2025年生物燃料系列之玉米乙醇：巴西玉米乙醇快速扩张对糖业影响分析

1、前言

2021 年，我们写过关于甘蔗乙醇的专题报告《生物燃料系列之甘蔗乙醇：甘蔗乙醇产业 发展令糖市长期前景偏乐观》，其中，较为详细的分析了巴西生物燃料结构及甘蔗乙醇 的发展形势，并结合该国国家生物燃料政策 RenovaBio 的减排规划，我们当时推算出： 随着乙醇需求自疫情中恢复以及政策面对乙醇产业的扶持，未来 10 年（2022-2030 年） 巴西乙醇体量的扩张对糖业的影响将先后分为两个阶段：1、乙醇也对蔗源的竞争力度 加大，通过压缩糖产量来提升自身用蔗生产体量，此阶段糖价及蔗价都将走高；2、糖 价、蔗价的走高刺激甘蔗种植面积扩张，来满足糖和乙醇对蔗源的需求，而面积的扩张 将带来糖价的剧烈波动。该专题报告中，我们对国际糖市预期乐观，当时初步预计 2024-2025 年国际糖价达到顶点，2025 年之后巴西甘蔗种植面积扩张将带来供应增量。 复盘历史情况，2021 年及之后，国际糖市确实走出了一轮上涨行情，ICE 原糖主力期价 从 2021 年 6 月报告发布期的 16-17 美分/磅上涨至最高 28 美分/磅，并于 2023 年 11 月份 达到顶点，此后再度进入熊市周期。 预期偏差：1、国际糖价到达顶点的时间早于报告预期。究其原因，我们认为主要是持 续干旱的天气令巴西连续两个榨季甘蔗减产，导致了糖价牛市周期的加速。2、报告展 望的第二阶段前景发生了变化：乙醇体量虽扩张，但由于玉米乙醇产量的快速增加而对 甘蔗乙醇的依赖度有所减弱，同时糖价的高涨以及玉米乙醇的发展形势令巴西糖厂增加 了制糖结晶产能，进而导致制糖比突破了 50%的瓶颈，在 25/26 年度达到 51%-52%的创 纪录水平。 因此，巴西玉米乙醇产业的快速发展正在重塑巴西甘蔗乙醇及糖的产业格局,引发产业内 外机构的广泛关注，我们有必要对其影响进行深入分析。

2、巴西玉米乙醇产量快速增加

2.1、巴西玉米种植面积及产量情况

不同于巴西甘蔗种植面积在 2016 年左右达到顶峰后增长基本停滞，巴西玉米种植面积 却在快速扩张，尤其 2017/18 年度后玉米种植面积增速进一步加快，年复合增速 3.8%。 据巴西国家商品供应公司（Conab）的数据，25/26 年度巴西玉米种植面积将增至 2263 万公顷，同比增加 3.5%，玉米产量预计达到 1.3828 亿吨，同比持稳略降 1%，处于历史 高位水平。 从作物品种看，巴西玉米种植面积和产量的增长主要来自二季玉米。目前二季玉米（1-3 月种植，5-8 月收获）产量占全国玉米产量的比重在 78%水平，一季玉米（10-12 月种植， 2-6 月收获）产量占比 20%，三季玉米（4-6 月种植，9-10 月收获）产量占比 2%；从面 积来源看，面积的增长主要来自于马托格罗索州，目前马托格罗索州玉米的面积及产量 占到全国的比重在 70%以上。

2.2、巴西玉米需求情况

巴西接近 70%的玉米用于国内消费，其余的用于出口。而该国国内玉米消费中，绝大部 分为饲用消费，但年增速缓慢，近年来年均增速已降至 2.6%；巴西生产乙醇耗玉米量则 出现快速增长，近年来的年均增速 30%左右，23/24 年度巴西乙醇耗玉米量达到 1730 万 吨，占当年该国玉米产量的 15%、国内玉米消费量的 26%，而该国乙醇耗玉米量最大的 地区是马托格罗索州（占到全国乙醇耗玉米量 70%的比重），其次是南马托格罗索州（占 17.5%）。 此外，在巴西中南部甘蔗榨季进入休榨期间（12 月-3 月）的甘蔗乙醇供应大幅减少的时 期，巴西玉米乙醇仍在生产供应，近三年该期间的玉米乙醇供应比重已提升至 70%左右， 在一定程度上弥补了甘蔗乙醇的季节性供应缺位影响。

巴西尤其是马托格罗索州玉米生产过剩，用玉米生产乙醇是可行的解决方案；而该国生 物燃料计划 RenovaBio 等从政策面引导着燃料产业的发展，在甘蔗乙醇扩张后劲不足且 易受到国际糖市的扰动及天气风险等因素影响情况下，多元化的燃料原料需求也在提 升。巴西乙醇产业的快速发展是上下游产业形势需要的共同推动。

2.3、巴西玉米乙醇业的生产发展形势

（1）巴西玉米乙醇的生产结构及产量情况

巴西玉米乙醇产量近 5-6 年处于加速增长态势，2024 年巴西玉米乙醇生产以同比 32%的 增速达到 77 亿升产量水平，其中 33%为玉米无水乙醇、67%为玉米含水乙醇；而 2024 年全国乙醇总产量同比增加 5.7%至 373 亿升，玉米乙醇占全国的比例提升至 20% ，其 中玉米无水乙醇占全国无水乙醇产量比例为 19.7%、玉米含水乙醇占全国含水乙醇产量 比例为 20.9%。 按甘蔗作物年度划分的话，据巴西 Unica 公布的数据，24/25 年度巴西中南部甘蔗乙醇 产量 270 亿升、玉米乙醇产量 82 亿升，玉米乙醇产量占乙醇总产量的 23%。巴西中南 部 25/26 榨季已近尾声，根据 Unica 的压榨生产进度报告，截至 11 月 1 日，巴西中南部 本榨季累计乙醇产量达到 269.5 亿升，同比下降 6.91%，其中玉米乙醇累计产量达到 52.7 亿升，同比增长 16.73%。预计 25/26 榨季巴西中南部乙醇总产量 335 亿升，其中玉米乙 醇产量将达到近 100 亿升，占乙醇总产的比例将从 23%进一步提升至 30%。

（2）巴西玉米乙醇的产能情况

2024 年巴西甘蔗加工产业上没有新建、重开或关闭的工厂，截至 2024 年 12 月，共有 337 家工厂在运营，甘蔗有效加工产能大约 7.58 亿吨，2024 年产能利用率达 9 成。甘蔗加工 厂大多在 2005-2010 年间开始运营，但 2010 年之后淘汰产能远多于新建产能，2011-2017 年甘蔗加工产能快速下滑，2017 年后产能走稳。 相比之下，巴西玉米乙醇加工产能自 2023 年后扩张迅速，2024 年巴西有 29 家玉米乙醇 工厂，其中 18 家工厂仅用玉米生产乙醇，还有 11 家用多种原料生产乙醇的灵活工厂； 年总加工玉米能力达到 2090 万吨（折玉米乙醇产能 107 亿升）。这些工厂集中在巴西中 西部地区，其中马托格罗索州占 55%、戈亚斯州占 24%、南马托格罗索州占 10%。2024 年的全国玉米乙醇加工产能利用率 63%。2024 年底时，还有 26 家新建工厂申请以及 39 家工厂的扩产计划，玉米乙醇产能正在快速扩张。

3、巴西玉米乙醇与甘蔗乙醇的生产优势对比

巴西玉米乙醇主要用二季玉米加工，而不必与一季粮食作物需求形成竞争。一般一吨玉 米可以生产 420-460 升乙醇，同时还会产生两种有价值的副产品——DDGS 和玉米油， 其中 DDGS 是一种蛋白质含量较高的饲料（蛋白质含量达 26%-30%），主要用于猪、禽 饲料，可以有效地替代部分豆粕等传统蛋白饲料；而玉米油则是提高饲料能量价值的重 要原料，可用于猪和家禽的营养补充，且该油脂还可广泛应用于化学工业。1 吨玉米生 产乙醇的同时会产生 212kgDDGS 和 19kg 的玉米油。

巴西玉米单产平均在 6 吨/公顷左右，则意味着 1 公顷玉米地能产乙醇 2520-2760 升，对 比之下，巴西甘蔗平均单产在 76-80 吨/公顷，1 吨甘蔗可以生产 85 升乙醇，则 1 公顷 甘蔗地能生产 6460-6800 升乙醇，明显高于玉米乙醇的每公顷产量，意味着生产同样规 模的乙醇，需要的玉米种植面积是甘蔗种植面积的 2.5 倍，对土地需求量较大。 从原料种植成本看，主产区马托格罗索州玉米种植成本近几年已抬升至 6000 雷亚尔/公 顷左右，而主产区圣保罗甘蔗种植成本已抬升至 2024 年的 8900 雷亚尔/公顷左右，如果 不考虑玉米乙醇生产过程中的副产品，则甘蔗乙醇的原料种植成本要低于玉米乙醇；但 如果算上副产品收益，则玉米乙醇生产成本要低于甘蔗乙醇，存在竞争优势。不过，需 要注意的是，玉米乙醇工厂在生产过程中高度依赖生物质提供能源，主要是木屑，随着 玉米乙醇产能持续增长，这些生物质的供应问题也在引发市场关注。而甘蔗乙醇在生产 过程中的甘蔗渣就能用来提供能源。

4、政府对能源转型的政策引导力度加大及税改措施有利于生物燃料行业发展

（1）自 2023 年卢拉重返巴西执政舞台以来，新政府加大了能源转型力度，意图将发展 绿色能源产业作为巴西壮大制造业、创造就业、打造经济新增长点的重点领域。 2024 年 1 月，巴西推出“巴西新工业”计划，旨在通过提供信贷额度、政府补贴等方式 促进工业生产本地化，其中包含新能源汽车以及生物能源的发展。2024 年 8 月，巴西国 家能源政策委员会出台《国家能源转型政策》，这是巴西首次提出系统性的能源转型政 策；2024 年推出了《未来燃料法》，提出乙醇在汽油中的占比必须达到 27%，最高可提 高至 35%。 此外，2023 年 12 月，政府出台《绿色出行和创新计划》（MOVER），取代 2023 年底到 期的“Rota 2030 计划”，对在巴西市场销售或进口的轻型与重型车辆设定二氧化碳减排 目标，向符合条件的企业提供信贷和税收支持，鼓励绿色技术研发、绿色出行；计划在 未来 5 年（2024-2028 年）提供约 190-193 亿雷亚尔的税收优惠及信贷支持。 （2）2023 年底，巴西国会批准通过了税改方案，税改主要内容包括但不限于：1、降低 消费税率，包括公共交通、农产品在内的 13 个行业相关税率将大幅下降；2、简化税种 和设置税率上限等（后文有更为详细的介绍）。税改有利于降低企业运营成本、提高生 产效率，具体还要看实际落地、推进情况。

5、政策引导下的巴西 OTO 燃料需求发展形势

5.1、灵活燃料车主导巴西汽车市场，车辆流通数量近年来增速有所加快

（1）税收激励&绿色交通政策 MOVER 有利于近年来的新能源车行业发展

政策激励在支持乙醇消费方面发挥了重要作用，这主要得益于灵活燃料汽车（FFV）的 推广。22 年以来，巴西政府对车辆的税费征收整体较 2015-2021 年有所下调；同时，政 府在不同车型上各税种的征收比例进行差异化调整，对消耗更多化石燃料的车征收更高 的税费，而对乙醇及灵活燃料车进行了税收优惠，且灵活燃料汽车的 IPI 税率较仅汽油 燃料汽车的 IPI 税率差距不断扩大。近年来的税收政策在促进巴西汽车销量的同时，也 鼓励车辆向绿色化转型。 此外，上文提到的绿色交通政策 MOVER，通过税收激励和强制性目标来推动交通行业 低碳转型，该政策对清洁能源车辆实行较低税率，2025-2028 年每年提供 40 亿雷亚尔财 政支持。

（2）在政策的积极引导下，近 2-3 年巴西汽车市场表现强劲

根据巴西全国汽车工业协会(ANFAVEA)和巴西电动汽车行业协会(ABVE)数据，巴西轻 型汽车新登记量在 2023 年和 2024 年连续两年实现了 10%以上的高增长，分别同比增长 11%和 14%，2024 年新登记轻型汽车 250 万辆（其中灵活燃料汽车 FFV 占比 79.1%）， 而 2025 年 1-10 月新登记的轻型汽车数量进一步同比增长了 2.7%，高基数下的 2025 年同 比增速预计有所放缓。此外，2024 年新登记的摩托车数量达到 190 万辆，为历史最高水 平，同比增长 18.6%。 从车辆的保有量看，截至 2025 年 9 月，巴西 OTO 燃料轻型车辆的流通量已达到 3770 万辆，2024 年底为 3767.8 万辆，其中灵活燃料汽车 FFV 占比已升至 85%。根据灵活燃 料汽车 FFV 历年流通数量看，过去四年来的同比增速已放缓至 1.2%。此外，截至 2025 年 9 月，巴西摩托车的流通量已达到 1535.9 万辆，2022 年以来同比增速转正并逐年扩大 至目前的 4.6%，其中混合动力车辆 FLEX 占比逐年提升，目前已达到 55%。

5.2、巴西上调汽油中乙醇掺混率（从 E27 提高至 E30）

巴西已将汽油 C 中无水乙醇掺混比例从 27%（E27）提高至 30%（E30），自 2025 年 8 月 1 日起正式实施。对于终端消费者而言，乙醇掺混率的提升将降低汽油 C 零售价格。 该政策有利于增加无水乙醇需求、减少汽油 A 的消费量。据初步估算，E30 的实施将令 巴西含水乙醇的年消费量同比增加超过 10 亿升的水平。目前，巴西能源政策委员会 （CNPE）正在评估在未来几年将乙醇掺混比例进一步提高至 35%的可能性。

5.3、燃料税费政策的调整有利于提振生物燃料的消费

巴西燃料的零售终端市场价格的构成主要包括：1、燃料生产商价格；2、联邦税及州税； 3、分销及零售环节的成本（包含运费等）及毛利。巴西税收政策的变化对燃料零售价 格影响较大，进而影响到终端燃料消费量。 税改前，联邦税包括社会一体化税（PIS）、社会保障融资贡献税（COFINS）及经济领 域干预贡献费（CIDE）；州级燃料税是商品及服务流通税（ICMS）。 近年来，燃料税费政策变化： 1）2022 年 6 月，巴西政府批准了第 194 号补充法案。该法案根据各州情况，将州级 ICMS 税对燃料的征收上限设定在 17% - 18%，并将汽油和乙醇的 PIS/Cofins 税和 CIDE 税降 至零。 2）2023 年初，巴西财政部长主张恢复对燃料征收联邦税，并支持对巴西所有州实行统 一且协调的 ICMS 税率。经过与各州及州长数月的谈判，针对汽油和乙醇的统一固定 ICMS 税率于 2023 年 6 月生效。之后在部分商品税种的税率水平上做了一些调整，最新 的为：2025 年 5 月后，全国范围内汽油 A 及无水乙醇 ICMS 税固定为每升 1.47 雷亚尔（从 量计征），而含水乙醇的 ICMS 税根据各州情况在 11% - 22%之间波动（从价计征）。此 外，汽油 C 的 PIS/Cofins 税和 CIDE 税基本固定为每升 0.7 雷亚尔，含水乙醇的这两项 税固定为每升 0.1922 雷亚尔。 3）税改进程：2023 年 12 月，巴西国会通过税收改革法案；2024 年 7 月，国会通过该法 案相应的补充法案。此次改革旨在简化税收征管体系，并将多项税种整合为增值税 （VAT），其中联邦层面征收的称为"商品和服务贡献税"（CBS），州和市级征收的称为"商品和服务税"（IBS）。原商品及服务流通税（ICMS）、社会一体化税（PIS）、社会保障 融资贡献税（COFINS）、工业产品税（IPI）、服务税（ISS）等多税种将合并为统一商品 与服务税（CBS 及 IBS）。除这两项增值税外，改革还新设了"选择性税（IS）"，主要针 对那些危害健康或对环境影响较大的产品征收。同时实行更简化的税收核算与更广泛的 抵免适用。改革后的税收体系将大大简化，有助于降低企业合规成本，有利于全国经济 发展。据计划，巴西税收改革过渡期为 2026 年至 2032 年，2026 年 CBS 和 IBS 将在全国 范围内行测试，不作征收；2027 年开始执行，持续至 2032 年；2033 年起，现行税收制 度将全面被新的税制取代。在过渡期间，新旧两套税制将会并存，通过采取渐进模式将 现有税率逐步降低，CBS/IBS 税率逐步提高。

对比零售市场的汽油 C 和含水乙醇价格构成： 汽油 C 价格：联邦州税及邦税合计占价格构成的 35%左右，而汽油 A 及无水乙醇生产 商价格合计占 45%，分销及零售环节成本及毛利合计占 20%左右。 含水乙醇价格：联邦州税及邦税合计占价格构成的20%左右；含水乙醇生产商价格占55% 左右，是价格构成中占比最高的组成部分；分销及零售环节成本及毛利合计占 25%左右。 与汽油 C 相比，含水乙醇的联邦及州税费用明显低于汽油，这是乙醇价格竞争力的重要 来源，且近年来，两者间的税费差距越来越大，这促进了乙醇在 OTO 循环燃料需求中 的占比不断提升。

5.4、巴西 OTO 循环燃料消费水平上新台阶

受上述国家政策影响，巴西 OTO 循环燃料消费量近几年出现了快速增长，并且乙醇在 OTO 循环燃料消费中的占比也有所提升。根据巴西能源研究局 EPE 的数据，巴西 OTO 循环燃料消费量 2024 年已达 611 亿升汽油当量的历史记录新高，同比增加 3.5%，延续 了 2021 年以来增长的态势，其中汽油 A 需求量同比下降 4%，占整个 OTO 循环燃料消 费中的比例下降至 53%，而含水乙醇消费占比则在 2022 和 2023 年的 21%上升至 27%， 燃料乙醇总量（包括无水乙醇和含水乙醇）在 OTO 循环燃料消费中的总体比例上升至 47%。我们认为，随着国家能源转型政策引导力度加大和深入，加上税收改革红利，创 造出来更多就业岗位，经济及居民收入的增长有望持续，这将支持汽车市场，OTO 循 环燃料消费预计未来几年将保持高位，整体消费水平已突破 2021 年之前的平台期，上 了一个台阶，而其中燃料乙醇的消费则无疑有相对更大幅度的跨越。

6、巴西甘蔗乙醇生产发展形势

巴西甘蔗种植面积在近十多年里的变化不大，但甘蔗产量及单产因天气而常常出现较大 波动，如 2018 年、2021 年、2024 年都因持续干旱天气导致甘蔗产量及单产的大幅下降， 而巴西糖出口供应占国际出口市场 45%的份额，对国际糖价影响举足轻重；燃料乙醇则 以巴西国内消费为主，一方面，其价格受制于汽油价格，另一方面，作为能源，其价格 对国内通胀及民生经济影响极为重要，常常会受到政策干预。因此，糖和乙醇共同争夺 蔗源，在出现因灾害天气导致甘蔗减产的情况下，用甘蔗产糖收益往往会高于用蔗产乙 醇收益，进而导致乙醇供应的不稳。虽然可以通过扩大种植面积来扩大蔗源，但要想扩 大种植面积，就需要甘蔗收购价的上涨，这势必导致糖和乙醇成本抬升，糖价可以通过 价格上涨来覆盖成本，但乙醇不一定能。尤其这两年，在产糖收益的驱使下，巴西糖厂 扩张了制糖结晶产能，令甘蔗产糖比例已经能突破 50%的历史顶部，25/26 榨季截至 10 月底，巴西中南部糖厂累计制糖比已达到 52%的水平；本榨季巴西中南部甘蔗乙醇因甘 蔗减产及产乙醇用蔗比的大幅下降的双重影响预计产量将降至 240 亿升，同比降幅 10%， 虽然玉米乙醇产量快速增长，但目前体量尚有限，本榨季巴西整体乙醇产量仍有所下滑， 期末库存进一步去化，整体供应偏紧。

7、巴西玉米乙醇产业的快速扩张对甘蔗乙醇及糖业的影响

7.1、政策引导下的长期前景

2024 年《未来燃料法》的颁布结合 RenovaBio 计划等一系列燃料政策共同作用和引导下， 生物燃料将继续在巴西未来十年能源结构中保持重要份额，其中燃料乙醇产能将继续扩 大，含水乙醇较汽油 C 的竞争力将进一步增强。根据巴西矿业和能源部（MME）下属 机构能源研究公司（EPE）发布的十年能源最新展望，2025 年甘蔗乙醇产量预计 270 亿 升、玉米乙醇预计 100 亿升，总乙醇产量预计 370 亿升（玉米乙醇占比 27%）；估计到 2035 年，甘蔗乙醇产量将达到 330 亿升、玉米乙醇产量将达到 160 亿升，算上其他类乙 醇，总乙醇产量将达到 500 亿升水平，复合年增长率 2.9%，其中玉米乙醇占比将提升至33%；从需求展望看，2025 年乙醇总消费量预计 362 亿升，到 2035 年乙醇总消费量预计 达到 480 亿升左右（460-500 亿升），其中含水乙醇消费占比将提升至近七成。

结合巴西能源展望，我们认为： （1）从 OTO 循环燃料需求看，巴西汽车保有量已达到较高平台并基本维持稳定，而 FFV 汽车占比也已升至 85%，FFV 汽车增速已放缓至 1%左右的水平，这或意味着生物 燃料需求的增量来源：一方面，主要从存量的需求里调整分配的比例；另一方面，经济 活力的提升促使出行消费的增加。根据前文分析，OTO 循环燃料消费在政策面的支持 下已攀上新台阶，未来几年的增速预计将放缓，我们预计未来几年 OTO 循环燃料的平 均年消费增速将放缓至 1%以内。EPE 对未来十年 OTO 循环燃料消费年复合增速预估 为 0.6%，我们认为是合理的。 国家政策引导更多侧重于消费端，相对来说，消费量增长形势相对稳定，而供应端虽然 也受到政策的扶持，但受制于原料作物的种植生产收益、天气等，相对波动更大一些。 （2）燃料乙醇价格受制于政府对通胀的控制，以及醇油比价关系下汽油价格的限制， 通常情况下，燃料乙醇价格涨跌幅都相对受限，而玉米价格、糖价波动则更大，尤其是 糖价的波动将主导甘蔗-乙醇-糖产业的收益变化及甘蔗乙醇的阶段性供应。 （3）燃料乙醇的原料作物种植面积的扩张节奏受农户种植收益的驱动较大。虽然巴西 谷物产量处于增长趋势中，不断创出纪录新高，但生产成本大幅上升以及目前高达 15% 的高利率水平令农户种植利润率面临威胁，目前玉米乙醇的利润支持着玉米种植将继续 扩张，但目前糖价低迷及玉米乙醇供应的快速增加令甘蔗收益下降，进而将影响甘蔗种 植积极性。由于甘蔗乙醇在巴西乙醇供应中仍占主导地位，按未来十年的能源规划，乙 醇供应需要匹配需求的增长，可能仍需要甘蔗种植面积的增加。

（4）结合巴西生物燃料政策规划以及玉米乙醇的快速增长，我们认为，甘蔗-乙醇-糖产 业的发展将经历两个阶段： 1、玉米乙醇供应的快速增加，挤占前期甘蔗乙醇的需求份额，甘蔗乙醇与糖对蔗源的 争夺不激烈（蔗源供应相对宽松），则需要通过醇油比价（调节乙醇需求）以及糖醇价 差（调节甘蔗产糖/产乙醇的分配）来达到平衡。 2、随着巴西生物燃料需求增长到一定程度，甘蔗乙醇和糖业对蔗源的争夺将激烈起来， 先是在原本甘蔗面积和蔗源产量的背景下，两者之间的争夺；之后，可能进一步发展为 “需要甘蔗面积的扩张”。考虑到巴西政府对通胀的严格管控以及对燃料价格的控制意 愿，燃料乙醇价格的上涨将受到制约（除非国际油价大涨），乙醇用蔗的争夺可能更多 需要政策面扶持力度的加大，而产糖用蔗的争夺则更多靠国际糖价的走高，甘蔗种植面 积的扩张可能更多依赖糖价走高带来的收益驱动。 虽然从上表所示的前景展望里，至少到 2030 年甘蔗种植面积不需要增加。但这仅是理 论和基准预估情形，未来实际存在很大变数：1）如果出现极端天气，甘蔗单产及产量 下降，将会加剧醇、糖对蔗源的竞争，进而可能令甘蔗面积扩种的时间点提前；2）若巴西之外的其他产糖国的糖产量大幅下降，国际市场对巴西糖需求增加，也会导致巴西 糖、醇对蔗源的争夺加剧。

7.2、中期展望：醇油比价和醇糖价差调节着巴西乙醇及糖的年度供需

从巴西 OTO 循环燃料总需求看，正如前文所述，巴西 OTO 循环燃料消费量近几年出 现了快速增长，整体消费已然上了新一个台阶。虽然接下来两年的增长率预计会有所放 缓，但料难以回到 2022 年及之前的平台期，大概率在 600 亿升汽油当量之上的水平。而 对于乙醇的消费量，则除了 OTO 循环燃料总需求的限制之外，醇油比价关系（乙醇/ 汽油比价）对乙醇消费的增减影响重大。当醇油比价低于 70%，则乙醇需求增加；反之， 则乙醇需求减少。 我们根据 EPE 自 2015 年-2024 年的历史数据，将醇油比价、汽油 C/含水乙醇/汽油 A 的 消费量、汽油 C/含水乙醇/汽油 A 的消费变化量、汽油 C/含水乙醇/汽油 A 的消费变化 百分比幅度做了相关性测算，可以看出燃料的消费变化量与醇油比价相关性较高，其中 含水乙醇的消费变化量及消费变化幅度分别与醇油比价的相关系数均达到 0.8 以上。

因此，醇油比价和醇糖价差调节着巴西乙醇及糖供需： 若乙醇供应增加过多，则一方面，需要通过醇油比价的下降来增加乙醇的需求；另一方 面，若汽油价格持稳，则醇油比价的下降意味着乙醇价格的走弱，进而可能导致醇糖价 差走弱，到一定程度（醇糖价差低于 1 美分/磅）后将有助于糖厂上调制糖比，进而减 少乙醇的生产供应，增加糖的供应。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）