千禾味业（603027）研究报告：零添加趋势渐起，千禾乘势而上.pdf

千禾味业（603027）研究报告：零添加趋势渐起，千禾乘势而上。独辟蹊径首创零添加，以差异化成为后起新秀。公司以焦糖色起家，2008 年首 创零添加酱油，2013 年从华东开启全国化进程，通过差异化竞争实现快速成长。 2021 年收入/净利润分别为 19.2/2.2 亿元（2016-21 年 CAGR 为 20%/17%）， 其中酱油/醋收入分别为 11.8/3.2/亿元，料酒 2020 年收入为 1.1 亿元，2020 年 酱油中零添加/高鲜产品占比分别为 52%/22%。根据股权激励目标，2024 年公 司计划实现收入/净利润 30+/5+亿元。

酱/醋/料酒为优质赛道，零添加酱油成长可期。2020 年调味品行业规模为 3500- 4000 亿元，酱油/醋/料酒/蚝油是优质细分赛道，规模分别约 650/175/130/70 亿 元。我们预计酱油 2020-2025 年 CAGR 为 6%(量 4%/价 2%)，消费升级驱动行 业持续增长。复盘日本酱油行业，四轮产品升级驱动均价提升，较多基础酱油 满足零添加要求。中国零添加酱油处于快速成长期，2020 年规模约 9 亿元，我 们测算 2025 年有望达到 60-70 亿元(CAGR46%~51%)，远期规模有望超百亿。 酱油一超多强竞争格局清晰，海天市占率 21%，2-6 名市占率均为 2%-5%；千 禾行业排名第七，未来有望把握零添加机遇、向上跃升，规模进入第二梯队。

深度绑定零添加，稳步推进全国化。（1）产品差异化，聚焦零添加、兼顾高鲜。 零添加酱油具备高氨基酸态氮含量、仅使用必需原料、高性价比特点，且以豆 粕为主要原材料具备低吨成本优势。（2）绑定零添加营销提势能，高举高打投 放广告，发力商超导购营销，不断迭代营销策略，精准覆盖目标人群，迅速提 升品牌认知。（3）逐步推进全国化。率先发力商超/电商(占比约 60%/20%)， 与龙头错位竞争；以大型连锁 KA 为起点开展全国化，逐级推动下沉，给予渠道 较高利润空间和深度扶持。继续深耕西部，东部进入收获期，北部和中部处于 快速成长期。线上渠道持续保持高增，望与线下渠道结合，提升品牌力和销售。

短期渠道扩张促增长，长期机遇与挑战并存。目前虽有外部扰动，但公司仍处于渠 道扩张成长阶段，短期发展空间主要取决于公司渠道拓展能力，我们测算 2025 年 公司收入有潜力达到 35~40 亿元（4 年 CAGR 约 16%~20%）。面对零添加行业 机遇，不确定性主要包括海天等龙头入局和商超流量下滑两方面，目前公司正通过 针对性推出 9.9 元零添加酱油、精细化管理商超渠道、拥抱社区团购等方式积极应 对，目前已取得较好成效。长期看，公司机遇与挑战并存，发展具备不确定性，需 持续关注公司在渠道下沉、餐饮渠道扩张、新品延展等方面的进展。