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千禾味业（603027）研究报告：健康消费风乍起，“零添加龙头”启航。公司坐落于四川眉山，聚焦“零添加”产品。2022Q1-3 营收 和归母净利润分别 15.5/1.9 亿元，同增 14.6%/42.1%；毛利 率/净利率分别 34.7%/12.1%。

行业规模持续扩大，结构化升级可期

2020 年调味品行业规模 3950 亿元， 2014-2020 年 CAGR 为 7.3%，预计 2025 年行业规模 5500 亿元；CR5 为 19.5%，市占 率提升空间较大。酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至 2 020 年 874 亿元，8 年 CAGR 为 9.9%，预计 2025 年达 1300 亿 元。市占率第一为海天味业（约 18%），千禾为 1.5%，CR3 约 23%。高端酱油市场规模从 2014 年 131 亿元增至 2020 年 2 50 亿元，6 年 CAGR 为 11.4%，结构化升级显著。

聚焦“零添加”，全国化稳步推进

品牌端：公司主打“零添加”的健康化理念，并以优异产品 品质和良好品牌形象被广大消费者所青睐。产品端：布局偏 向中高端，实行大单品战略，核心产品销量持续增长，2022 年 Q1-3 酱油和食醋占比分别为 60%/17%，料酒是公司第三大 产品。量价：酱油吨价从 2013 年 4800 元/吨降至 2021 年 44 85 元/吨，食醋从 2013 年 3116 元/吨提升至 2021 年 3434 元 /吨。2021 年酱油/食醋销量 26.4/9.4 万吨，10 年 CAGR 分别 27.9%/18.4%。产能端：公司现总产能达 55.8 万吨：32 万吨 酱油产能、18.3 万吨食醋产能、5 万吨料酒产能和 0.5 万吨 蚝油产能，远期规划达 115.8 万吨。渠道端：以 C 端为主， 推出新产品着手布局餐饮渠道，全国化进程稳步推进。区域 扩张：2022Q1-3 西部/东部/北部/中部/南部占比 45%/21%/1 6%/10%/7%。西部占比从 2018 年 58%降至 45%，除南部占比均 有提升，全国化稳步推进。