有色金属行业深度研究与策略：新能源新材料细分赛道迎机遇

一、疫后修复下半场，制造端将迎发展机遇

2021H2 全球经济复苏中存震荡。欧美国家疫苗接种率不断提升，日常活动恢复下全球 经济趋势性好转。受全球复苏进度不匹配、产业复苏差异化影响，复苏进程中超预期变 化频发，带来宏观扰动及市场情绪变化，产业与政策博弈氛围较重。

上游利润延续向好，制造业与工业利润边际承压。上半年国内 PPI 同比变动的上行趋势 明显强于 CPI，对应上游、中游产品价格重心抬升以及利润再分配。步入下半年，全球 能源价格上移、海外需求维持复苏趋势及供应链修复不及预期等因素进一步催化 PPI 大 幅攀升，PPI 与 CPI 剪刀差持续走阔下上游利润水平仍强于中下游。短期因素上，PPI 大幅上行明显受煤炭等能源、煤化工相关产品价格抬升影响，形成成本端强支撑。

从通胀压力角度看，煤价快速上行存显著通胀压力，高价位管控具备必要性。8 月以来 动力煤价格快速上移，自 820 元/吨水平最高触及 1982 元/度，涨幅达 141.7%，以火力 发电成本测算，对应度电成本自 0.39 元/度提高至 0.88 元/度。从通胀角度看，2021 前 三季度单位 GDP 耗电量约 0.06 度电，则动力煤价格抬升直接导致通胀上行达 2.77%（数 据为大致估算，但结果上存借鉴意义）。因此，在动力煤价格大幅上行后，高价位管控存 在必要性。至 11 月 19 日动力煤价格已修复至 852 元/吨，高位回落后 11 月能源端对通 胀抬升压力舒缓，对应 PPI-CPI 剪刀差或将回落。

高基数影响下，全球主要经济体 M2 增速二季度开始下移，下半年整体仍处合理区间。 2021 二季度 M2 增速受 2020 年疫情初期流动性快速释放影响，“高基数”下欧洲及中国 M2 同比增速大幅回落。美国自 2020 二季度开始大幅释放流动性，M2 上行至 20%以上。 2021 在通胀高基数下，美国 M2 同比仍维持 12%以上同比高位，佐证美国现有流动性 仍处宽松状态。

展望 2022：预计全球经济仍处修复状态，主要经济体疫苗接种成效显现下，工业开工 水平及供应链系统有望修复，对应原料&能源端通胀压力边际舒缓。此外，在就业水平 持续修复后，各国开启流动性收紧进程，经济降速潜在风险下，我们认为 2022 年行情 需兼顾产业链投资逻辑与时间维度上投资风格：1）上半年上游端涨价压力依然存在，资 源型企业在价格高位下有望兑现业绩爆发期；2）下半年产业链利润有望开始向中下游腾 挪，中游制造业利润空间有望修复，而具备行业壁垒的新材料细分赛道有望脱颖而出；3） 以新能源车为代表的需求高增速应用场景下上游金属供需格局及细分赛道上投资机会。

二、能耗双控长期路线加持，“耗能价格”将被重新锚定

中国“十一五”规划开始连续 4 个五年规划设定能源强度目标。以能源消耗强度（单位 GDP 能耗）和能源消费总量（能源消费上限）为组合的能源“双控”目标，已成中国能 源转型和低碳发展的重要指标。“双降”按省、自治区、直辖市设定考核目标，对各级地 方政府执行严格监督考核。明确量化考核指标为各地区间接确立“能源利用上限”，“双 高”（高能耗&高耗能强度）产业在经济效益与政策压力下将率先受冲击。

“十一五”以来国内能耗强度降低指标推进国内产业结构改革，历史上每一阶段基本实 现强度指标要求。自“十一五”以来国内先后制定四轮能耗强度要求指标。根据发改委 就《完善能源消耗强度和总量双控制度方案》答记者提问时陈述，政策上将能耗强度降 低作为经济社会发展的约束性指标，将能源消费总量作为工作推进引导性指标。十四五 期间能耗强度将降低 13.5%，2021 年降低 3%。

“能耗强度”指标持续下行倒逼各省份产业结构升级，高耗能企业产业优先级持续下移。 能耗强度角度，2021 年多省份已发生能耗指标“双红灯”现象，在能耗强度触及天花板 与能耗双指标持续下行要求下，部分省份内为企业可提供电耗指标具备了“资源”属性。 因此，对于高耗能企业，我们认为：1）新产能指标难以落地，产业链内节能降耗诉求更 为强烈；2）省内在发生限电压产情况时，能耗强度偏高行业将被优先减产，而恢复阶段 其优先级亦将靠后；3）当耗电指标具备“资源”属性时，高能耗产品将附加用电隐含成 本，对应产品内容成本构成中，能源占比将再次提升。

三、铜：流动性见顶下，寻找基本面预期差

3.1 2021 年铜市场回顾：流动性提供上涨动能，基本面提供底部安全边际

3.1.1 全球流动性见顶，Taper&加息预期压制铜价上方空间

通胀及 Taper 预期构成 2021 年铜价宏观交易主题。上半年，市场仍旧交易流动性及通 胀预期，铜价上行；下半年，尽管流动性预期见顶，但通胀及仍处高位，“滞胀”担忧下 市场转向交易美国 Taper 进程，整体利空铜价。 11 月 4 日，美国 Taper 正式落地，每 个月将减少购买 150 亿购债规模，并将持续到 2022 年中，基本符合市场预期。2022 年 核心问题在于，Taper 平稳落地后，市场预期美联储将于 Taper 结束后迅速启动加息进 程，以对抗高通胀压力，2022 年宏观政策端博弈将更加剧烈。

2022 年的铜价，离不开加息关键词。我们认为，加息、美元上涨与铜价下跌并不存在 绝对相关关系。加息到铜价下跌的传导逻辑：经济过热-美联储加息-市场买入美元走强美元计价商品下跌-经济降温，铜需求增速下滑。铜价反映的市场对经济的预期本质仍是 对铜需求的预期。若美国加息的过程中，出现明显经济降温、铜需求放缓，宏观到基本 面逻辑传导顺畅，三者表现同步。三者背离的原因包括：1）美国加息后全球经济依旧维 持高增长，例如 2016 年-2018 年；2）美元一篮子货币定价的复杂性令美元并未单线跟 随加息上涨，例如 2017 年人民币快速升值令美元在加息背景下出现快速下跌；3）尽管 需求放缓但铜矿供应端面临更大缺口矛盾性。可以认为，铜的金融定价属性是铜需求预期的先行指标，是“远期的基本面需求”以及由此衍生出的交易情绪，预期和情绪也是 商品价格波动中非常重要的影响因素。

市场预期美国最快将于 2022 年中启动加息，情绪端构成铜价上方压力。宏观方面，2022 年 H1 市场将交易美国加息预期，情绪端构成铜价上方压力；2022H2，加息明确或落地 后，市场从预期回到现实，转向关注经济基本面实际表现，商品供需基本面定价权重也 将上升。加息行为本身并不构成铜价下行因素，利空点在于加息后经济降温及需求下滑 预期，而加息进程上的不确定性将在情绪端持续构成铜价上方压力。2022 年下半年，一 旦加息进程明确，核心更应关注降息后全球经济基本面实际表现。若经济降温及需求下 滑预期得到修整，铜价有望重获上行动力。

3.1.2 发改委引导大宗商品价格回归，铜产业链利润向中下游转移

铜价过快上涨抑制终端消费，PPI 和 CPI 现剪刀差结构。2021 Q2 商品价格行至高位， 国内加工制造企业经营压力凸显。商品过快上涨带来两个问题，一是抑制下游消费，二 是挤压国内制造业企业利润。表现在两方面，1）原材料价格上涨无法转嫁到终端产成品 上，工厂亏损出货，主动减少接单，尤其对江浙铜线缆企业订单抑制明显，家电行业在 前期低价原料使用完后也出现减少接单的情况。2）货值上涨导致生产企业资金压力加剧， 同时影响对上游原料采购速度。

资源稀缺令行业利润向国外上游集中。铜矿商在在产业链具备绝对强势地位，中游冶炼 环节多受制于海外原料供应波动，加工端则处于两头挤压位置，在原料供应和下游订单 开拓及应收账款两方面均面临一定压力。全球 50%左右的铜消费和供给集中在中国，中 国 80%原料依赖国外进口。“资源在国外，消费在国内”的产业格局决定了“制造在国 内，利润在国外”的利润分配格局。2020-2021H1 全球铜价过快上涨及低 TC 加工费令 国内冶炼与加工制造业面临高原料成本压力，铜价上涨带来的利润核心向上游即海外矿 山转移。国内的冶炼及加工端制造企业难以充分享受价格红利，在价格上涨期还需要面 临原料价格波动风险和货值上涨带来的资金压力和经营风险，由此引发国家对大宗商品 价格调控周期。

为改善国内制造业企业经营压力，年内国家多次抛储调控大宗商品价格。抛储有两个作 用。一是在供应严重短缺时通过抛储维持市场工业生产需求，二是通过抛储直接调整商 品供需平衡以调控价格。2021 年国储局分别于 7 月 5 日、7 月 29 日、9 月 1 日通过集 中竞价方式以低于市场价格 1000 元左右水平释放 2 万吨、3 万吨、3 万吨铜储量，合计 抛储规模 8 万吨，占国内电解铜产量不足 1%，对市场实际供需平衡影响较小，但国家 调控价格决心对市场继续做所商品情绪起到强抑制作用，三季度铜价表现见顶下行。

5 月中旬后，铜价见顶回落，国内制造业加工费齐回升。铜价高位回落后，产业链回归 良性发展，利润从海外资源端向国内中下游制造行业转移。1）冶炼端，随着铜价见顶回 落，矿山积极寻求高位出货；另外，卡莫阿-卡库拉等一批新建扩建矿山投产预期临近， 铜精矿现货加工费 TC 触底反弹，从 30 美元/吨附近一路回升至 65 美元/吨，铜单吨冶 炼利润回升至千元以上。加工端，铜价从 77000 元/吨回落至 68000 元/吨后，前期高铜 价抑制的消费潜力释放，铜杆加工费也呈现一路上扬态势。国家调控政策初见成效。

3.1.3“能耗双控”多地区亮红灯，限电限产成铜基本面主旋律

能耗双控多地亮红灯，地区限电政策频出影响金属开工率。“能耗双控”即能耗总量和 强度“双控”行动。明确要求到 2020 年单位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消费 总量控制在 50 亿吨标准煤以内，并将全国“双控”目标分解到各地区。8 月 12 日，国 家发改委印发了《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，在能源消费总 量控制方面，仍有 8 个省（区）为一级预警（形势十分严峻），5 个省（区）为二级预警 （形势比较严峻）。国家发改委要求确保完成全年能耗双控目标，下半年云南、青海、贵 州、两广、江浙、江西、安徽等地区有关“能耗双控”政策频出，具体措施包括限制高 耗能企业用电总量、提高电价、限制用电时段等措施。有色金属中铝产量最先受到影响， 而后传导至锡、铜、锌等多金属，金属价格普遍上涨。9 月下游加工端也加入限产行业。

由两广到江浙，由冶炼到加工，铜产业限电范围逐渐扩散。中国铜冶炼产能主要分布在 山东（14%）、江西（13%）、安徽（11%）、福建（7%）、广西（7%）、云南（7%）、 浙江（7%）等地区，消费集中在浙江、江苏、安徽、山东、江西、广东地区。7 月开始 限产影响向铜商品传导，供给端影响逐渐由广西扩散至云南、浙江、山东等地区，国内 电解铜产量连续 6 个月下滑；9 月限电影响向以广东和江浙地区为核心的华南和华东加 工厂扩散，9 月铜材开工率全面下滑；10 月中下旬开始，以江浙为首各地限电政策逐渐 放宽，11 月铜供需两端开工同步回升，消费恢复节奏整体快于供给端。

供给限产构成基本面去库核心因素，消费韧性有余但亮点不足。1）去库表现，5 月至11 月上旬，全球总库存从 100 万吨高点下降至约 40 万吨，其中国内社库库存从 35 万 吨降至 8 万吨，保税区库存从 45 万吨降至 18 万吨，LME 库存从 25 万吨降至 10 万吨， SHFE 库存从 23 万吨降至 4 万吨，全球三大交易所仓库库存仅 20 万吨，处于近三年同 期低位。2）去库原因，全球累库拐点同样发生在 5 月份，对应的时点是国内产量开始 环比下滑以及铜价下跌后下游制造业消费改善。考虑到 5 月至 11 月全球去库的规模及 持续性，以及国内供给端政策调控带来的异常减量表现，推测全球去库核心推动因素由 供给减产主导，消费数据端整体并无大的亮点。

3）地区表现，铜供给减产聚焦于国内， 5 月份国内社会库存率先下降， 7 月开始保税区进口铜库存开始下滑，暗示国内供给缺 口渐显，进口铜开始进入国内补充供给不足；9 月 LME 海外库存开始快速下滑，进入到 季节性旺季去库周期，国内库存降速放缓逐渐进入年底累库周期。

低库存引发国内外挤仓风险，高现货价格支撑期价上行。全球总库存持续下滑，交易所 极低库存带来投机盘挤仓风险。10 月 15 日 LME 总库存量 18.13 万吨，但注销仓单比升 至 92%，LME 全球实际可用在注册库存量仅仅 1.4 万吨，创 1974 年以来最低水平，LME 0-3 现货升贴水飙升至 1103.5 美元/吨；SHFE 总库存最低仅 3.8 万吨，创 2009 年 5 月 以来新低。现货市场供应短缺恐慌情绪带动期铜价格一度走高至 66000 元/吨。而后随 着挤仓情绪缓解，铜价高位回落，国内外现货价格仍处于高位水平，低库存&高现货价 格构成 2021 H2 期铜价格强支撑点。（报告来源：未来智库）

3.2 2022 年铜市压力凸显，关注产业链结构行情

3.2.1 铜精矿于 2022 年集中放量，基本面价格承压，冶炼端利润回升

经历过 2019-2020 年铜矿产出“零增长”后，2021 年全球铜矿逐步从疫情扰动中恢 复。据 ICSG 数据显示，2021 年 1-7 月全球矿产铜共 1210.3 万吨，同比增长 50.4 万吨， 增速 4.3%。主要增量来自非洲刚果（金）Kamoa-Kakula 项目投产、亚洲印尼 Grasberg 地下矿建设以及美洲秘鲁地区疫情后恢复量。

疫情、罢工干扰不断，2021 年铜矿增长略低于预期。智利秘鲁为全球最大铜矿生产国， 合计占比达到 30%以上。受疫情影响较大的秘鲁国，2021 年前三季度产量同比增长 16.4 万吨；因全球最大矿山 Escondida 以及 Chuquicamata 矿石品位下滑，全球最大铜矿产 地智利前三季度产量同比则减少 8.5 万吨。总体来看，南美铜矿仍旧面临疫情冲击，叠 加矿石品位下滑、劳资谈判、以及秘鲁货运罢工、全球新增产能未完全释放等因素存在， 上半年全球铜矿产量虽有恢复但仍低于预期。2019 年开始，智利大型矿山品味下滑及开 采成本加大问题凸显，刚果（金）凭借其较高的铜品位、分散的竞争格局和低廉的生产 成本而成为未来铜矿开发的热点，非洲或将成为未来新增铜矿的集中区域。

2022 年铜精矿项目集中爬产，远期原料存宽松预期，冶炼利润有望持续回升。2021 年 铜精矿长单 TC benchmark 为 59.6 美元/吨，较 2020 年 62 美元/吨继续小幅下降。2021 年 11 月份为 2022 年全球长单价格密集谈判期，市场普遍预期 TC 将环比明显增加。国 内 11 家核心冶炼厂组成的 CSPT（铜精矿原料谈判小组）公布 2021Q4 最近季度采购地 板价为 70 美金/吨，高于当前现货 TC 价格 63 美元/吨，反映国内冶炼厂对未来铜精矿 供应存宽松预期。SMM 预计 2022 年铜精矿同比增长 110 万吨，Kamoa-Kakula、Timok、 驱龙铜矿、Spence 二期、Grasberg 地下矿项目贡献核心增量。

3.2.2 电网、家电等传统消费领域亮点难寻，新能源消费占比逐步提升

社融规模同比收缩引导弱消费预期。企业生产扩张多伴随融资需求的增加，社会资金流 动性及社会融资规模水平对判断远期铜材需求具有指引性。2020 年下半年，国内经济领 先全球率先恢复，流动性环比收缩，2021 年国内信贷规模同比多表现负增长，2022 年 国内房地产行业承压，整体仍面临信贷规模收紧压力。

电网、房地产、家电等铜传统消费领域面临需求增速下滑问题。国家电网为铜最大消费 终端，2018 国网实际投资额见顶回落，2019 国家电网发布《关于进一步严格控制电网 投资的通知》，宣告传统电网基建高速增长时代已去；2021 年恒大集团破产风波加剧 2022 年房地产行业需求下滑风险，地产后周期家电行业销售同样面临下行压力。铜传统 消费板块亮点难寻，同时还面临铝金属在空调连接管应用端口替代问题。

全球绿色革命背景下， “新能源”行业进入加速发展期，新能源、光伏及风电成为铜 需求新的增长点。随着爆款车型和新技术、工艺的陆续推出，新能源汽车行业已从“政 策刺激”逐步转向“产品驱动”，2021 年全球新能源汽车行业迎爆发式增长，市场对新 能源增长预期不断上调。我们预计 2025 年全球新能源汽车有望达到约 1800 万辆，2030 年达到 5500 万辆，以 84 公斤/辆单耗计算，车桩比在 2030 年达到 1:1。光伏装机按照 铜的需求强度约 5300 吨/GW，海上风电铜需求强度为 12700 吨/GW，陆上风电铜需求 强度为 4700 吨/GW。得出结论，2020 年，全球新能源、光伏及风电铜消费占比仅为 5%， 在面临传统消费增速回落的情况下，对铜消费带动较为有限。2024 年全球新能源及光伏 铜消费占比有望达到 10%，2030 年进一步提升至 25%，“碳中和”新能源革命将成为 铜未来消费重要增长点。

四、铝板块：成本撑底VS.利润再分配，再生铝&高端加工将为投资主赛道

4.1 铝价复盘：上下游开工同降后铝企“瓶颈”属性淡化，限电压产度过后产业链利润有望回归电解环节

产业链“瓶颈”效应边际淡化，下半年铝价演绎成本定价模式。2021 上半年电解铝产业 供给发生根本性变革，春节后“能耗双控”开始发酵，电解铝核心产能省份开始限产并 明确规定不再接纳新产能，叠加产能指标上限，电解铝国内产能发生“双重天花板”效 应，电解环节成为产业链最显著瓶颈，对应单吨利润大幅提升，为电解铝价格带来抬升 动力。步入下半年，更多省份“能耗双控”指标“爆灯”，电解铝作为传统“双高”企业 负重前行，多地压减产能。

同时伴随产业链低位库存下持续去化，铝价呈快速上行趋势。 而步入 9 月下旬，动力煤供应紧缺，下游开工同步受波及，产业链“瓶颈”属性淡化， 随着煤价上涨，电解铝开启成本定价模式，下游采购谨慎，产业链开始累库。而随着十 月下旬动力煤价断崖式下跌，成本支撑位坍塌，铝价自 2.4 万元/吨水平回落至 1.9 万元 /吨价格区间，同时累库停止。

成本要素波动&产业链逆周期累库下，10 月下旬开始电解铝环节步入亏损状态。10 月 开始铝电解环节盈利空间大幅受侵蚀，我们认为核心因素归为两点：（1）成本要素上， 受能源系、石化系原料成本上移，预焙阳极、氧化铝、动力煤三大电解铝核心成本要素 同步上移，导致总成本端快速上涨上涨至最高 2.3 万元/吨（去税），而下游短期较难接 受价格快速上移下，电解环节利润空间遭受大幅侵蚀；（2）供需方面，下游加工端同步 遭受供电限制问题，江苏、河南等铝加工重要省份陆续公布工业减产限产要求，进而压 制下游加工生产，采购积极性下降导致中游被动累库，供需关系恶化。

海外延续工业需求复苏带动库存去化，国内 10 月开启逆周期累库。海外方面，受益于 美国与欧洲国家制造业 PMI 持续上移，工业需求升温下带动海外铝库存去化，其中 LME 铝库存自 2021 年 3 月近 200 万吨体量逐步降至 11 月中旬 97 万吨。国内方面，三季度 整体仍维持季节性去库趋势且库存绝对水平处于历史性低位。10 月后下游受限电影响， 煤价大幅上行同时推升铝成本水位，导致铝价快速上涨，下游采购动力不足导致累库。

板带箔材开工维持高位，型材开工下滑显著。下半年板带箔材与型材企业跑出分化行情。 板带材行业整体开工水平持续位于 2015 年以来最高水平，市场火热主要受益于海外订 单提升及新应用领域带来消费总量提升。而型材方面，由于建筑型材占型材需求量比例 约 70%，下半年地产数据持续下滑拖累型材需求，导致行业端开工水平持续下移，后续 行情走势将强关联于地产&基建市场。

地产承压明显，开工、竣工双下滑恶化 2022 年预期。7 月受恒大事件冲击地产企业信 用、相关政策收紧以及产业链降杠杆等事件下，地产企业新开工水大幅下降，企业拿地 意愿降低且资金链承压，新开工面积大幅度回调，同时竣工面积也录得近 5 年低位。在 现有地产环境下，企业难以自发回归提速建设状态，后续地产需关注政策端管控强度。

耐用品产销已回归合理区间水平，板带箔材消费增长来自应用场景分列式延伸。从耐用 品产量数据上看，国内空调、冰箱、洗衣机、汽车等产量基本位于历史相对合理水平， 而市场端板带箔材开工水平维持高位，一方面受益于下半年海外铝加工材出口订单提升， 另一方面来自新能源车、轨道交通等应用场景延伸带来铝材占比提升。

出口方面，下半年板带箔材出口体量在上半年相对高位水平上进一步提升，三季度出口 量同比增加 25.2 万吨，同增 29.5%。其他铝材出口由于附加值偏低，不作为主要铝产 品出口形态，总量上与 2020 年基本持平。

4.2 2022 供需展望：需求短期因素缓解后，电解环节仍将为产业链核心瓶颈

三季度开始多省份受能耗双控指标影响开启限电压产模式，上游供应率先受冲击。但 9 月后，工业限电约束逐渐向电力供应紧缺导致，波及程度涵盖铝产业链上下游，进而造 成上游端开工不畅、原料成本抬升以及下游消费端旺季落空，同时叠加 9 月底国内铝锭 发生逆季节性累库现象，市场开始质疑铝价当前高位是否具备持续性。从产业格局上推 演，当前铝价一定程度上存电价、氧化铝、预焙阳极等价格上移因素，若后续原料成本 下移，则价存一定回落风险，但电解铝高盈利空间将继续维持。核心观点在于：

当前各地限电限产并非仅因多省份“能耗双控”指标压力，更多来自煤价上移 下火力供电不足及年初至今经济景气下工业高耗电现状。铝下游开工下滑偏向 于地区内阶段性供电不足导致。若浮动电价、煤炭保供等相关政策支持下电力 供给紧张情形恢复，则下游可率先恢复，叠加原料端成本压力环节。而电解铝 环节开工约束更多来自其“双高”定位下能耗双控指标约束，复苏大幅滞后；

电解铝开工水平存长期受压制风险。站在各地省份角度，在“能耗双控”政 策背景下，GDP 强度（单位能耗可贡献 GDP）低，能耗总额低产业的发展更具 意义，电解铝“双高”问题或导致其在地方产业链上受到优先级排后。因此， 能源指标恢复后，电解铝开工预计滞后于其下游工业，而能源指标再次趋紧时， 其将率先受冲击，或造成铝电解环节常现供给紧张问题；

电解铝产能口径受限程度或高于预期。云南作 为 2020 年以来电解铝新增产能落户大省，吸引力在于水电供应与优惠电价政 策。在“能耗双控”指标下，电力供应存收紧态势，而优惠电价政策取消则消 除云南地区成本优势。在“能耗双控”顶层战略政策规划下，各省份对工业“供 电供热”指标含金量大幅提高，从单位能耗强度与 GDP 贡献度上，愿意接纳与 可接纳电解铝产能省份均将减少，新产能被延后甚至取消可能性将大幅抬升。

铝产业链上电解环节已发生改革，对产业链利润影响上：1）具备自备电厂可稳定供电或 地方供电稳定企业有望维持长期高盈利；2）可生产高端预焙阳极等具备铝产业链节能降 耗技术相关企业将更受重视；3）再生铝有望成为铝原料供给增量重要补充，可综合回收 废铝原料并实现保级利用、高收率等关键技术企业将迎快速发展期。

“能耗双控”双指标管控下，高耗能企业生态再变革，成本端将隐含省内配电“资源”。 一方面，电解铝作为典型“双高”企业，在单位能耗 GDP 角度上明显高于其他类产业， 因此对于省内经济而言，在能耗强度、能耗总量双指标约束下，电解铝产业优先级将大 幅滞后，供电恢复后复产进度亦将延后，且未来存在周期性减、停产可能性；另一方面， 省内可供电能受限下，企业可利用能源量附带“资源属性”，这一潜在属性预计将通过浮 动电价形式附加入总成本中，电解铝供需与成本要素将发生长期革新。

预计 2021 国内电解铝供需基本持平，但供需结构上发生显著偏移，全球电解铝处于显 著供不应求状态。国内方面，下半年受多省份严格管控“双高”产业开工水平影响，预 计全年电解铝产量仅能实现 3888 万吨，较 2020 年增加 176 万吨。而在“能耗双控”高压指标下，预计未来供给增长将大幅放缓，预计至 2025 年供给实现 4050 万吨。需求上， 由于下半年地产滑坡，预计建筑地产全年需求量同比减少 38 万吨至 1220 万吨，且我们 谨慎预计未来地产需求降延续下行趋势。交通用铝将成为需求新增长亮点，新能源车单 车带铝量提升贡献新增量。进口方面，由于年内供需景气存结构性差别，导致年内仍维 持较高进口体量，考虑到现有政策下国内难再有电解铝新增产能，预计未来进口规模将 持续增长。

4.3“端正态度”看待再生铝，机遇与挑战并存

4.3.1 再生铝发展兼具充分性与必要性

铝的基本属性决定其具备优异回收价值。金属铝为一种银白色轻金属，具有良好延展性、 导电性、导热性及耐氧化性。尽管铝为地壳含量最丰富金属元素，但易氧化性导致其在 自然界以氧化铝形式存在，氧化铝电离脱氧过程损耗大量能源是构成其生产成本与社会 成本重要部分。再生铝是指以废铝（新、旧废铝）为原材料，经过预处理、熔化、精炼 等环节重新生成铝合金及铝液等可供后续加工状态。从经济性与可行性出发，再生铝具 备显著价值：

铝具备优质可回收属性：由于铝在空气中易氧化，并在表面形成厚度约 5 纳米 致密氧化膜，因此铝具备优异耐腐蚀性，且多次利用不改变性质。此外，废铝 收得率良好，根据国际铝业协会统计，全球废铝回收效率已达 76%（再生铝占 当期总废铝体量），被视为可持续金属材料。

铝回收经济价值出众且再利用成本可控：根据铝行业规范数据，再生铝企业综 合能耗低于 130kg 标准煤/吨，铝及铝合金综合回收率高于 95%。在考虑产区 折旧、原料及辅料成本、人工及其他费用后，我们测算剔除废铝原料成本外单 吨再生铝完全成本约 921.3 元/吨，仅占 2021 年至今电解铝均价 5.06%；

具备大规模回收基础：废铝可大致区分为新废铝及旧废铝。新废铝来自铝产品 使用前生产环节，涵盖边角料、报废品及切屑等。新废铝部分被生产商自行回 收，实际社会流动较少，一般成为“内部循环料”。旧废铝来自含铝产品报废后 回收，主要来自运输行业、包装业、工程电缆等。由于建筑用铝寿命较长，当 前回收占比依然较低。从废铝来料看，汽车、包装及建筑等行业废铝回收已基 本形成有效路径，随着报废量逐渐提升可带来废铝供给增长；另一方面，根据 IAI 统计，全球仍存 15 亿吨铝产品仍处于使用状态，占全球已生产电解铝 75%， “社会矿山”为废铝增量发展提供有力保障；

再生铝单吨可实现节能降耗幅度显著，经济价值优质。根据《行业规范》及《综合能耗 计算通则》，单吨再生铝生产需消耗标准煤 130 千克，折合电耗量约 1058Kwh，理论上 对应碳排放为 0.23 吨，排碳量为铝电解环节 2.05%。一方面再生铝可直接规避铝电解 对电能消耗，另一方面可大幅降低温室气体排放并实现废铝回收价值。

再生铝以低能耗、低资源成本贡献等额价值，有效提高产业链价值体系与“双高”弊端。 从成本构成上，再生铝约 94%成本来自废铝，废铝回收成本仅约占 6%。对于自铝土矿 开采、氧化铝冶炼及铝电解传统流程上，铝资源成本约占 8.9%，水、预焙阳极、烧碱、 石灰石等辅料成本占比 15.3%，电力、煤、天然气等能源成本占比达 66.3%，其中仅电 力成本达 52%（以 0.6 元/Kwh 测算），人工成本占 3.5%，其他成本 2.2%，铝土矿及氧 化铝企业盈利占比仅为 3.8%。从结构上看，尽管铝产业链原料附加值占比较低，但对 基础辅料、能源消耗占比巨大，产业链附加值结构依赖于基础工业产能且利润空间薄弱。

4.3.2 再生铝发展三大维度：空间、速率、结构

三大环节构筑再生铝增量空间，盈利空间有望结构化提升。从总量维度上，国内再生铝 市场具备 1）“社会矿山”贡献废铝量爬坡；2）高铝价&政策引导驱动废铝回收渠道完善， 废铝回收率及分类别回收渠道巩固提升；3）技术升级与规模化回收产能占比提升下，多 类别废铝型号收率提升，保级利用占比增加。

废铝可得量测算：根据安泰科统计测算，至 2019 年底国内废铝积蓄量已达 3.4 亿吨，由于不同铝加工品使用寿命差异明显，导致废铝可得量与历史废铝使用 占比存在差异。我们根据国内铝材历史产销数据大致估算，当前废铝积蓄中约 42.2%留存于建筑型材，22.2%留存于工业型材，板带材及箔材留存占比分别 为 12.3%、1.6%，铝线缆材预计占比 5.8%，压铸件整体占 13.6%，其余占 2.2%。

预计至 2025 年国内废铝可得总量将达 1177 万吨，2020-2025 年复合增速 可达 13.8%。同时考虑国内积淀废铝结构及不同废铝报废周期，我们以历史废 铝供给总量线性外推下，至 2025 年国内总废铝可得量将达 1177 万吨，板带箔 材报废周期更短且近年来产销爬坡速率更高，预计其占比可由 2020 年 43.3% 逐步提升至 2025 年 44.3%，则具备保级利用潜力铝废料总量至 2025 年将增至 522 万吨。

废铝回收率测算：根据 IAI 数据推算，自 2010-2019 年国内可得废铝回收率由 70.3%逐步升至 76.4%，年均收率提升 0.7%，其中以易拉罐等变形材收率持续 提升，至 2019 年废旧易拉罐回收率已近 100%。考虑废铝回收价值显著，单吨 价格突破万元，在回收市场持续完善趋势下，整体社会回收率有望持续提升。 我们中性预期未来 5 年整体回收率可维持年复合 0.7%稳步增长，则至 2025 年 整体收率可升至 80.7%，对应回收量将达 950 万吨。

再生铝总回收体量测算：未来随着废铝回收企业规模进一步集中化，整体回收 水平具备持续提升基础。此外，国内特质化板带箔再生铝回收企业规模提升， 专一化回收模式下可有效降低烧损率。中性预期下，至 2025 年来自国内废铝 进行有效回收体量将达 855 万吨，总收得率将升至 90%。其中可通过保级利 用实现较高回收价值的板带箔材总量将达 404 万吨，占总收得量 47.3%。

4.3.3 保级利用&收率提升为实现超额效益核心

再生铝保级利用具备优异成本结余优势，可有效优化废铝利用价值。再生铝保级利用指 代企业依据废铝原料及废料内微量元素配比，再生出与废铝型号相一致铝合金原料，其 可继续用于废铝来料的应用场景。保级利用经济效益在于通过有效利用废铝自身含有微 量元素而实现更优质经济效益。

不同废铝回收价格差异明显，核心在于收率差异。常见废铝种类涵盖 6063 型材旧料、 生/熟铝、易拉罐料、汽车轮毂、破碎铝等，折扣系数落于 12%-38%区间。不同废铝原 料折扣系数差异核心在于国内回收企业普遍可实现收得率不同。根据铝道网统计测算， 生铝废料含铝量低于 98%且杂质较多，熟铝为含铝量 98%以上废料，普遍具备抗腐蚀 及硬度大优势。以 6063 型材废铝为例，其回收率普遍可实现近 95%水平，但受限于折 扣系数空间有限及下游型材加工附加值偏低，较难通过技术优势实现超额利润。

定向化废铝品类回收兼需时间&空间，规模提升存明显壁垒。以易拉罐废铝再生为例， 其回收并实现保级利用具备优质利润提升空间，但受制于易拉罐全球消费较为分散，企 业常需自行搭建回收路径才能获得稳定原料来源。诺贝丽斯自 2011 年开始全球化布局 废铝回收场地，分散化布局扩张废料来源边际，并通过推行自身更易回收罐料材料，从 产品源头提升可回收性。

产线落地需要时间积累，收得率难以短时间大幅提升。易拉罐虽然利润较为丰厚，但即 使掌握相关技术并在项目产线落地后，仍然需要经过多年时间积累，才可成熟应用和大 幅提升易拉罐收得率。以全球再生铝产能的最大公司诺贝丽斯为例。公司早在 2011 年 该公司就开始易拉罐回收方面的研究和扩产，并实现了易拉罐保级技术的突破。但以 evercan 产品为例，公司经过多年产品研发创新及推广，其回收后再生罐体中废铝占比 才得以提升至 90%，并且需与下游客户深度绑定实现废铝来源稳定有效，表明易拉罐的 收得率需要长时间的积累才可得到有效的提升，并不是在掌握技术扩产后就可迅速实现 收得率的提升。因而率先突破保级利用技术并大规模应用的企业有望在行业内保持领先， 获得丰厚的利润。

再生铝“新赛道”结构稳固，优势企业有望赢取长期高回报周期。从现有盈利估算口径 上，企业实现保级利用&收率提升具备显著成本结余效果，而同时要求企业兼具废料回 收生态+再生铝产能+下游加工产线一体化生态，产能积累、技术积淀、产业生态等环节 难以短期搭建。当前国内可实现保级利用企业稀少，企业先入优势显著且未来有望实现 长期盈利窗口期。（报告来源：未来智库）

五、锂板块：展望2022年，供需缺口料将放大，看好全年锂盐价格

5.1 供需平衡：2022 年缺口料将放大，核心关注矿端与下游实际放量节点

5.1.1 短期：至 2022 年底供给紧俏格局仍将延续，全年精矿长协价格料将位于 1650-2000 美元/吨区间

Pilbara 精矿天价拍卖助推精矿成本上涨。Pilbara 曾于年内进行三次锂辉石精矿拍卖， 每次拍卖均较远高于当期精矿市场价格，10月26日第三次精矿拍卖落锤2350美金/吨， 拍卖标的折算为到岸价约为 2629 美金/吨（6%，CIF 中国），锂盐生产成本将达 17.4 万 元/吨（2629*单耗 8*汇率 6.5*增值税 1.13+20000 加工费=17.4 万元/吨）。第三轮轮精 矿拍卖价格涨幅较前次偏低，但较现货市场仍有较高溢价，精矿价格仍出现较大涨幅， 而锂盐价格涨幅偏弱，导致炼厂盈利空间有所下滑。整体看锂盐年内破 20 万元吨价可 能性较高，后续有望冲击 25 万元/吨。未来拍卖或将常态化进行，2022 年精矿长协价格 或将位于 1650-2000 美元/吨区间，较 2020 年低点涨超 3-4 倍。主要基于以下三点考虑：

主流厂商预计长协价格为 1650 美金以上：Pilbara 三季报披露，公司对于 2022 年 长协指引价为 1650-1800 美金/吨（CIF，6%）；此外，Cattlin 矿山新签 12 月和 2022 年 1 月合计 6.35 万吨精矿平均价为 1650 美金/吨（CIF，6%），11 月将进入长协集 中签订期，谨慎预计 2022 年精矿长协价格或将位于 1650-2000 美元/吨区间。

Pilbara 新增产能或将执行常态化拍卖：Ngungaju 项目（原 Altura）复产顺利推进， 10 月 13 日已经产出第一批锂精矿，预计 2022 年 3 月正式重启，到 2022 年中达到 18-20 万吨产能，目前新增产能暂未签订长协，Pilbara 拍卖目的之一是改变现有长 协定价方式，此前多采用上下游利润分配原则，后续或将以平台拍卖价作为定价指 引。这部分增量锂精矿或将于 BMX 平台进行常态化拍卖，对市场价格影响将会进一 步提升；

本次标的为 2022 年 2 月交付，交易量虽小，但有两方面指导意义：第一体现买家 对精矿看涨预期，对 22 年 Q1 价格形成一定指引；第二，一定程度体现了未来锂盐 地板价，按照本次拍卖价折合锂盐成本达到 17 万元/吨以上，买家考虑锂盐价格只 要高于 18 万元便有利可图。

研究所 年内锂盐加工收入空间快速增长，10 月份以来有所回落，后续加工环节利润承压。锂 盐价格回暖刺激炼厂盈利弹性空间，根据百川盈孚，年内电池级碳酸锂/电池级氢氧化锂 加工收入空间分别由年初 5800 元/吨、2793 元/吨最高涨至 9 万元/吨水平，10 月中旬 以来，由于锂盐涨幅偏弱而精矿涨幅偏高，加工厂利润空间出现压缩，资源端实质性短 缺逐步提高上游话语权，未来中游加工环节利润增长承压，但同时具备资源&加工一体 化布局的优质企业将进一步享受行业红利。

分产品看，碳酸锂由于产能更高且上半年存在累库现象，二季度涨幅较氢氧化锂偏低。 碳酸锂相较氢氧化锂更适用于磷酸铁锂以及低镍三元电池，伴随下游正极厂商加速扩产 以及磷酸铁锂年内返潮，碳酸锂库存自高位回落，叠加精矿成本上升刺激，8 月以来碳 酸锂开启新一轮价格涨幅，盈利空间大幅提升。氢氧化锂由于存在海外高品质三元材料 需求，且此前行业洗牌产能建设受阻，自年初以来库存持续回落，目前已跌至历史最低 水平，低库存刺激下年内价格稳步增长，炼厂利润增速较为稳健。

5.1.2 中长期：海外锂辉石与南美盐湖仍将为全球主要供给增量，成本曲线边际下移

从资源端出发，2020 年全球锂资源供给仍集中于澳洲锂辉石以及南美盐湖，分别占全球 43%/32%，根据现有产能规划看，未来核心增长核心仍为海外锂辉石与南美盐湖，预计 到 2025 年占比将分别达 43%/34%。

盐湖提锂较矿石提锂成本具备绝对优势，中长期成本曲线将边际下移（5-10 年）。盐湖 提锂较矿石提锂具备较大成本优势，前期受限于技术、融资进程缓慢等原因，目前南美 盐湖仅有 SQM、ALB、Livent、Qrocobre 四家运行，随着行业整体回暖，上游融资与建 设进程加速，根据目前南美公布的盐湖提锂可研成本，大多数盐湖现金成本均低于 4000 美金/吨，平均成本约 2.25 万元/吨（人民币美元汇率 6.5）；锂辉石提锂方面，Greenbushes 由于高资源品位，拥有全球矿石提锂最低成本，全球锂辉石提锂平均成本为 4.12 万元/ 吨，较盐湖提锂高出 2.2 万元/吨左右，随着 2023 年后南美盐湖集中放量，将改变全球 现有成本曲线结构，中长期成本对锂盐价格支撑将边际下移。

5.2 需求端：动力电池迈入 TWh 时代，正极材料需求拉动强劲

锂作为自然界中最轻、标准电极电势最低的金属元素，是天然理想的电池金属，被誉为 未来的“白色石油”。随着“碳中和”已成为全球发展共识，在能源革命和产业升级的背 景下，新能源汽车行业和动力电池开始迎来蓬勃发展时期。 出行电动化、锂电储能拉动锂资源需求快速抬升。锂电储能占据锂需求总量半壁江山， 根据 roskill，2020 年锂离子电池需求占全球锂需求总量的 71%。

随着爆款车型和新技术、 工艺的陆续推出，全球新能源汽车的市场前景与产品优势日益明显。元素属性决定锂在 新能源产业链具备需求刚性。锂是自然界中电极电位最负（约-3.04V）、最轻的金属元素， 理论比容可达 3861mAh/g，被誉为未来电气化时代的“白色石油”。与其他电池相比， 锂离子电池具有更高的比能量密度，更高的电池工作电压，更低的自放电率，更宽的工 作温度范围，更快的充电和放电速率，出色的负载特性，出色的记忆效应和无污染的安 全性。

“产品驱动”+“政策导向”双模式，全球新能源汽车行业进入加速发展期。到 2025 年，我国新能源汽车新车销售量达 到汽车新车销售总量的 20%左右。据中汽协统计，2020 年我国新能源车销量 136.7 万 辆，同比增长 13.4%，2021 年 1-10 月新能源车销量 254.2 万辆，同比增长 129.2%， 渗透率提升至 16.4%，国内新能源汽车长期增长趋势确定。

预计 2025 年全球新能源汽车产量有望达到 1800 万辆。汽车工业协会相关数据显示， 2021 年上半年我国新能源汽车产销量分别为 121.5 万辆和 120.6 万辆，同比均增长两倍。 下半年为汽车行业产销旺季，预计全年国内新能车销量有望达到 300 万台，全球新能源 汽车达到 570 万辆。EVTank 联合伊维经济研究院预测，到 2025 年，全球新能源汽车销 量将达到 1800 万辆，2030 年全球新能源汽车市场销量将达到 4000 万辆。

电极材料多元化发展，铁锂和&高镍三元发展趋势逐渐明朗。随着行业技术的进步，CTP 高集成动力电池、刀片电池、JTM 电池等锂离子动力电池制造技术的突破，以及磷酸盐 系正极材料的技术创新，磷酸铁锂等磷酸盐系电池系统的质量能量密度和体积能量密度 均显著提升，使得其成本优势更加凸显特斯拉在 2021 年二季报中表示，未来特斯拉电 池构成上将使用 2/3 的磷酸铁锂电池和 1/3 的镍电池。2021 年 5 月，国内动力电池磷酸 铁锂正极产量首次超越三元，1-9 月累计产量占比达 53%。特斯拉 4680 电池发布引领 高镍三元市场发展。三元材料随着镍含量递增，电池能量密度也相应得到了提升，高镍 三元材料将成为未来长续航版新能源车“标配”。特斯拉于 2020 电池日提出“4680”新 型电池，采取“高镍+硅基负极”体系，预计 2022 年开始实现部分装车，对未来市场导 向形成指引。

5.3 供给端：2023 年前产能释放有限，关注海外盐湖、锂辉石放量节奏

全球盐湖锂资源占比约 58%，或成为未来重要增量来源。根据 USGS 数据，全球约 58% 锂资源来自于盐湖卤水，矿石类锂资源则占 34%（伟晶岩+锂黏土）。然而，目前锂盐供 给仍以矿石开采为主。澳大利亚是矿石提锂的主力，2020 年产量约 17 万吨 LCE，占全 球总产量的 40%。全球盐湖资源主要聚集于南美“锂三角”智利、阿根廷、玻利维亚以 及国内青海、西藏地区。

5.3.1 南美盐湖：战略重视加成，中资企业“外循环”战略级合作伙伴

南美凭借其优异的自然禀赋，占全球全球锂资源总储量过半约 58%，地域分布方面主要 集中于南美洲智利、阿根廷、玻利维亚交接的“锂三角”地带。目前在产盐湖产能约 21 万吨，主要包括三处盐湖四家厂商：Atacama（SQM 12 万吨、ALB 4 万吨）、Hombre Muerto （Livent 2 万吨）、Olaroz（Orocobre 2.5 万吨）。

行业高景气下，2022 起年南美盐湖开发将进入集中投产期。2022 年新增产能 22 万吨， 主要包括 7 处：Atacama（SQM 扩产 6 万吨，ALB 扩产 4 万吨）、Sal de Vida（Galaxy） 新建 1.07 万吨、Cauchari-Olaroz（Orocobre 扩产 1.75 万吨、赣锋新建 4 万吨）、SDLA （西藏珠峰&盛新锂能）新建 5 万吨。2023 年将新增产能 6.25 万吨， 但 2022 年项目多于下半年投产，且盐湖爬产期需要 1-2 年，因此实际新增产量预计有 限，集中放量期仍将集中在 2023 年。预计 2022 年产量将达 22.6 万吨 LCE，同比增长 33.4%。

优质资源争夺进入白热化阶段，中资企业具备较强竞争优势。梳理南美 19 个盐湖项目， 由于外资巨头入局较早，ALB、SQM、Orocobre、Livent 等公司具有多年积累的南美盐 湖运营经验。目前澳洲锂辉石矿山格局较为稳定，南美盐湖将成为下阶段新的资源争夺 主战场，赣锋锂业、西藏珠峰入局较早，年内盛新锂能、紫金矿业、宁德时代等国内公 司相继开启南美盐湖资源布局，国内公司经过多年发展已具备较强竞争优势：

1）资金优 势：如赣锋锂业、紫金矿业等矿业龙头具备更强的资源收储能力；2）技术优势：国内盐 湖资源劣势倒逼我国盐湖提锂技术进步，目前“吸附法+膜法”等技术处于国际领先水 平。西藏珠峰与中南锂业签订协议，将开展 2500 吨 LCE 电化学脱嵌法中试项目，并计 划在安赫莱斯盐湖建设年产 5 万吨碳酸锂产品的产能，项目投资约 7 亿美元，计划 2021 年底前开工建设，2022 年底前竣工；赣锋锂业参股的五矿盐湖（49%）年内实现原卤提 锂技术突破，蓝晓科技积极推进海外吸附法技术推广应用，目前在手中试项目有 6 个， 未来我国先进的提锂技术将助力中资企业海外扩张布局。

5.3.2 海外锂辉石：全球在产大型锂矿仅剩 5 家，2023 年前看澳洲，2023 年后关注 非洲巨型锂矿项目落地

锂辉石价格下跌引致锂矿供给格局洗牌，在产大型锂矿仅剩 5 家（澳洲 4 家+巴西 1 家）。 2018-2020 年锂辉石价格下滑 58%至 408 美元/吨（6%min，CIF）。产品价格持续下跌 对澳洲锂辉石生产造成冲击。Altura、Bald Hill 相继于 2019、2020 年破产重整，Altura 于 2020 年末被 Pilbara 收购，后者则陷入所有权纠纷中，截至目前，澳洲在产锂矿仅剩 Greenbushes、Pilgangoora&Altura、MT Marion 和 Cattlin 合计 258 万吨精矿产能，此外 巴西 Mibra 拥有 18 万吨锂精矿产能，合计产能 257 万吨/年。

未来增量而言，2023 年前看澳洲，2023 年后关注非洲、南美。上一轮洗牌过后，行 业格局更为集中，年内下游需求迎来爆发式增长，上游矿企加速产能投建进程，Pilbara 旗下 Ngungaju（原 Altura）将于 2021 年 Q4 复产 18-20 万吨，ALB 旗下 Wodgina 将于 2022 年 Q3 复产 25 万吨、Core 旗下 Finniss 将于 2022 年 Q4 复产 19.7 万吨，Sigma 旗 下 Grota 或将于 2022 年底投产 22 万吨。向前看，2022 年前澳洲将有 65 万吨精矿（约 8 万吨 LCE）产能落地，但结合建设进度来看，实际放量仍将在 2022 年下半年至 2023 年；2023 年后新建产能主要集中于非洲 Manono、Goulamina、加拿大 James Bay等地，三者股东实力背景较为雄厚，整体开采进程将受到股东下游锂盐厂建设进度、市 场环境等影响。

在产产能已被长协瓜分，短期产能增量有限。就包销情况而言，目前在产五座矿山产能 基本被长协锁定，其中，Greenbushes 由天齐锂业、雅保各包销 50%；Marion 由赣锋锂 业全部包销；Pilgangoora 全部产能被赣锋、天宜、长城、容汇瓜分；Cattlin 锂矿主要由 雅化集团、盛新锂能包销 82%产能。新增产能也基本签订包销，新增产能中，Greenbushes、 Wodgina、Holland、Goulamina100%供应股东下游锂盐厂，Pilgan 新增 47 万吨产能全 部签订长协；Finniss 由雅化、赣锋包销 15 万吨，占新增产能 76%；Manono 与天华时 代签订最高至 80 万吨精矿长协，占规划产能 50%；仅剩 Altura、Sigma、James Bay 暂 未签订长协。整体看，新增产能中 69%已签订长协，未来现货散单供给有限，缺乏上 游资源布局的锂盐企业或将受限于原料供应。

5.3.3 国内锂辉石：资源储备并不稀缺，受限于开采条件未来放量面临诸多不确定性

中国锂辉石矿主要分布于四川省甘孜州和阿坝州，根据我们统计，四川省锂矿探明锂资 源量达 1044 万吨 LCE，且目前大部分矿山仍处于勘探阶段，未来增储空间广阔。

从区位分布上看，中国锂资源主要分布于四川省西部甘孜州聚集木绒、德扯弄巴和 甲基卡三号山脉。北部阿坝州地区聚集业隆沟、地拉秋党坝等大型矿山。南部甘孜 州甲基卡锂矿田，位于康定市和雅江交界处，具工业价值的锂矿脉 125 条，规模达 到超大型、大型以及中型以上的矿床有 20 余处。

从资源品位来看，四川百吨 LCE 级矿山有六座，矿石品位处于较高水平。甲基卡新 三号脉、党坝锂矿、木绒锂矿资源储量位居前三，但目前均未开采；开采进程较快 的李家沟、甲基卡 134 号脉资源量达到百吨 LCE 级别，天齐集团烧炭沟资源量达 105 万吨 LCE，但 Greenbushes 产量基本覆盖天齐锂业规划产能，目前作为公司储 备矿山。整体看四川锂辉石矿山品位处于较高水平，平均品位达 1.39%，较澳洲锂 矿品位并无劣势。

开采条件方面，四川锂辉石矿山海拔大多位于 4000 米以上，交通等基础设施较差， 环保要求苛刻。川西地区资源虽丰富，但开采条件较澳洲大型矿山具有明显劣势， 主要体现在交通、高环保要求、开采方式三方面。

1）交通方面：川西地区地理位置 较为偏僻，山区公路运输条件较差；2）环保方面：四川部分矿山位于环境保护区内， 因此环保审批严格，如融捷股份甲基卡 134 号脉规划 250 万吨选矿项目环评批复晚 于计划时间，川能动力李家沟 2020 年受当地水电站引发的生态环境问题，项目整 体复工时间延期，未来新矿山开采也将面临环保审批严、环保投资大等风险；3）开 采方式：澳洲锂辉石矿山基本位于平原地带，因此可直接进行露天开采，因此生产 成本位于全球最低，而川西锂辉石矿与山体结合，目前仅有甲基卡 134 号脉实现露 天开采，而业隆沟采取“露天+地下”结合方式，李家沟规划 105 万吨原矿产能将 以洞采方式为主，直接导致开采成本较澳洲矿山处于明显劣势。

2022 年预计新增 56 万吨精矿（约 7 万吨 LCE）产能，实际建设进程或将不及预期， 放量在 2023 年。随着全社会对于新能源领域发展愈加重视，锂资源的战略经济价值得 到进一步提升，四川锂矿进入实质性开发阶段，现有 16 万吨精矿（2 万吨 LCE）产能： 包括甲基卡 8.5 万吨+业隆沟 7.5 万吨，2022 年预计新增 56 万吨精矿产能，分别来自：

甲基卡：甲基卡 134 号规划将锂精矿扩产至约 47 万吨（约 6 万吨 LCE），目前融 资与原矿来源问题尚待解决。公司目前采矿权证为 105 万吨，此前建成 105 万吨/ 年原矿开采能力及 45 万吨/年选矿能力。若规划将选矿产能扩大至 250 万吨/年（47 万吨锂精矿），则面临 145 万吨原矿缺口，目前正在于政府积极协商，项目环评批 复已晚于计划时间，建设进度面临推迟可能性。

李家沟：李家沟未来新增锂精矿约 18 万吨（约 2.3 万吨 LCE），2020 年受到疫情影 响和当地水电站引发的生态环境问题，项目整体复工时间延期；从施工进度看，李 家沟从沟口至矿区道路已具备双桥重载车通行的能力，新进场道路毛路、炸药库均 已基本满足矿山建设需要，井巷工程正在进行，预计 2022 年实现投产。

5.3.4 国内盐湖：技术革新释放次优级盐湖潜能，至 2025 年或将形成 20 万吨产能

中国锂资源量全球排名第五，主要以盐湖锂资源形式存在。中国锂资源中大部分以盐湖 锂形式存在，盐湖主要集中在青海、西藏地区，根据我们统计，锂储量达 2395 万吨 LCE。 由于地理位置原因，部分盐湖资源未进行深入勘探；此外由于锂浓度较低、镁锂比例较 高，卤水提锂产量受限。从开发程度看，目前青海地区察尔汗盐湖储量与开发进程均位 于前列，西藏地区仅有扎布耶盐湖在产，且从基础设施建设条件上整体弱于青海。

目前我国青海地区约有锂盐产能 13 万吨 LCE，规划投建 10-12 万吨。开发国内锂资源 是建立供应链安全体系、帮助中国企业保持市场竞争力的关键。2021 年 5 月，青海省发 布《建设世界级盐湖产业基地规划及行动方案》，规划和行动方案制定了“1+4+12”盐 湖产业高质量发展总体思路，打造“盐湖+”绿色低碳循环盐湖产业生态。

原卤提锂技术突破进一步提升提锂效率。五矿盐湖与西安蓝深环保科技合作研发，采用 铝系吸附剂成功实现原卤提锂工艺突破，项目总投入 4480 万元人民币，2021 年 4 月千 吨级中试线投产并运行成功。

该工艺对目前青海盐湖普遍采用的盐田摊晒析出钠、钾后 的老卤，再由车间进行镁、锂分离，并浓缩后提锂的产业化提锂技术路线进行变革，前 置到从原始卤水直接实现钠、镁、钾与锂的同时分离及浓缩脱硼提锂，省去了盐田滩晒 工序，避免了大量锂离子浓缩损耗，将原来 2 年的生产周期缩短到 20 天，总的提锂收 率提高至原来的 2 倍，达 70％以上，延长了资源服务年限，降低了生产成本；同时成功 将连续离子交换设备应用到提锂工艺中，提高了装置效率和全自动控制；处理成本也有 所降低。10 月公司与蓝晓科技签订 4000t/a 碳酸锂单套吸附装置 EPC 总工程包合同，预 计到 2022 年上半年，公司将累计完成 5000t/a 吸附+纳滤产线技改升级，产线可同时满 足老卤和原卤提锂要求。

根据现有产能建设进度来看，国内盐湖 2022-2023 年产能释放有限。梳理国内盐湖建 设进度，目前放量确定性较高的主要有三个，蓝科锂业 2 万吨电池级碳酸锂项目于今年 8 月进入试生产阶段，现有 3 万吨碳酸锂产能（1 万吨工业级+2 万吨电池级），位居国 内首位；西藏矿业 9 月签订 1.2 万吨碳酸锂（包括 0.96 万吨电池级+0.24 万吨工业级） EPC 总承包合同，预计 2023 年 7 月建成投产；五矿盐湖与蓝晓科技近期签订 0.4 万吨 吸附产线技改合同，预计 2022 年上半年完成。盐湖股份与比亚迪规划 3 万吨电池级碳 酸锂产能目前未有明确规划。考虑盐湖提锂产能建设耗时需 2 年以上，因此按照目前规 划来看，国内盐湖 2022-2023 年国内盐湖产能释放有限。

国内盐湖战略重视加成，年内投融资进程加速。由于前期盐湖开发工艺尚不成熟，多数 盐湖提锂企业前期由于成本偏高亏损严重，龙头盐湖股份由于金属镁一体化项目经历巨 大亏损。面对全球碳中和目标与新能源 TWh 时代到来，锂资源战略重要性已经成为全球 共识，年内青海盐湖投融资较为活跃，开发进入加速阶段。梳理年内盐湖收购案例，国 内盐湖单吨资源价格整体较海外偏高，但具备资金实力的大企业入局，对于我国摆脱海 外锂矿依赖，构建国内资源-深加工一体化产业具有战略意义，建议关注具备资源整合+ 开发实力的相关企业长期投资价值。（报告来源：未来智库）

六、镍：新能源开启镍消费新周期，湿法中间品供需缺口仍存

6.1 不锈钢推升镍铁行业利润，远期镍铁供应逐渐宽松

印尼禁矿后，中国自菲律宾进口红土镍矿占比提升至 88%。自 2020 年印尼禁矿之后， 中国红土镍矿供应端由两分天下变成了菲律宾一家独大，受限于自身资源情况跟当地政 策/基建以及天气种种因素影响，使得菲律宾镍矿新增产能少而缓慢。进口镍矿量近年都 将维持一个相对稳定的状态。预计2021年自菲律宾进口红土镍矿量大约4800万吨，88% 来源于菲律宾，新喀成为第二大供货来源，印尼镍矿进口进一步下滑至 3%。

印尼 NPI 密集投建挤占国内市场份额。印尼禁矿吸引大量 NPI 至当地投资建厂， 国内 NPI 市场扩张受阻。2021 年印尼镍生铁对国产镍生铁的替代进一步发生。SMM 统计显 示，2020 年，印尼镍铁产量 59.48 万镍吨，中国为 51.5 万镍吨，印尼首次实现产量反 超，成为全球镍铁最大产出国。预计 2021 年中国镍铁将从 2020 年的 51 万镍吨进一步 下降至 42 万镍吨，印尼镍铁从 20 年的 60 万镍吨增至 90 万镍吨。

不锈钢需求高景气推动 NPI 行业利润扩张，中国自印尼进口 NPI 需求增加。经历过去 五年印尼镍铁厂投产高峰后，2021 年印尼镍铁产能同比增速出现回落。全球镍铁产量增 速从 2019 年的 34%下降至 2020 年的 18%，预计 2021 年全球镍铁增速进一步下滑至 17%。2021 年不锈钢需求大增令 NPI 供应出现缺口，镍铁价格高企推动行业利润不断 扩张。但受镍矿进口量限制，国内镍铁开工率持续维持在 70%以下，镍铁产量同比下滑， 国内镍铁高需求只能靠印尼进口补充，印尼从中国镍原料进口第一大国转为中国 NPI 第 一大供应国。

远期印尼 NPI 投产项目集中，供应逐渐宽裕。印尼未来 NPI 新建项目主要是青山 morowali、青山 Weda bay 和印尼德龙三个园区。2021 下半年因印尼疫情严峻，镍生铁 投产进度明显放缓。据 SMM 统计，未来 2~3 年印尼地区待投产产能合计在 127.8 万镍 吨，扩产条线 143 条，投产主力军依然为青山和德龙。目前印尼在产年产能超 100 万镍 吨。未来两到三年镍生铁将逐步呈现供应相对充裕局面。

6.2 新能源消费逻辑兑现，硫酸镍催生上游中间品需求

2020 年起镍生铁对纯镍替代逻辑走至极值，镍定价向新能源方向转移。镍两大下游为 不锈钢和新能源电池。1）不锈钢方面，2020 年之前，市场关注不锈钢使用中镍生铁替 代纯镍使用占比这一逻辑。到 2020 年，纯镍在不锈钢中的使用占比已下滑到 4.4%-4.5% 左右，且因部分不锈钢工艺及质量要求无法进一步替代，拖累镍价的最大因素之一已逐 渐成为过去，市场由之前关注镍铁跟电解镍之间的经济性问题转为了关注不锈钢自身需 求增长对纯镍需求的带动。

当前不锈钢在原生镍消费中仍占据 15-20%比例，对平衡表 整体影响大。2）新能源方面，2017-2018 新能源因素开始出现在镍分析框架中，但占比 仍很小。2020 年下半年之后，新能源需求爆发增长引发大量镍豆自溶硫酸镍需求，新能 源纯镍消费占比提升至接近 30%，镍价大方向开始走新能源消费逻辑，新能源电池消费 需求成为镍分析框架重要一环。

硫酸镍相较于镍豆的高溢价也验证了新能源镍消费的强势。一方面，2020 年后，镍价与 新能源股票指数相关性明显增强，另一方面，电池级硫酸镍较镍豆溢价持续走高，验证 新能源镍需求的高速增长。9 月初开始，新能源下游加工企业陆续接到了限电的通知， 各地出现开工率下滑的情况。消息发酵后，镍价受下游需求走弱预期拖累开始明显下滑。 双控政策变化是四季度镍价格强干扰因素。

硫酸镍高溢价促使镍豆自溶比例大幅提升，拉动纯镍消费。从硫酸镍原料结构看，主要 包含湿法中间品、纯镍、高冰镍以及再生废料四种。2021 年硫酸镍下游需求高速增长带 动硫酸镍产量明显增加。但受制于镍湿法中间品原料投产进度较慢，且硫酸镍较纯镍存 在高溢价利润空间，硫酸镍供给增量主要来自纯镍也就是镍豆自溶产线的增加。

青山高冰镍项目打破镍铁与硫酸镍之间的壁垒，增加硫酸镍潜在原料来源。镍铁和硫酸 镍产线壁垒打通过，使得原本单一产线的问题变成了互相牵制的关系。各原料经济性的 波动以及相互制约更为复杂。据测算，当硫酸镍含镍价值较镍铁含镍价值持续超过 30000 元/镍吨，镍铁才会有转生产高冰镍的动力。不锈钢需求告诉增长提高镍铁利润空间，下 半年镍铁-硫酸镍价差收缩，年内未见产线转产的发生。

湿法中间品项目密集布局，短期供应仍面临缺口。力勤湿法项目的投产基本符合预期， 也预示湿法红土镍矿技术路径的实现，2021 年底华越镍钴 6 万镍金属吨湿法 MHP 项目 有望顺利投产，青山火法高冰镍项目整体略有延后。从投产的进度看，中间品项目的投 产依然较慢，暂时还是很难从根本上解决硫酸镍原料端的紧张。

2030 年动力电池镍消费有望达 166 万吨，占据镍消费的 32.6%。2020 年全球镍消费 总量 252.57 万吨，不锈钢是镍的最大下游，电池在全球的镍消费仅占 4.25%。随着动 力电池装机量的快速增长以及三元尤其是高镍锂电池份额的不断提升，2025 年三元前驱 体需求有望达 183.96 万吨，对应动力电池耗镍量达 76 万吨左右，占全球镍消费的比例 从当前不到 5%提升至 21.3%，2030 年镍需求则有望达 166 万吨，占整个镍消费比例进 一步提升至 32%。

价格方面核心在于电解镍市场供需平衡性。1）供给端，国内电解镍的供应端较为稳定， 除了检修或者突发事故外，月产量基本上都维持在 12000-14000 镍吨的范围内，需求端 的增长主要通过进口补充。2）需求端，2020 年不锈钢仍占据纯镍 23%消费份额，考虑 到镍铁对纯镍的替代空间几无，未来不锈钢自身产量增长带来对纯镍使用量整体保持稳 定增长。2021 年新能源电池贡献了镍消费重要增量，消费占比有望从 19%提升至 37%。 预计随着 2022 年高冰镍产线投产，硫酸镍最紧张时期已过，同时将会挤占部分硫酸镍 对纯镍的需求，纯镍消费同比回落，预计镍价表现震荡下行。

七、黄金板块：高通胀持续性决定金价上行周期，市场博弈重回美联储政策节点

7.1 金价复盘：Taper 落地阶段性处境金价波动风险

2021H2 高频数据走势反复，金价未走出趋势性行情。2021H1 海外主要经济体正式步 入经济修复期，金价关联于实际经济修复速率及美国刺激政策情况。一季度陆续出台抗 疫情法案后， PMI、消费者信心指数等前瞻性数据走强，就业率呈较快上行趋势，美债 美指同步上行压制金价走势。

上半年金价跑输多类可比资产。在宏观经济复苏，名义利率持续抬升以及通胀升温环境 下，金价上涨核心逻辑主要在于其作为可比货币的抗通胀属性，而这一阶段其他类资产 多数受益于经济修复与通胀提升双逻辑下的价格回涨，涨幅多数优于黄金资产。

金价与实际利率、美元指数等传统负相关跟踪指标间相关性依然成立。2021 下半年美 10 年期国债实际利率进一步下探，从传统黄金分析模型上，其对金价上行提供动力，但 金价主要表现为区间震荡走势，核心因素在于美元指数呈触底上移走势。与欧洲经济比 较，美国 PMI 数据与就业形式修复速率更强，且对疫情扰动抵抗力增强，进而推升美元 指数，对金价上行形成阻力。后续美元指数与实际利率情况将强关联于美国 2022 年流 动性收紧政策节奏与力度，若收紧速率低于预期，则金价仍将迎阶段性上行机会。

7.2 鉴古知今，实际利率或为下一阶段主要要素

全球经济修复步入下一阶段，法定货币锚定属性有望占据主导。从“黄金天然是货币” 天然属性出发，其本质作为无息货币，涨跌核心是与信用货币（纸币）的地位博弈，在 货币超发、通胀上行、地缘政治带来信用货币背书危机等风险下，金价相较信用货币购 买力有望走强。2021 全球经济位于疫情冲击后修复阶段，而失业率修复、开工数据好转 及通胀高压下，各国央行开启流动性收紧步骤。而金价核心锚定物美元的流动性节奏预计将主导下移阶段金价走势。

复盘历史，我们认为当前金价形式较相似于 2010、2016 年，经济修复速率及流动性收紧政策节奏将主导贵金属市场及债券市场走势，表观走势 上实际利率与金价负相关性将高度显现，若流动性收紧后宏观经济形式转向恶化，且通 胀压力未有效消除，则金价有望阶段性领跑大宗商品价格。

全球经济复苏背景下，金价更应关注超预期波动及通胀上行空间。与金价传统分析模型 比对，跟踪指标为美元指数与实际利率水平，而推动政策货币与财政政策决议的核心指 标在于经济恢复成程度以及是否符合预期进展。宏观指标超预期波动带来金价波动性。

7.3 通胀压力 VS.经济修复速率，流动性收紧时点为当前金价核心博弈点

以现有就业修复速率线性推算，美国就业水平将于 2022 年下旬恢复至疫情前水平。美 联储货币与财政政策仍以国内就业水平及实际经济恢复情况为主要考核标准，在经济尚 未有效复苏前，政府对短期通胀上行具有一定忍耐力度。当前时点，美国就业市场已经 历稳定修复窗口期，较疫情前非农就业人数仅剩余 420 万人缺口，若以年初至今平均新 增就业速率，则至 2022 年中下旬美国就业人数将恢复至疫情前水平。

与 2016 年就业水 平比较，就业修复大体已不再成为美国维持低利率与高流动性的支撑因素。经济修复方 面，美国制造业 PMI 虽维持荣枯线以上但边际已呈下行趋势，服务业 PMI 回升滞后于制 造业，但已在边际上呈逼近趋势，我们认为，经济节奏上美国经济修复已经步入降速阶 段，后续将呈现通胀压力下流动性收紧急迫性 VS.经济承压能力之间考量。

美联储表内资产压力亦将制约名义利率抬升空间。美国财政预案规划国内后续维持财政 赤字，以确保提供充分财政刺激政策，激励国基建等方面投资，提高劳动力就业规模。 现有美联储资产规模已逼近 9 万亿体量，较疫情前提升 108.6%。现有资产规模下直接 提升美债收益率将大幅抬高政府偿债压力；另一方面收缩货币&财政政策支持较难保证 现有经济修复速率。而若后续阶段美联储不提高基准利率，则后续政策端对经济可调节 空间将十分有限，因此我们认为美联储存流动性收紧必要性但亦需承担其相应代价。

从宏观传导逻辑上看，金价仍具备交易流动性基础。当前美国经济仍处修复阶段，国家 内部贫富差距拉大是制约经济加速恢复的阻碍。在美国政府决议采用财政刺激方案带动 国内就业需求背景下，美联储资产、负债端预计将维持较高水平增长。在持续通胀压力 下，居民消费意愿已受抑制，制造业复苏步入降速阶段，总体就业水平已经历有效修复， 国内经济初步具备收缩流动性&提高基准利率基础。预计 2022 年美国将开启基准利率上 调周期，金价强关联于美联储政策节奏与通胀水平。

在投资视角上，我们认为 2022 黄金投资更倾向于投机诉求。全球主要经济体逐渐恢复 至疫情前水平基本为必然趋势，然而恢复过程中是否能实现预期状态，以及全球政策端 是否存在扰动与超预期变化是对金价扰动的主要因素。在全球经济难言趋势性稳步复苏 背景下，我们认为金价高波动性仍具投资机会。此外，市场对流动性收紧节奏、收紧后 美国经济恢复进度、通胀水平是否消退等因素将同步影响金价走势，贵金属或将呈现区 间宽幅震荡行情，市场投资风格预计偏向于投机节奏。若流动性收紧后美国经济超预期 下滑，则金价有望呈现阶段性上行行情。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）