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千禾味业研究报告：抢占身位领跑高端赛道，乘风破圈提振扩张动能。零添加领航员深耕基调赛道。公司始于上游焦糖色等食品添加剂，2001 年开始布局调味品业务并成功转型。16年成功上市后，公司进一步苦修内 功，包括推动品牌力跃迁、加速渠道裂变与扩产步伐等；期间，公司成功 把握住行业升级等机遇并实现稳步快增，16-22年营收CAGR为21%。后疫情 时代，公司一度面临需求疲软、渠道碎片化、原料价格攀升等困境，但在 22年添加剂舆情与龙头内部调整期间厚积薄发，最终实现业绩逆势高增。

酱油市场稳步扩容，健康属性凸显引领行业价值提升。近年，我国酱 油市场稳步扩容，2017-22年期间CAGR约7%；而从量价视角看，行业已经进 入价值提升驱动规模增长阶段。未来在刚需提质与品类升级共同推动下， 我们认为酱油业价格带有望复刻日本同业、长期向上发展。其中，零添加 酱油成为近年行业健康化升级的主线，预计未来两年增长中枢超20%。此外， 我国食醋行业已进入发展成熟期，近年在功能、场景多样化驱动下平稳扩 容；而料酒目前处于品类渗透期，前景广阔。

主业酱油引领、多品类共进，渠道补能加速全国化扩张。在动销、铺 货良性循环下，主业酱油有望实现较高的增长中枢，具体原因如下：1）零 添加品类渗透红利；2）品牌心智红利；3）渠道补能红利；4）品类扩充红 利。而在主业酱油引领下，品牌效应、渠道协同促进食醋等业务扩张，其 中料酒等具备更强的品类β红利，预计增长中枢高。最后从渠道角度，线 上持续攫取渠道扩张红利，线下通过渠道补能，加速全国化扩张步伐。