吨，期间涨 幅达到 85.70%，且其上涨趋势仍在持续。我国燃料乙醇价格与 93#汽油价格挂钩，我 们认为，随着新冠肺炎疫情影响的边际减弱，经济持续恢复将带动汽油需求进而其价 格提升，支撑燃料乙醇价格上涨，行业盈利能力有望提升。

3.4.深耕可降解材料成效初现，利润有望逐年释放

可降解生物材料符合国家战略规划，发展前景广阔。加强塑料污染治理，实现 “碳中和、碳达峰”，是近年来我国明确提出的目标任务，可降解生物材料可以有效 减少对环境的破坏，受到国家的大力支持。

2019 年底，国家发改委下发《产业结构调整指导目录》，从 2020 年 1 月1 日起， 鼓励采用绿色、环保工艺与装备生产聚乳酸纤维（PLA）、聚羟基脂肪酸酯纤维（PHA）， 生物可降解塑料及其系列产品开发、生产与应用。2020 年 1 月，国家发改委、生态 环境部等主管部门先后出台了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》。文件明确提 出，2020 年率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使 用。

到 2022 年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物 资源化能源化利用比例大幅提升，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模 式。到 2025 年，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅 降低，塑料污染得到有效控制。2020 年 5 月，民航局印发实施《塑料污染治理工作 计划》提出：自 2022 年起，一次性不可降解塑料吸管、餐具、包装袋等，在年旅客 吞吐量 200 万（含）人次以上机场和国内客运航班内禁止提供，2023 年起实施范围 将进一步扩展至全国机场和国际客运航班。2020 年 7 月 17 日，国家发改委等九部委 联合印发《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，对进一步做好塑料污染治理工 作，特别是完成 2020 年底阶段性目标任务做出部署。

2021 年 7 月 7 日，国家发改委 等多部门印发《“十四五”循环经济发展规划》的通知，明确开展塑料污染全链条治 理专项行动，鼓励公众减少使用一次性塑料制品。2021 年 9 月 15 日，国家发改委、 生态环境部发布《“十四五”塑料污染治理行动方案》发改环资〔2021〕1298 号，到 2025 年，要实现塑料污染治理机制运行更加有效，地方、部门和企业责任有效落实， 塑料制品生产、流通、消费、回收利用、末端处置全链条治理成效更加显著，白色污 染得到有效遏制等目标。特别强调要“科学稳妥推广塑料替代产品”，这再一次预示 着可降解塑料的广阔发展前景。此外，除国家层面以外，各地方政府，包括吉林省、 海南省、江苏省、安徽省以及山西省均陆续出台了禁塑令或者限塑令，鼓励可降解材 料产品的使用。

聚羟基脂肪酸酯（PHA）和聚乳酸（PLA）是机具发展前景的新型生物基材料。 聚乳酸（PLA）属于硬塑料，在可降解材料中（对比 PHA、PBS、PBAT、淀粉基塑料）硬度最高，透明度、透气透氧性最好。同时，PLA 还具备防霉抑菌以及可被人体吸收 （生物相容性好）两大特点，所以 PLA 的应用领域集中在（1）与其他可降解材料混 配生产各种可降解塑料制品，利用其硬度大、透光度好的特性；（2）生产医疗外部器 具、口罩、纺织品、菜板等制品，利用其防霉抑菌特性；（3）农膜、地膜、食品包装， 利用其透气透氧特性；（4）医用材料（如骨钉、手术缝合线、血管支架、童颜针等， 利用其生物相容性好的特性。聚羟基脂肪酸酯（PHA）与 PLA 的应用场景较为相似， 在包装材料、涂层、农膜、纤维纺织、医用植入材料等领域均有应用前景，主要优点 包括：（1）PHA 具备常见高分子材料的基本特征。此外，还具有一些特殊的材料学特 性，如：光学异构性、压电性、气体阻隔性等。（2）PHA 具有完全的生物可降解性。 PHA 无需堆肥，在自然环境条件下即可降解，且降解时间可控。（3）优异的生物相容 性。PHA 在生物体内的降解产物主要是小分子低聚物或是单体成分，对人体无毒无害， 也不会引起强烈的排异反应。（4）PHA 家族成员的差异多样性。由于 PHA 的单体种类 多样、彼此之间链长差别很大，这就使不同 PHA 的材料学性质大不相同，从坚硬质脆 的硬塑料到柔软的弹性体，可谓千型百态，适用于不同应用场景和材料需求。（报告来源：未来智库）

公司在生物可降解材料领域已深耕超过 15 年，2015 年开始陆续建设和投产了年 产 3 万吨聚乳酸原料和制品装置，2021 年在吉林省榆树市投资建设 3 万吨/年产能的 丙交酯（生产 PLA 的中间体）生产线。公司不光要打通从玉米等可再生植物资源到生 物基可降解材料（PLA 和 PHA）的全产业链生产工艺，更要生产高端、高附加值的下 游产品，包括 PLA/PHA 共混纤维在内的改性专用料，这将是中粮科技未来主打的高端 产品。我们认为，可降解材料是未来的发展方向，受到国家政策的大力支持，目前， 公司已经突破工业化生产丙交酯（合成可降解生物材料聚乳酸（PLA）的中间体）的 主要技术瓶颈，丙交酯和 PLA 是淀粉下游的高附加值产品，正式投产后将进一步提升 中粮科技的整体竞争力和盈利水平。

4.盈利预测与投资分析

公司主营业务主要包括燃料乙醇、淀粉、糖类和其它业务等四大板块，假设中的 部分将针对以上四大业务板块分别进行讨论。

燃料乙醇：随着新冠肺炎疫情影响的边际减弱，原油需求有望持续回暖，带动 原油价格上涨，燃料乙醇板块盈利能力有望得到增强。我们预计，2021-2023 年，公 司燃料乙醇业务收入增速分别为 35%/10%/10%，毛利率分别为 21.0%/21.0%/21.0%。

淀粉：公司淀粉业务将保持平稳增长节奏，我们预计，2021-2023 年，公司淀粉 业务收入增速分别为 15%/15%/15%，毛利率分别为 1.5%/1.7%/2.0%。

糖类：我们预计，2021-2023 年，公司糖类业务收入增速分别为 45%/30%/20%， 毛利率分别为 5.5%/7.5%/9.5%。

其它业务：我们预计，2021-2023 年，公司其他业务收入增速分别为 5%/5%/5%， 毛利率分别为 10.0%/10.0%/10.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）