1. 零添加领航员深耕基调赛道，高质量发展下步履坚实

公司始于上游焦糖色等食品添加剂，2001 年开始布局调味品业务并成功转型。 自发力酱油、食醋等业务以来，公司立足西南，持续扩产、招商，同时通过产品、渠 道差异化策略（如卡位零添加品类，深耕 KA 商超渠道）不断打开外埠市场。16 年成 功上市后，公司继续苦修内功，包括推动品牌力跃迁、加速渠道裂变与扩产步伐等； 期间，公司成功把握住行业升级、泛健康化需求崛起等机遇，并实现稳步快增，16- 22 年营收及归母净利润 CAGR 分别为 21%/23%。后疫情时代，公司一度面临需求疲软、 渠道碎片化、原料价格攀升等压力，但充分受益于 22 年酱油添加剂舆情与龙头内部 调整，最终实现业绩逆势高增。整体而言，公司发展历程可分为以下三个阶段：

转型、聚焦调味品赛道(1996-2012 年)：公司前身为四川恒泰实业，由实 控人伍学明、伍超群共同创立，主要从事焦糖色等食品添加剂的研、产、 销。2001 年，公司开始向下游拓展，积极布局酱油、食醋等调味品业务， 并在聚焦调味品赛道中不断打开局面：如 07 年在业内率先推出“零添加” 酱油，2010 年技改扩产至 10 万吨产能，注重研发投入以及 12 年并购吉 恒，加速西南区域全渠道渗透等。

顺周期全国化扩张（2013-2020 年）：在需求升级的大背景下，公司一方 面聚焦零添加系列，同时积极推动酱油、食醋等结构升级，如头道原香 酱油、窖醋等中高端产品销售比重逐渐加大；另一方面，大举投入外埠 市场、开启全国化扩张。如 2013 年通过核心大商撬动华东商超市场，15 年开始围绕酱油全面拓展全国市场，同年酱油成为第一大业务。16 年公 司成功上市后，品牌影响力快速提升；同时，公司加速产能扩张、渠道 拓展，如同年投产 10 万吨酱醋产能，次年启动年产 25 万吨扩建项目等。 总之，行业景气期，公司成功进入规模跃迁、质效双升的快车道。

品类红利下加速扩张（2021-至今）：后疫情时代，经济增长转弱，场景 受损、需求疲软，原料价格攀升以及竞争加剧等给基调公司经营业绩带 来较大挑战。而公司同样面临降速换挡、盈利下修等困境。对此，公司 保持苦修内功，如坚持以零添加为主同时积极开发复调等新品，加速布 局直播带货等线上新渠道。随着 22 年酱油添加剂舆情爆发，公司凭借前 期的品类卡位、渠道沉淀与消费者培育厚积薄发、充分受益，同年 Q4 多 款产品出现脱销，经销渠道环比明显提速（22Q3 增速约 15%提升至 Q4 约65%）。随后，公司顺势开启全渠道运作，加速全国化扩张，最终 23Q1- 3 业绩端成功进入铺货快增期。

2. 泛健康需求崛起，基础调味品升级空间广阔

调味品系优质的商业模式。相较其他快消品，调味品凭借独特的味觉记忆具备一 定成瘾性；且作为刚需，调味品行业周期波动小，且在价盘管理妥当下消费者复购率 较高，系长坡厚雪型赛道。近年，伴随健康需求崛起、B 端餐渠等扩容，调味品赛道 不断展现结构性增长机会。

2.1 酱油市场稳步扩容，健康属性引领行业价值提升

2.1.1 行业稳步扩容，价值提升或为未来发展主线

作为调味品中的核心子赛道，我国酱油市场近年来稳步扩容；而从量价角度看， 行业已经进入价值提升驱动规模增长阶段。根据《2023 年酱油业趋势洞察白皮书》， 我国酱油业 2022 年市场零售额约 969 亿，2017-22 年期间 CAGR 约 7%；分量价看，立 鼎产业研究院显示 2016-2021 年我国酱油业销量、吨价 CAGR 分别为 3.27%/3.86%， 其中销量方面，近年受需求、场景等因素影响而持续降速，而行业均价在品类升级与 原料价格波动催生的提价周期双重作用下持续向上，且价格端增长中枢高于 CPI 增 速。因此，我们预计酱油业规模扩张已逐步过渡到以价增为核心驱动的阶段。

近年，受需求疲软、渠道碎片化以及原料价格波动等影响，酱油业一度面临价盘 不稳、品牌内卷加剧等困境；预计 23 年家庭端主流价格带或较 10-15 元略微回落。 但伴随我国经济企稳、需求持续回暖以及龙头主动调整，酱油业正逐步回归良性的量 价增长节奏。复盘日本酱油业近半个世纪的发展，其消费端整体呈现出“低频高质” 的趋势，高品阶酱油占比持续提升；而行业主流价格带向上跃迁背后, 无外乎健康需 求崛起、龙头品类升级等共同引领；同时，历次消费税改促进消费均价阶段性、跳跃 式提升。目前我国酱油消费结构中特级酱油占比不高，未来在刚需提质（健康化）牵 引与品类升级共同推动下，我们认为酱油业价格带有望复刻日本同业、长期向上发展， 且预计酱油价格增速将保持高于 CPI 增速的态势；而在原料价格波动周期中，龙头 引领的提价则阶段性拔高行业价增斜率。

2.1.2 以邻为鉴，健康型酱油品类β持续凸显

镜鉴日本，尽管其酱油消费量受饮食多元化、社会人口趋势等因素影响而持续下 滑，但在品类端，行业仍具备结构化机会，其中低盐、丸大豆、有机、鲜榨等健康型 酱油在人均消费量见顶后相继被龙头推出，它们卡位更高价格带同时出现过快速渗透 期，最终表现为阶段性品类 β 红利。而回顾我国酱油业近十年品类升级历程：在高 鲜品类如火如荼地发展后，国务院 2017 年印发的《国民营养计划（2017-2030）》进 一步推动健康型酱油渗透，并逐步成为市场主流；其中，零添加酱油成为近年健康升 级的主线，增长中枢高。

零添加酱油系近年行业健康化发展的主线，尤其在 22 年添加剂舆情催化下， 零添加在零售端渗透率快速提升；究其原因：我们认为添加剂、双标等内容 更容易引起抵触情绪与病毒式传播，而在消费者反向思考下，零添加酱油便 成为其决策最优项。而展望零添加酱油未来发展与空间，我们首先测算得该 品类 23 年市场规模（零售口径）约 44 亿元，且假设未来两年零添加销售渗 透率每年提升 2%，酱油零售市场保持 5%的复合增速，预计零添加品类未来 两年增长中枢保持在 20%+。此外，伴随健康化需求持续升级与酱油龙头纷 纷布局零添加，该品类有望迎来持续扩充，例如零添加减盐系列，零添加低 脂低糖系列等。

伴随国家积极号召，大众减盐健康意识的觉醒与减盐运动的兴起，酱油作为 日常饮食中盐分的重要来源（食用 1 汤匙约 15 mL 的酱油就能达到 WHO 推荐 的每日钠摄入量的 38%），近年也迎来低盐化发展；同时海天、李锦记等龙 头积极布局，进一步促进低盐酱油快速渗透；根据《尼尔森 2020 零售数据》 显示，2020 年该品类市场增速达 82%。然而，低盐酱油一方面难以平衡或协 调咸味和鲜味的技术难题，另一方面还面临消费者口味短期难以更改等需 求痛点，这也导致低盐酱油仍未跨越渗透拐点，市场规模整体偏小。具体而 言，我们根据马上赢数据测算得，22 年减盐酱油在零售端市场规模接近 7 亿元。但可喜的是，消费代际的更迭、减盐技术的精进以及消费人群细分化 等在不断促进减盐品类的发展，长期增长空间广阔。

在近年健康消费崛起的趋势下，食品有机化同样是重要主题之一，而对应的 有机酱油近年也在稳步增长；例如，根据香港贸发局的调查，2017 年内地 消费者有机酱油的购买频率平均有 30%的增长。具体而言，有机酱油主要由有机原料酿制而成，生产环境、生产工艺等标准高，且必须在具备国家有机认 证后方能上市，故生产端诸多环节普遍面临较高的成本压力，进而拔高了有 机酱油的价格定位（定价远高于主流价格带）。但大众消费者的感知价值依 旧与产品超高定价不匹配，进而导致有机酱油目前仍处于渗透率缓慢提升 阶段。

2.2 食醋市场平稳扩张，料酒赛道发展欣欣向荣

食醋行业已进入发展成熟期，近年平稳扩容；且行业未来整合空间大。近年，我 国食醋需求量平稳增长，根据智研咨询，2017-2021 年食醋消费量 CAGR 达 2%；截止2022 年，国内食醋市场规模（出厂口径）增长至 179.2 亿元，其中餐饮市场系下游主 要渠道，22 年占比达 47%。且相较海外同业，我国食醋产品在功能性开发和产品多样 化方面仍具备较大提升空间，如食醋消费近年开始从调味醋向饮料醋、功能醋、保健 醋等方向延伸，故预计我国食醋市场以低个位数增速平稳扩容。另一方面，我国食醋 业面临格局分散，区域特征显著等问题，例如我国四大名醋包括山西老陈醋、镇江香 醋、保宁醋、永春老醋，分别辐射华北、华东、西南以及华南区域；行业未来仍具备 较大的整合空间。

料酒目前处于品类渗透期，未来发展前景广阔。首先，相较食醋等基础调味品， 料酒功能更多样，具体包括去腥、增鲜、调味等；其次，料酒具备适用菜品广泛（近 乎涵盖所有鱼、肉、禽类等荤菜烹饪），区域差异化小等特征，更容易市场参与者集 中资源发展；因此，料酒市场近年快速扩容。根据智研咨询统计，2021 年料酒产量提 升至 350.5 万吨，市场规模增长至 147.36 亿元。未来在多元烹饪、B 端扩容等催化 下，智研咨询预计 2028 年行业规模将达到 234 亿元，对应 2021-2028 年 CAGR 为 7%。 而伴随品类渗透率不断提升，料酒有望成为调味品赛道中仅次于酱油和复合调味品的 第三大品类。

3. 品牌资产构筑竞争抓手，多维发力强化先发优势

公司深耕零添加品类，先发优势显著、品牌心智牢固。作为最早布局零添加调味 品厂商，公司早在 2007 年率先推出零添加酱油——头道原香系列，随后围绕零添加 概念持续扩充品类、拓展渠道以及培育消费者；即便 2018 年前后高鲜酱油发展如火如荼，公司坚定以零添加系列为核心、以高鲜酱油为辅的产品策略，并通过中高端、 健康化定位，持续攫取行业品阶升级、消费者健康意识觉醒红利。十年磨一剑，公司 凭借十余载品类深耕、充分的 KA 渠道投入与消费者教育，一举成为 22 年添加剂舆情 事件下的最大赢家；根据马上赢数据统计，2023 年 Q3 公司在酱油零售渠道份额同比 提升最大。长期来看，公司有望将"千禾"打造成高品质健康调味品第一品牌。

产品壁垒、渠道补能巩固公司品牌、先发优势，多维发力拔高公司增长势能。论 文《零添加酱油的研究与开发》（高国欢）中显示，由于不含增色剂、鲜味剂和防腐 剂，零添加酱油容易出现整体口味不协调、鲜味不足以及口感偏咸、偏涩等感官风味 问题。而公司基于多年研发沉淀与日本人才引进，在零添加酱油发酵技术、生产工艺 端已取得全球领先水平，其中包括独特的菌种，呈鲜、呈香物质以及先进的设备。因 此，我们认为在品类渗透率快速提升期，强大的产品力进一步巩固公司在零添加品牌 先发优势。此外，公司持续扩充产品矩阵，以匹配渠道补能、区域拓展态势。

另一方面，自 2016 年布局电商渠道以来，公司持续攫取线上渠道红利；根据魔 镜数据，公司电商渠道份额常年保持行业前列（仅统计 2022 年淘系、京东、抖音渠 道数据，千禾份额约 22%）。线下端，尽管公司目前网点覆盖率、渠道影响力不及行 业龙头，但伴随近年零添加品类崛起与千禾品牌影响力大幅提升，公司全渠道运作步 伐迎来提速；尤其在配合更积极有为的渠道、费补政策下，公司加紧对省外流通、餐 饮、食品工业等渠道的补位发展，进一步提升增长势能。

4. 酱油主业引领、多品类共进，渠道补能加速全国化扩张

动销、铺货良性循环下，主业酱油有望实现较高的增长中枢。伴随一轮铺货周期 进入阶段性尾声，公司开始进入动销检验与招商铺市并行的阶段。期间，我们认为公 司主业酱油仍有望保持较高的增长中枢，具体原因如下：1）零添加品类渗透红利：公司酱油主业以零添加产品为核心，而前文我们测算得零添加酱油市场未来两年增速 达 20%+，品类β红利有望支撑主业增长中枢；2）品牌心智红利：成熟市场中，公司 品牌心智牢固、动销复购良性增长，同时伴随品牌影响力持续扩大，叠加更积极的渠 道政策，公司新市场酱油动销或迎来提速；3）渠道补能红利：公司仍处于积极招商、 网点开拓期，而新渠道、新市场的铺货红利有望拔高主业增速；4）品类扩充红利： 预计公司 23 年推出定位低于 10 元的零添加产品，以打通流通渠道，并取得良好的市 场反馈，同时公司也在布局零添加+减盐/低盐等新产品，卡位行业健康化升级趋势。

品牌效应、渠道协同促进食醋等业务扩张，其中料酒等具备更强的品类β红利， 预计增长中枢高。目前公司有六大品类，其中酱油、食醋、料酒及蚝油构成公司营收 主要来源。展望未来，在主业酱油引领下，公司品牌红利、渠道协同效应进一步释放， 预计食醋等成熟品类有望实现高于行业平均增速；其中，公司并购的“金山寺牌”镇 江香醋，作为口味补充，或进一步促进公司把握食醋业多元化发展机遇。此外，前文 提到料酒行业规模 2021-2028 年复合增速逾 7%，同时复调也具备双位数增速，整体 需求β相对更强；叠加低基数，我们认为料酒等品类有望充分受益于品牌效应、渠道 协同，未来增长中枢高。

线上持续攫取渠道红利；线下渠道补能，加速全国化扩张步伐。首先，相较同业 海天味业、美味鲜等龙头，公司线上渠道布局早、业务增速快（2019-2022 年 CAGR 达 72%，而根据《酱油行业趋势洞察报告》，同期酱油业线上渠道 CAGR 为 37%）、营收 占比高（2022 年电商渠道销售占比达 26%），系公司近年营收增长的核心贡献。且伴 随零添加品类持续渗透、公司品牌影响力扩大，电商渠道有望延续快增。除电商渠道 外，公司直销渠道还包括西南等区域的 KA 商超，尽管近年受社区 BC 超、团购等分流 影响，但在品牌红利与严苛考核下，预计未来能实现平稳增长。

其次，自 2013 年布局省外市场以来，公司充分让利于新市场、新渠道，即通过 大量资源投入成功打通全国多地 KA 渠道。但相较同业龙头，公司目前本埠市场占比 高， 其中 2022 年西部区域营收占比逾 40%，而南部区域仅占个位数，故公司整体仍 处于初步全国化阶段。近年，在行业品类变局催化下，公司顺势开启全渠道运作，尤 其加紧对省外流通、餐饮、食品工业等渠道的布局。具体来看，公司或通过匹配市场 的新品（如定位更低的零添加）、更高的渠道利润加速对新渠道、市场的渗透；同时， 公司在保证经销商体量稳定下持续招商（2021 年末-2023 年 H1，外埠市场经销商数 量增长近 75%，而西部区域增长约 26%）。因此，我们认为公司在品类变局、品牌红 利与渠道补能等作用下，有望加速建设薄弱市场，实现全国一盘棋。

5. 盈利预测

酱油类：首先，公司零添加品牌心智牢固，头道系列产品力强，酱油主业有望充 分受益零添加品类渗透率提升红利，而且前文测算得品类未来两年增长中枢超 20%； 其次，公司持续加强全渠道运作，深化全国化扩张。最后，30 万吨新产能逐步落地为 酱油主业扩张提供支撑。此外，公司零添加品类吨价更高，近年战略品类快速增长有 望带动吨价上行。预计 2023-25 年酱油销量增速为 35%/20%/18%，吨价增速分别为 0.3%/0.3%/0.3%，营收增速分别为 35.4%/20.4%/18.4%。

食醋类：公司食醋业务近年稳步快增，主要受益于品牌影响力提升带动自然动销、 渠道补能形成协同效应、中低端定位以及零添加品类红利。预计 2023-25 年食醋销量 增速为 21%/15%/13%，吨价增速分别为 0.38%/0.32%/0.32%，营收增速分别为 21.5%/15.4%/13.4%。 料酒类：料酒赛道仍具备渗透率提升空间，近年在多元烹饪、B 端扩容等催化下 持续扩容；而公司料酒业务同时充分受益于品牌影响力扩大与渠道协同效应释放。预 计 2023-25 年料酒销量增速为 26%/20%/18%，吨价增速分别为 0.3%/0.2%/0.2%，营收 增速分别为 26.4%/20.2%/18.2%。

毛利率方面：在短期需求回暖、长期健康化升级的背景下，公司产品结构有望不 断优化（零添加酱油占比持续提升）；同时成本端豆粕、包材等原料价格下行，有助 于公司毛利率改善。因此，预计 2023-25 年公司毛利率分别为 37.79%/38%/38.16%。 其中，酱油主要受益于产品结构改善与成本改善红利，预计 2023-25 年毛利率分别为 38.9%/39.1%/39.2%。

费用率方面：我们认为随着公司规模效应释放、品牌影响力提升以及股权支付费 用摊薄，整体费用率成逐步收窄趋势。其中，销售费用端或主要受益于品牌影响力扩 大带动品宣促销活动费效比提升。管理费用端，近两年受一次性的股权支付费用影响 较大，计提结束后有望迎来大幅改善。故预计 2023-25 年公司销售费用率分别为 12.33%/12.32%/12.26%，管理费用率分别为 4.29%/3.05%/2.58%。

 

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