千禾味业研究报告：领航零添加，加速全国化

1.零添加：兼具健康和高端，调味品中的蓝海

1.1. 调味品行业长青，酱油方兴未艾

根据欧睿，2020 年我国调味品行业零售端市场规模为 1450 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 8.8%。分品类来看，零售端酱油/食醋/蚝油/味精占比分别为 60.3%/11.9%/3.7%/3.1%，其中 食醋增速 5 年 CAGR 达 15.8%为最快，但呈现降速态势，其次为蚝油/酱油，5 年 CAGR 分 别为 14.0%/8.5%，酱油增速较为稳健；由于健康需求提升以及鲜味替代品大量出现，零售 端味精总体持续萎缩，5 年 CAGR 为-2.3%。

酱油是我国占比最大且较稳定的调味品品类。2007 年至今酱油零售端市场规模占比从 54% 提升至 60%，占比持续过半且较为稳定，品类发展步入成熟，企业选择在酱油细分品类寻求 发展更有机会获得更大的市场空间。

细分品类次第花开，其中酱油处于成长后期偏成熟期，人均消费明显高于其他调味品，但升 级态势良好。我们按市场集中度同时参考渗透率和复合增速划分了调味品细分品类的生命周 期，目前复合调味品仍处于导入期，渗透率较低且 CR3 仅 10%；料酒、蚝油、食醋处于成 长期，5 年 CAGR 保持双位数增长，地域性仍较强且 CR3 不足 20%；酱油、鸡精鸡粉处于 成熟期，市场规模领先，渗透率高，仍保持高个位数增长；味精已步入衰退期，规模增速放 缓且集中度高，出现被鸡精鸡粉等其他调味品替代的明显趋势。

1.2. 总量提升：品类替代与裂变

消费升级趋势下，消费者对调味品的健康化诉求持续旺盛，酱油对食盐（咸味调味）、味精 （提鲜）的品类替代长期趋势不减。根据知网论文数据，我国食盐摄入来源中食盐占比 2008-2019 年下降 6.8pct，且据《2002 年中国居民营养与健康状况调查》，大城市中每人每 天酱油摄入量较食盐高 2.9g，而四类农村食盐高于酱油 5.4g，若将大城市视为四类农村的升 级阶段，酱油对食盐的替代趋势可见一斑。

同时，酱油功能化细分化趋势下，家庭酱油消费正由一瓶裂变为多瓶多品类。根据中国调味 品协会，2016 年我国人均酱油消费量为 7.14L，日本同期为 9L，峰值为 11L，对比日本我 国仍有 26-54%的增长空间且远未达到峰值。日本主因饮食西化+复合调味品品类替代导致人 均酱油消费量逐年下滑，而我国品类裂变正当时，且复调替代趋势尚不显著，饮食结构稳定， 因此我们预计我国酱油消费量或仍将持续增长，结构贡献超越销量成为主导。

日本酱油衍生物对酱油替代效应显著，但我国尚处起步时期。从日本调味品发展历史来看， 随着消费便捷性和标准化需求的兴起，酱油衍生物逐步出现。酱油衍生物是在酱油中添加砂 糖、味淋、味噌等制成的复合调味品，主要种类有鲜味酱油、烤肉酱油、酸味酱油等。1992 年至今，日本人均酱油支出由 3500 日元下降至约 1840 日元，而酱油衍生品由 3100 日元提 升至约 4700 日元，于 1993 年超过酱油支出，目前已超 2 倍，替代效应显著，但我国酱油 衍生物尚处于起步阶段。

1.3. 结构升级：高端酱油迎爆发

回望日本酱油发展历史，健康诉求与口味提升不断驱动行业升级，新品类迭出不穷。1965 年龟甲万推出减盐酱油，健康化属性使其迅速风靡家庭餐桌，2015-2020 年其仍增长超 50%。 90 年代龟甲万推出丸大豆酱油，鲜味升级更受消费者青睐，产量从 2 万千升上涨至 6 万千 升。1996 年日本掀起有机种植热潮，有机酱油产量从 2002 年 1600 吨快速增长至 2006 年 6700 吨，复合增速达到 43%。2011 年使用密封容器的鲜榨酱油在日本家庭中迅速普及，其 在营养与口感上都保持最新鲜，家庭用市场销售额占比从 6%上升至 23%，成为家庭消费主 流细分品类。

对标日本，我国酱油行业正经历同日本酱油结构升级类似的宏观及产业背景。20 世纪 80 年 代日本人均 GDP 增速为 4.0%，经济发展进入快车道，1980 年日本家庭消费支出中食品仅 占比 29.0%。同样，我国 2010 年起人均 GDP 增速为 6.3%，2015 年城镇居民消费支出食 品占比首次低于 30%，健康属性酱油品类层出不穷。

品类不断迭代创新，高端化、健康化是未来趋势。我国酱油首现于北魏，建国后至 90 年代 期间全国酱油行业进入初步工业化，一批本地企业如雨后春笋般诞生，但市场发展良莠不齐， 多为散装酱油，价格低廉，消费者品牌意识缺失，地域性品牌是主流，暂未出现全国化品牌。 2000 年开始，散装酱油逐渐退出市场，海天、淘大、厨邦等品牌开始进行全国扩张，消费 者教育效果初现，逐渐形成“生抽调味、老抽上色”的固定搭配。2010 年后，随消费者健 康意识不断强化，对品质追求逐步提高，需求多样化渐显，鲜味酱油、减盐酱油、高鲜酱油、 零添加酱油、有机酱油等新品类不断涌现，BC 渠道分别向功能化与健康化方向扩展，结构 持续升级，主要酱油企业中高端产品占比逐步提升，高端酱油迎来爆发。

相比中低端酱油，高端酱油更需要渠道推力和消费者教育品牌推广。据专家调研，调味品消 费粘性较高，需求刚性，相比中低端产品，高端调味品仅靠陈列难以吸引购买，核心在于使 消费者理解高价背后的差异化卖点进而引起消费转换，因此地推、导购必不可少，渠道助力 是关键。同时品牌推广和联想亦有助于提高品牌知名度，引起购买行为。

1.4. 竞争格局：B 端易守难攻，C 端发力差异化

B 端易守难攻，先入者筑高壁垒。B 端调味品选择主要受厨师影响，相比价格低廉，他们更 注重产品品质和口味，消费者形成味觉记忆后餐饮采购合约期较长，且更换调味品会影响菜 品口感，下游转换成本高，因此 B 端具有购买粘性强、重复率高且稳定的特点。先进入者具 有较高竞争壁垒，如海天、李锦记等，因此后发品牌多着重发力 C 端渠道。

C 端一超多强，品牌企业发力差异化产品。C 端龙头企业率先占领消费者心智，且依靠强大 的渠道资源实现独占性的终端陈列，构筑进入壁垒。根据欧睿，2020 年 C 端 CR5 为 16.8%， 其中海天占比 7.3%，独占鳌头，一超多强格局渐显。但 C 端消费者相比 B 端餐饮企业口味 更加多元，易被地推宣传等吸引，且价格不敏感而更注重品牌力，因此品牌企业具有更多突 出重围的可能性。目前第二梯队品牌多通过及时抓住市场需求推出差异化产品，做强品类， 塑造品牌，结合渠道等优势实现突破，例如欣和六月鲜、千禾零添加等。

品牌酱油集中度较高，结构性分化加剧，考验品牌综合实力。根据中国调味品协会“2019 年中国著名品牌企业 100 强”数据统计显示，酱油品类入围企业集中度高，百强入围企业数 33 家，收入合计 280 亿元，前五大企业收入占比 80%，产量合计 520 万吨，前五大企业产 量占比 80%，其中千禾产量和销量均为第 9，增速均为前五。

全国前 10 家酱油企业中 2010-2020 年 C 端市占率持续提升的仅有海天、卡夫亨氏和千禾， 千禾市占率由 0.4%提升至 1.3%，为除海天外市占率提升幅度最大的企业。同时根据调味品 协会，2020 年百强企业中酱油总产量同比增长 4.9%，但有 17 家企业（数量占比 49%）出 现负增，结构性分化进一步加剧，考验品牌综合实力，品牌企业有望收割更多份额。

α＋β 双增长，差异化定位助力中小调味品/酱油企业突围。千禾定位 2C 高端，乘消费升级 和健康化趋势获得高 β，同时率先深度聚焦零添加品类，选取差异化利基市场，通过精细化 渠道建设、丰厚渠道利润、深度经销商服务实现经销商绑定、渠道积极性高，并通过体验式 营销和高举高打的品牌建设占领消费者心智，获得高质量 α，成功从众多二线品牌中实现突 围，从区域走向全国。

1.5. 零添加酱油：增速快空间大，尚处蓝海市场

健康趋势下，零添加酱油应运而生。根据尼尔森报告，近年来 79%中国消费者越发关注饮食 中的成分，对人造香精、防腐剂等食品添加剂厌恶程度达到 73%，因此众多企业推出零添加 产品，例如零添加酱油、零添加酸奶、零添加果汁等。零添加酱油是指只采用黄豆、小麦、 食用盐、白砂糖和酵母提取物/食用酒精酿造而成的酱油，不含防腐剂、味精、着色剂、甜味 剂和增味剂。

根据测算，目前零添加酱油市场规模约 10 亿元，市占率仅 1.2%。对标邻国日本，本酿造为 以大豆、小麦等谷类经蒸煮混合加入种曲酿造而成，不添加氨基酸液/酶解液/甘味料等成分， 与我国零添加概念较为类似，2018 年占比为 88.2%，相较之下我国仍有较大提升空间。

参考日本：虽然我国与日本酱油工艺的起始点不同，发展路径难以复制，但健康化趋势下我 国依然可以横向对标日本的本酿造酱油占比。对标日本已达到 88%的本酿造占比，我国 2020 年零添加仅占比 1.2%，差距巨大，因此我们对日本本酿造酱油发展历史进行了复盘。

日本最初即以本酿造方式酿造酱油，二战时期由于粮食短缺，使用更少大豆、发酵更短时间 的混合酿造/混合方式开始出现以满足人民的生活需求，后期随着生活水平恢复，本酿造占比 不断回升。而新中国成立后提高酱油产量是发展重点，无盐发酵工艺仅 3 天即可发酵出酱油， 但风味较差，需要添加增味剂提高口感。随着低盐固态、高盐稀态等发酵工艺的出现和人民 生活水平质量的提高，添加剂用量逐渐减少，零添加酱油开始出现。但对于我国消费者来说， 零添加是全新的酱油品类，需要经过持续长久的消费者教育逐步提高占比。日本的本酿造占 比从高位开始，我国的零添加占比从零开始，因此二者发展路径难以复制。但日本与中国均 处于健康化大趋势下，消费者对于健康饮食的追求一致，零添加占比提高的趋势一致，因此 我们认为我国依然可以横向对标日本的本酿造酱油占比。

参考高鲜：零添加酱油作为下一代升级产品，高鲜酱油发展历程或可参考。对标生抽升级产 品高鲜酱油的发展历程，其定价略高于生抽 2-3 元/500ml 但氨基酸态氮大幅提高，对味精等 有替代作用，因此易于被消费者接受。在海天、欣和、厨邦于各自大本营持续促销推广和消 费者教育下，高鲜酱油逐步蚕食生抽的市场空间，形成全国化攻势。据渠道调研，高鲜酱油 推出 20 年来，目前市场空间已近 200 亿元，2019 年同比增长约 15%，市占率约为 23%。 零添加酱油作为高鲜酱油的下一代升级产品，发展历程或可参考，其氨基酸态氮略低于高鲜， 但无添加剂更符合当下健康化生活方式，定价较高鲜酱油高 5-8 元/500ml，与高收入人群消 费水平接近，赛道内企业亦大幅投入品牌推广和消费者教育费用，因此我们预计零添加酱油 长期空间有望向高鲜看齐，目前零添加酱油类似 20 世纪初的高鲜酱油，有望迎来爆发。

中性假设下，2025 年我国零添加酱油市场空间约 48.9 亿元。类比日本，我们悲观/中性/乐 观估计零添加酱油 2025 年市占率为 3%/5%/8%。据测算 2020 年零添加酱油市场规模约 9.9 亿元，考虑酱油行业增量消费及零添加酱油份额提升，预计未来 5 年零添加酱油消费量复合 增速可达约 23.5%/36.5%/49.6%。同时作为高端产品，零添加酱油提价幅度预计整体低于行 业，因此我们估计 5 年内价增约 1%，综上我国零添加酱油 5 年内复合增速约为 24.5%/37.5%/50.6%，即约 29.8/48.9/77.2 亿元市场规模。（报告来源：未来智库）

2.焦糖色起家，激励充分有狼性

千禾味业初始以焦糖色起家，后专注酱油赛道，于行业内首倡零添加。千禾味业成立于 1996 年，总部位于东坡故里四川眉山，主营焦糖色等食品添加剂的研发生产和销售，2001 年开 始销售酱油/食醋等调味品，2008 年首推零添加。2013 年千禾携手汇鲜堂以高鲜酱油进军华 东市场，但该品类竞争过于激烈，因此 2018 年千禾提出“以零添加为主，高鲜为辅”的产品战 略，立足零添加细分赛道谋求差异化发展，立志成为高品质健康调味品第一品牌。

股权结构稳定，激励激发活力。公司实控人为伍超群，持股 37.09%，其侄伍建勇为第二大 股东，持股 9.83%。2017 年千禾实行股权激励，授予包括董事、中层及核心骨干在内的 106 人 598.52 万股限制性股票，分四期解锁，通过股权激励绑定核心员工利益，制定较高解锁 标准有利于激发公司经营活力。截至 2021Q1 公司四期解除限售条件均已完成。

管理团队中既有创业元老，也有新鲜血液。千禾高管团队中有很多自创立伊始便为公司效力的元老，例如现任董事长伍超群，担任中国调味品协会副会长；创始人之一伍学明，担任中 国调味品协会理事会副会长；2003 年进入公司、带领电商事业部创造线上平台亮眼成绩的 徐毅，担任副总裁；也不乏新鲜血液，例如来自益海嘉里、助力千禾开拓全国市场的零售事 业部总监曹洪等。

基因狼性，管理严明。公司内部人员年轻人居多（2015 年 35 岁以下占比 39.2%），流动性 小，奖惩分明。同时员工执行力强，在“纪律、细节、速度”的执行力文化下，重大事件 10 分 钟内准确到达决策层，重要通知 2 小时内准确到达执行层，营销业务流程 24 小时内必须有 结果，其他业务流程 12 小时内必须有结果，高效执行力助力公司走上发展快车道。 从财务表现来看，2016 年以来千禾营收增速行业居前。2020 年千禾营收 16.93 亿元，同比 增长 24.95%，归母净利润 2.06 亿元，同比增长 3.81%，对比同行，是酱油近年上市企业中 营收增速最快的公司。

毛利率高于同行，净利率有提升空间。2020 年千禾毛利率 43.8%，高于海天（42.2%）、中 炬（41.6%），主要系零添加酱油出厂价较高。目前公司仍处于全国化扩张阶段，加快建设销 售团队、持续消费者教育，费用投放较大，因此净利率暂处低位（千禾 12.2% vs 海天 28.1% vs 中炬 19.0%）。

营收结构方面，公司 2020 年酱油/食醋/焦糖色收入分别为 10.5/2.9/1.5 亿元，占比 62.2%/17.3%/8.6%，2013-2020 年复合增速分别为 31.4%/22.9%/-10.7%，酱油与食醋趋势 正劲，焦糖色业务逐步收缩。

3.优秀品质+领先定位，从区域品牌中脱颖而出

在区域酱油企业中，千禾成功突围实现全国化，我们认为千禾成功的原因主要在：1）差异 化战略。前瞻消费升级并较早卡位高端，选取高端酱油中龙头忽略的零添加品类，获得差异 化竞争优势寻求破局，同品类中以高氨基酸态氮提供高品质保障；2）以强研发能力支撑高 定价，以不输龙头的高毛利给予渠道更高利润，获得强渠道推力，促进全国布局；3）抢占 消费者心智，高举高打做品牌，将千禾品牌与零添加品类概念牢牢绑定。

3.1. 产品：高氨基酸态氮，高品质保障

差异化定位零添加，规避龙头竞争打开成长空间。千禾 2008 年推出首款零添加酱油“头道原 香”系列，2018 年进一步战略聚焦零添加，以“零添加、头道原香、自然酿造”为卖点，发力 最早，在消费者心目中形成深刻定位，2020 年在超高端酱油占比已超 30%。其零添加产品 涵盖 180/280/380 天品类，采用天数赋予产品内涵，形成价格梯队，主要位于15-30 元/500ml， 定位高端。千禾选择规避龙头优势显著的高鲜等品类，定位 2C 高端的零添加细分赛道，通 过差异化竞争打开成长空间。

高品质保障，工艺精良，筑高壁垒。根据我国酱油分级标准，氨基酸态氮大于 0.80g/100ml 为特级酱油，其含量越高酱油越鲜。对比千禾与竞品，千禾价位中高，氨基酸态氮量最高， 拥有高品质保障。同时，虽然酵母提取物不属于添加剂，但其亦能提高产品氨基酸态氮含量， 而千禾为推出零添加酱油企业（海天/厨邦/李锦记/金龙鱼/鲁花/千禾）中唯一未添加酵母提取 物的，依靠核心酿造工艺调节酱醪中氧气、温度等理化指标，实现品质与美味兼具，强研发 力与产品力为千禾长期发展助推。

同时，千禾采取“以零添加为主，高鲜为辅”的战略。 向上拓展有机系列，定价近 50 元/500ml，布局超高端。 向下拓展高鲜品类，定价 10-15 元/500ml，完善价格带，布局空间更大的高鲜酱油扩大消费 者覆盖面。据渠道调研，消费者尝试零添加后回流到高鲜产品的较少，而尝试高鲜后升级至 零添加的较多，因此高鲜与零添加是共赢的布局。 餐饮端，千禾推出东坡红系列，主打大包装和性价比。由于餐饮端易守难攻，且千禾主打高 端家庭产品，因此东坡红渗透率提升预计较缓慢。

3.2. 品牌：定位零添加酱油第一品牌，空中投放与线下推广并重

品牌定位清晰，突破现有格局。千禾品牌定位零添加，主攻中等收入家庭消费场景，与海天、 加加等定位中低端的品牌形象形成区隔，突破现有竞争格局。具体品牌打造上围绕健康、零 添加而且好吃等诉求展开，设计直观亮眼的包装，从 2014 年以来不断升级，目前仅用黑黄 两色、突出零添加特点。横向对比其他品牌，千禾零添加全黑、方形、简约的包装较易形成 视觉冲击，多方面不断强化品牌形象认知。

设臵导购、专柜等教育消费者心智，围绕零添加的体验式营销形成牢固品牌形象。由于高端 酱油更需要渠道推力，千禾针对性地在商超设立导购员、专柜、店中店或堆头，导购员统一 符号/话术/推广模式，让消费者看/听/闻/尝/摸到的五官统合产生千禾产品真棒的认知，实现 对消费者的心智教育，建立在消费者心目中的零添加品牌形象，进而形成购买。

禁止标记零添加利好千禾提高市场份额，竞争企业或难以与千禾现有定位竞争。在千禾已形 成一定品牌形象后，禁止标记零添加产品的规定使竞争对手无法通过宣传开拓市场，有助于 千禾提高市场份额，持续助力千禾完善品牌调性，形成“零添加=千禾”的品牌认知。海天 的清简酱油、裸酱油、欣和的轻酱油虽均定位零添加，但受规定影响其命名较隐晦，概念小 众，难以与千禾已形成的零添加认知相竞争。而海天已推出的零添加金标生抽线上促销后约 10 元/500ml，定价相对低端，千禾与其形成错位竞争。

线上线下多维度推广，品牌力持续提升。 线上：开展网络造节（酱油节、周年庆、场景聚享、跨界 CP 等）活动，积极开展直播与软 广推广，同时开设微信公众号、微博与消费者频繁互动，设臵抽奖活动拉近消费者距离，提 升消费粘性。追逐网络热点，打造推广片《舌根上的男孩》，反衬千禾零添加定位。

电视方面：2016 年在央视 CCTV7 美食专栏《食尚大转盘》冠名并推出《寻味眉山，无酱不 欢》特别节目，形成深刻的品牌认知。2020 年开始冠名江苏卫视《新相亲大会》，加大曝光 度，拓展用户群，贡献营收新增量。

线下：2017 年在地铁、公交投放广告，2019 年重点在川渝市场整合电视、电台、地铁、门 禁等广告媒介，加大千禾零添加酱油品牌声量，2020 年携手新潮传媒强势登陆北上杭深等 数十座城市的 20 多万部电梯智慧屏，强化零添加品牌定位。 体现到报表端，千禾广告促销费率不断提升。细分千禾的销售费用，除职工薪酬外，千禾在 促销及广宣上投入的费用不断加大，2019 年促销及广宣费率高达 6.21%，同比提高 0.97pct， 2020 年受疫情影响回落至 6.05%，但仍远高于海天味业（2.13%）和中炬高新（1.69%）。

效果来看，据 CHN Brand，2021 年千禾在中国品牌力指数酱油类排名第 11，其中品牌联想 度仅次于海天，侧面印证消费者已将千禾与零添加概念紧密绑定，形成牢固品牌定位。同时 在中国顾客推荐度指数中，食醋类排名蝉联第 1。

3.3. 渠道：高渠道利润，强渠道推力

低成本、强产品力、高定价，以高渠道利润提升经销商积极性。横向对比龙头酱油品牌海天， 千禾以日式酿造工艺为主，原材料豆粕成本更低，而海天以广式工艺为主，原材料大豆价格 更高，千禾以此获得低成本优势。同时凭借较强的产品力及中高端价位，千禾获得与海天接 近的毛利率和更高的渠道利润，以提升经销商推广零添加的积极性，同时使其有充足的操作 空间开展促销活动，形成正循环。

除高渠道利润外，千禾亦提供优质渠道服务。千禾持续完善公司销售团队、导购团队（公司 导购+与经销商共建人员）、经销商团队（为经销商匹配团队、加强培训与管理），助力经销 商做产品推广，承担大部分促销费用，通过周到的服务逐步取得经销商信任，辅之较高的渠 道利润使经销商有动力为千禾开拓市场，渠道推力强。

服务之外，监督为重。为确保市场良性发展，千禾不定期评估经销商，对经营理念与公司不 符/资源配臵未达要求/市场综合表现（铺市率/陈列标准/市场占有率等）较差的经销商根据 市场具体情况调整或取消经销权。精心服务经销商同时严格监督，双策并行实现双赢。

3.4. 三因共振，助力千禾稳定高份额

千禾以强产品力、渠道力、品牌力三因共振，成功从区域酱油企业中脱颖而出，在零添加赛 道占据绝对主导地位。从竞争格局来看，目前仅有千禾主攻零添加，其他已推出零添加酱油的企业均未 将重心臵于此。

我们认为龙头海天当下未将过多精力放在零添加市场，主要原因系：1）意愿：市场规模较小，海天投入产出比低，且零添加概念不利于现有大单品动销。千禾已占据约 56%市场份额下海天需要进行较多市场投入以抢夺份额，但由于零添加整体市场空间较小， 前文测算 2025 年仅 49 亿元，作为后发者海天投入产出比低。且海天现有十亿级大单品均为 非零添加，宣扬零添加概念会损害其现有市场份额。2）能力：海天渠道定位及打法与零添 加产品定位不匹配。零添加定位高端，主要渠道为商超，多为高价低周转，而海天优势渠道 位于餐饮和流通，适用低价高周转模式。同时千禾的成功经验验证在 KA 上导购和地推教育 消费者是成效较好的推广方式，但参考海天过往推出的十亿级单品，其擅长的推广方式以短 时间迅速上陈列、铺渠道为主，少有地推和导购，产品以同质低价为核心竞争力，与零添加 酱油高端的市场定位不相匹配，且千禾已具有一定先发优势和口味粘性，因此海天以擅长的 渠道打法或难以获得较快的市场份额增长。海天短时未发力零添加，为千禾留出做大做强的 窗口期，以高产品力、渠道推力和品牌力获得更快增长。（报告来源：未来智库）

4.未来空间：产能规划与区域扩张同步助力全国化

4.1. 产能规划：3 次扩产，5 年产能 CAGR 20%

千禾自上市以来共 3 次大规模扩产（IPO 募集年产 10 万吨生产线、年产 25 万吨酱油食醋生 产线扩建、年产 60 万吨调味品智能制造项目），合计扩产 95 万吨，收购恒康亦贡献 5.3 万 吨食醋产能，预计 2026 年产能共 115.8 万吨，2020-2025 年复合增速为 20.5%。产能持续 释放为全国化持续扩张奠基，同时产能提高后规模效应有望带动毛利率持续上行。

4.2. 区域扩张：以西南大本营为基，高举高打加快全国化进程

西南地区为大本营，2013 年携手荣进进军华东市场。千禾以西南为大本营，收购四川吉恒 直接对接西南 KA 超市和地方连锁超市，目前已形成渠道全覆盖。2013 年下半年千禾开始与 大经销商汇鲜堂和荣进合作，依托荣进在上海区域的商超全覆盖优势在商超设臵导购、店中 店等对消费者进行体验式营销。公司支付经销商与销售收入挂钩的较大金额推广促销费用， 不惜短期亏损以打开华东市场，目前华东已成为除西南大本营外贡献最多的市场，2020 年 华东地区收入 3.3 亿元，占比 19.8%，效果显著。

华东逐渐起势后，公司聚焦以一线、省会城市、主要二线市场为主的核心市场的核心门店， 将荣进模式推向全国。千禾快速复制成熟的渠道推广方式，给予西南地区以外的商超经销商 较大支持力度，承担大部分促销费用。遵循高端调味品的推广规律，集中陈列、做好地推和 导购，设臵店中店或零添加专柜，强化地面体验式营销，实现重点区域的扩张。千禾与经销 商共建千人以上导购员团队，千禾支付底薪、经销商支付提成，同时招募城市经理做好渠道 下沉，精耕市场；对区域经理与城市经理、业务员严加考核，要求每天拜访市场，对其工资 考核不是以经销商每月打款，而是以仓库出货量为标准，促使其投入大量精力做市场扩展和 渠道深耕，2020 年西部以外地区收入 7.9 亿元，增速 24.2%，占比从 2018 年的 41.2%提升 至 47.4%。

从地域来看，2020 年千禾西部/北部/中部/南部/东部营收分别为 8.8/2.4/1.4/0.8/3.3 亿元，占 比
52.6%/14.5%/8.3%/4.8%/19.8%。目前千禾以西南为大本营，高举高打持续加快全国化进 程，中部、北部、东部营收占比不断提升。

西部市场：直销与经销结合，渠道下沉仍有空间。西部作为大本营，是千禾市占率最高的区 域，目前排名四川第一。四川吉恒负责 KA 和连锁商超的直营，经销商负责流通、餐饮等渠 道，形成全渠道布局，KA 占比超 50%。除四川外西部其他市场仍有较多低线城市空白市场 待发掘，目前川渝市场已下沉至县级以下，云贵市场将进一步推进渠道下沉，持续精耕。

外埠市场：步步为营，高举高打加快布局

东部市场：作为外埠市场的第一个落脚点，东部目前已成为千禾第二大市场，与荣进的 合作强强联手，凭借荣进丰富的 KA 渠道经验快速放量，签订 10 年契约利益绑定。随 合作不断加深，规模效应下促销费用率逐步降低，千禾利润率提升。未来增长点主要来 自产品结构升级（现有千禾高鲜酱油消费者转向零添加）、江浙沪地区县级市场渠道下 沉，同时继续开拓东部其他空白市场（例如潜力较大的山东等地）。

北部市场：北部饮食习惯中酱油使用量较大，是千禾的潜力市场，2020 年营收 2.42 亿， 同比增长 38.8%，为全国最快。千禾 2016 年进入北部市场，2019 年将华北地区营销团 队细化、增设城市经理，在重点商超系统（例如物美等）上导购加大营销力度，同时将 北京/沈阳作为流通渠道试点，未来增长点来自空白市场布局及渠道下沉。

中部市场：中部 5 省（豫湘赣鄂皖）人口众多，经济体量全国靠前，饮食偏重口，适合 推广酱油类产品，市场广阔。且本土品牌加加定位低端，与千禾形成错位竞争。目前中 部基数较低，2019/2020 年增速分别为 75.0%/33.1%，高增速带来更多人力物力资源投 放，形成正反馈。目前千禾在中部地区处于开拓初期，以地、州为单位持续开发经销商， 2019/2020 新增经销商 90/128 个，为全国最多。

南部市场：南部是海天和厨邦的大本营，布局难度较大，但是其较为成熟的市场特征有 利于品牌占位，千禾将深圳作为南部的标杆市场打造，对于南部市场适当保持布局，提 高消费者的品牌认知，作为战略占位市场进行长期培育。

4.3. 渠道拓展加码：立足商超，发力新兴

调味品独特渠道模式决定具有渠道可复制力的企业拥有壁垒。调味品渠道丰富而分散，除传 统的商超便利、农贸流通、餐饮、工厂加工外，线上电商、社区团购、餐饮供应链企业逐步 成为传统渠道的补充，独特的渠道模式决定具备渠道可复制能力的企业拥有宽护城河，同时 在单一渠道取得较大优势后发力更多渠道形成以点带面的渠道拓展路径是扩张的助推器。应 用于千禾即为华东地区荣进模式的全国化复制叠加立足 KA 发力其他渠道的拓展模式。

立足商超，发力新兴。千禾通过“一导三高”（即高渠道利润/高价格带/高服务力度/导购员模 式）站稳主力一二线城市 KA 渠道，但随社区团购与线上电商兴起，商超客流量出现下滑， 因此发力新兴是千禾的取胜之道。

BC 店渠道：潜力市场，长期培育。一二线城市社区中的夫妻老婆店/连锁小超市等具有广阔 的市场空间，千禾选择潜力门店进行短期大力促销，以低价快速吸引消费者并依靠强产品力 形成复购。虽然 BC 店渠道推广的投入产出比没有 KA 渠道高且需要长期培育，但深入社区 宣传有利于稳步提高品牌知名度，获得更广阔的消费群体，促进销量爆发，利好长期发展。

线上渠道：弯道超车，售货/品宣双平台。千禾将线上渠道作为消费者培育和品牌宣传的平台， 成立电商事业部直接对接，2020 年线上销售额达 2.6 亿元，同比增长 110.5%，2017-2020 年 CAGR 87.2%，快速放量。2021 年“618 活动”中千禾酱油/料酒销售额排名第二，食醋销 售额排名第一，表现亮眼，为唯一三个品类均进入前三的调味品企业，充分体现公司应对渠 道变迁灵活的调整能力。

线上渠道有望成为千禾优势渠道。疫情使云端消费成为常态，千禾持续强化线上运营独有的 品牌展示传播功能，公域做声量、私域做流量以提升品牌认知，将线上渠道打造为优势渠道。 目前线上主推大包装零添加产品且多瓶打包销售，线上专供款有御藏本酿/春曲原酿系列，线 下专供款有味极鲜头道生抽/头鲜生抽/鼎鼎鲜系列，线上线下形成产品区隔。

新零售渠道：层级提高，重点运作。千禾积极拥抱社区团购、生鲜超市等新零售渠道，重视 程度高，2021H1 将社区团购从经销商收回，并入电商部门，在公司层面重点运作，层级提 高利于充分调动资源，开发差异化产品专供社区团购场景，以大瓶装降低成本，且电商部门 已有线上超车的成功经验，我们看好千禾在新零售渠道的布局和未来发展趋势。

餐饮渠道：易守难攻，战略布局。千禾成立餐饮事业部主管餐饮渠道，增配优秀人才，强化 团队，目前主要聚焦河北/西北地区以及四川成都/绵阳/南充等地区。2018 年 9 月推出东坡红 系列专攻餐饮，2020 年餐饮渠道占比约 7.0%，同比提升 3.0pct，主要客户包括工厂（三全 /思念等）、连锁餐饮（眉州东坡/北京西贝/李先生/田老师红烧肉/姐弟俩等）和小餐饮店。餐 饮渠道易守难攻，若轻易更换品牌会影响菜品口味，因此消费者黏性极高。千禾餐饮渠道目 前仍处于战略性布局阶段，意在打磨产品/锻炼团队/搭建渠道，引导餐饮渠道向零添加升级。

4.4. 产品策略：性价比产品推出，助力流通渠道崛起

性价比突出，丰富产品矩阵。2021 年下半年千禾推出性价比更高的零添加酱油，在 180/280/380 天、有机酱油之下推出零添加系列基础款，丰富零添加产品矩阵。其定价 10 元/500ml，氨基酸态氮含量为 1.0g/100ml，在同等氨氮含量产品中定价极具竞争力。同时目 前 10 元左右零添加酱油已有竞品出现，千禾推出对标产品有望分割其市场份额，并与千禾 薄弱板块高鲜产品立足同等价位带应对竞争。

布局流通渠道，助力自然动销。在千禾已初步布局一线城市商超渠道之后，流通渠道因其广 阔的市场空间（约 3000 个县级城市的下沉市场）成为下一个着重发力的市场。但流通渠道 难以像商超一样设臵导购和专柜，经销商亦没有足够人力和资金支持如此大规模的布局，因 此产品性价比成为形成自然动销的重要决定因素。另外，千禾产品的渠道利润率一般高于同 行，为经销商推广产品提供充足动力，中价+高质+高渠道利润或将助力千禾流通渠道崛起， 客群有望从一线城市家庭发展至全国全渠道。

4.5. 空间测算：全国化推进，预计 5 年营收 CAGR 23%

以千禾大本营四川为基础，2020 年西部非四川、东部、北部、中部、南部市场人均消费额 分别为四川的
25.0%/17.3%/13.6%/6.6%/7.3%，而千禾已针对各地区因地制宜提出区域开拓 战略，随着渠道精耕、品牌力升级，全国化空间可观。经测算，参考各地区往年占比、增速 及经销商开拓速度，保守估计四川 2025 年人均消费额为 2020 年的 130%，西部非四川人均消费额为四川的 70%，东部为 60%、北部为 50%、中部为 40%、南部为 20%，预计 2025 年主营收入为 47.7亿元，2020-2025年复合增速 23.4%，与产能规划+产品结构升级相匹配。

5.长期：领航零添加，多品类扩张

长期看，我们认为千禾拥有成为“零添加”代名词的品牌力，及以零添加酱油为支点发展零 添加食醋、零添加料酒等其他零添加调味品，形成零添加多品类矩阵的产品力和渠道力。千 禾拥有推广零添加品类的先发优势，率先抢占消费者心智，形成“千禾=零添加”的品牌定位， 有望成为零添加品类的代名词。同时，千禾已在西南和华东地区拥有成功的渠道开拓经验， 全国化正当时，其上导购、地推的推广方式符合高端调味品特征，在成功推广零添加酱油后， 零添加食醋和零添加料酒有望延续零添加酱油的高增趋势，形成零添加多品类产品矩阵，加 宽护城河。根据渠道调研，2020 年千禾零添加食醋和零添加料酒占比持续提升，随着消费 者教育和品牌知名度持续提升，零添加多品类矩阵有望给千禾带来更强增长动能，实现高成 长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）