2024年千禾味业研究报告：拥抱极致性价比与下沉时代

复盘：零添加渗透率快速提升

事件驱动零添加渗透率提升

零添加酱油，销售额占比快速提升：在酱油配料表事件后，健康品类更受消费者欢迎，零添加/有机/减盐市场份额快速提升。 根据马上赢（仅考虑小超市、便利店等C端渠道，未考虑B端），22Q1至23Q3，零添加酱油销售额占比由4.7%涨至11.9%。  千禾连续4个季度，实现高增：配料表事件以来，千禾连续4个季度实现持续高增（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3分别同比增长 54.92%/69.81%/33.76%/48.45%），23Q4及24Q1单季度收入体量维持在8.5亿元以上，受基数影响24Q2同比回落，预计 H2环比改善。

千禾高增原因：强先发优势

先发优势，抢占消费者心智：千禾成立于1996年，距今成立接近20年，公司聚焦垂直细分零添加领域，主打酱油不添加着色 剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，并积极借势电视广告时代的传播特性，强化醒目logo，抢占消费者心智。  坚持零添加为发展重心，不断更迭：2008年首推零添加产品，注重中高价格带的发展，经历10年拓展，2018年确立“零添加 为主，高鲜酱油为辅”的发展战略，2023年性价比消费趋势下，公司注重低端零添加下沉，始终坚持以零添加为发展重心。

千禾高增原因：强产品矩阵

22Q3至23Q3，千禾零添加酱油SKU数量从54增到68个，SKU数量领跑行业。根据马上赢数据，从22Q3到23Q3，千禾产品 矩阵不断完善，该期间零添加酱油SKU产品在售数从54增加到68个。对比之下，22年Q3海天只有19个零添加酱油SKU，23 年Q3增长至42个，增长幅度较高，但绝对数量千禾仍领跑行业。  除酱油产品矩阵外，千禾食醋/料酒/蚝油等SKU完善，类别品类齐全。以天猫旗舰店为例，SKU数量食醋类（8个）/料酒类 （7个）/蚝油类（2个），均实现大包装+小规格良好补充。零添加品类齐全，有利于拓宽零添加产品线，实现组合拳式下沉。

千禾高增原因：强革新能力

产品+渠道双切换： ①过去千禾流通渠道使用的产品主要是非零添加系列，通过高鲜酱油铺市，在传统渠道(eg流通渠道）中 扩大份额，整体盈利能力较差。②配料表事件后，通过具备性价比的低端零添加产品，加码流通渠道，实现产品+渠道双切换。 渠道良好补充：23M7至24M7，千禾月度销售额同比增长最高达66%，且基本高于酱油整体。根据马上赢数据（统计渠道包 括大卖场、小超市、便利店、食杂店），千禾月度同比显著高于酱油行业整体，实现了KA以外渠道的共同发展。 区域补充能力：西部区域21年/23年占比分别为50%/39%，外埠市场占比提升。21年公司西部营收占比近50%，22及23年公 司不断实现其他区域补充，西部区域已降低至39%。同时中部/东部增幅明显，23年较21年分别提升5pct/3pct。

当前：零添加市场变化趋势

趋势①：性价比诉求强化

近60%受访者购物时常常比价：年轻人逐渐意识到比价是一种更为经济实惠的消费方式来满足自己的需求，近60%经常比价。  消费者省钱策略凸显性价比趋势：根据平均每个中国消费者使用3-4个省钱策略，网上购物以获取更优惠价格/更常前往折扣店 分别以35/27投票数量居于前列，同时只购买打折品类（16）/用更便宜产品替代（17）/在倾向产品中购买最低价（17）， 均凸显性价比消费趋势。

趋势②：渠道近场化+线上化

从消费整体来看，近场化+线上化趋势明显： 近场化趋势明显，小超市/食杂店分别提升1.8pct/1.3pct ：根据马上赢数据（22M1至23M6），调味中零添加销售额占比最 高的仍是大卖场渠道，但近场渠道如小超市/食杂店，调味中零添加销售额占比增长显著，分别提升1.8pct/1.3pct。 电商渗透率提升，线上化趋势明显：根据凯度数据，从23Q1至24Q1，中国城镇电商渗透率（整体快消品维度）由67.3%提升 至67.7%，其中抖音渠道增长较快。

趋势③：新品理性化+功能化

品类发展回归产品本身，趋于理性，24Q1酱油类目新品数量仅为高点的45%，从23Q1至24Q2，酱油类目的新品数量分别为 214/248/267/198/118/139件，24Q1酱油类目新品数量仅为高点的44%，24Q2虽环比有提升，但同比下滑约109件，整体 数量趋于稳定。我们认为，新品数量下降，侧面表示品类上趋于稳定，未来将有望回归产品本身，趋于理性。  从价格角度来看，当前价格集中在11.3-11.5元之间，变动幅度略有变化，但整体较为平稳。

未来：零添加市场空间探讨及千禾盈利测算

下沉空间探讨：千禾更快海天更深

下沉电商市场占比接近57%，人均可支配收入高：根据MSC咨询数据，电商市场中下沉市场占比为57%，同时75%人口在自 有房产居住（含直系亲友），人均可支配收入较高。根据网易整理，下沉市场消费呈现客单价较低/竞争乱序/关注价格等特点。 经销商数量可一定程度反应下沉程度，海天下沉更深，千禾增幅领跑：根据公司公告，海天味业2023年经销商虽进行调整， 但数量仍处于领先优势，中炬23年经销商数量净增加81家，千禾进行渠道扩张，23年经销商数量净增加1020家。

空间测算①：以城市分层

高线/下沉人口数量：根据政府网人口普查总数、城市人口数量，以及澎湃新闻城市分层特点，我们预计高线城市人口数量预 计为4.88亿，下沉市场人口数量约9.24亿。 零添加酱油年均消费支出：根据艾媒年均调味品支出数据，150元为高线年均支出（剔除极端值，取样本占比最高的平均值）， 120元为低线年均支出，调味品中零添加产品占比约为3.65%，零添加产品中酱油占比约为66.3%。 结合以上：2023年零添加酱油市场规模约为45亿元，当前高线/下沉市场分别为18/27亿元，下沉市场比重更大（60%）。

空间测算②：以价格分层

酱油行业规模：酱油行业2022年零售规模约为969亿元，19-22年行业CAGR为7%，结合消费需求及趋势，从中长期角度来看， 预计酱油行业未来CAGR放缓到低个位数（测算值3.5%），则2033年酱油行业零售规模约为1415亿元。 不同价格带渗透率：根据勤策咨询数据，价格带中30元以上/20-30元/10-20元/10元以下占比分别为1%/5%/52%/42%。预 计未来10年零添加产品在不同价格带渗透率不同，20元以上价格带，有机/减盐/零添加/功能性产品居多，零添加有望获得 30%渗透率，20元以下价格带中渗透率中，C端可达15%渗透率以上，但工业和餐饮比例较少，整体渗透率值为个位数。 结合以上，2023年零添加酱油零售规模约为47亿元（与测算①基本一致），过去2年零添加酱油发展较快，我们从中长期维度 （十年）进行展望，预计Cagr为10.64%，优于酱油整体。

利润空间探讨

低吨成本&定位品牌化，保障利润空间：千禾吨成本较海天、中炬较低，同时公司定位品牌化发展路线，使得吨价也能保持较 高水平，有助于渠道利润的良性循环。 低端零添加占比提升，实现对高鲜等品类的替代，助力公司酱油业务量价齐升。公司酱油营收22及23年分别为15.13/20.41亿 元，同比分别+28%/+34.9%，其中酱油销量分别同比+27.49%/+33.19%，吨价分别同比+0.4%/+1.24%，零添加产品占比 提升，高鲜酱油占比下降（高鲜品类价格带较低），预计后续零添加对高鲜酱油的替代率提升，有望提升量价齐升。

总结：如何看千禾的份额与利润空间？

当前格局：千禾当前份额估算？ 规模：23年千禾/海天零添加产品规模约为19/10亿+，其中千禾23年酱油业务占比64%，则预计千禾零添加酱油12亿。海天23 年酱油业务占比51%，但其余产品零添加比例低，预计酱油占比零添加产品超70%，则零添加酱油7亿+。 格局：结合以上及23年零添加酱油零售规模约47亿元，根据50%渠道加价率，预计出厂规模约为31亿，则千禾/海天零添加市 场份额分别为39%/23%。 后续展望：千禾零添加增速及低端份额增量？ 增速对比：零添加酱油10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，千禾零添加酱油3年Cagr15.1%，更快于零添加整体。 低端来看，千禾零添加发展较好：当前千禾平价零添加占比零添加的30%，海天低端零添加占比较小。 终端来看，千禾网点扩容速度快：2023年经销商数量3250家，同比增长46%，2023年网点约60万个，预计2024年网点有望持 续拓展。网点扩张有利于渠道扩张，横向拓展与纵向渗透并进，有助于低端市场攫取份额。 利润释放：千禾利润空间多大？ ①毛利率：中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct； ②净利率：下沉及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A提升0.6/0.8pct。

类比：社区团购终局启示强者恒强

相似之处：性价比、近场化

我们认为当前调味品渠道变革+零添加下沉，与21年社区团购冲击有相似之处：1）性价比原则；2）距消费者距离更近。 性价比原则：社区团购，依靠价格低廉的优势才在社区便利店、社区生鲜店或菜场的竞争中脱颖而出。参考调味品价格，美团 优选及多多买菜比传统电商调味品售价普遍低20%以上。  过去复盘，2021年社区团购盛行：调味品企业渠道运营方式不断多样化，在疫情催化下，21年调味品渠道更加速向线上和社 区门店转换。消费者减少到店频次，集中采购、网上采购渐成常态。

不同之处：成本走势、工艺水平

成本区间不同：21年原材料成本压力较大，成本中大豆价格高增，21年年内涨幅达10%。原材料成本上涨给企业端带来压力。 23年开始进入下行区间， 当前24年成本优势明显。因此在性价比趋势下，企业仍能保持一定的毛利率水平，弥补利润空间。 零添加考验工艺水平：以千禾为例，零添加系列酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂。酿造酱油主要选用非转基因黄豆、非转 基因食用大豆粕、有机黄豆、小麦/有机小麦为原料，采用先进的种曲机、管道连续蒸煮、圆盘制曲机等生产设备和工艺，按 照高盐稀态发酵工艺，经过长时间发酵而制成纯酿造酱油，因此零添加考验工艺水平。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）