2026年千禾味业深度报告：大千世界，禾谷丰登

千禾味业：健康酱油倡导者，历经风雨重振旗鼓

千禾味业是一家聚焦“健康调味品”（干净配料定位）的调味品企业（主做品类包括：酱 油、醋、料酒、蚝油等）。2016 年上市后公司业务保持快速增长，2017 年至 2024 年营 业收入 CAGR 达 18.29%，同期归母净利润 CAGR 达 19.92%。2024 年 Q2 开始公司 产品（减少低端产品线）、渠道（商超景气承压、流通渠道拓展放缓）开始深度调整， 2024 年度收入规模同比下滑至 30.7 亿元，归母净利润达 5.14 亿元。

产品聚焦健康定位，区域从西部走向全国

“健康类”的酱油产品没有绝对的定义，一般来说主要包含：0 添加、减盐、有机等， 非口味改善型的升级产品。0 添加产品的工艺并无难点，千禾的核心优势在于保持 0 添 加的基础上，通过延长发酵时间，保持较好的产品口味（鲜度），实现产品差异化竞争。 千禾除了少部分产品（味极鲜、高鲜等，包装外观有明显区隔），主力产品线均有醒目的 黑金配色叠加“0”商标，反复强化消费者的视觉记忆，突出品牌定位。同时主销价格带 10~15 元，相较同档次竞品（多为其他品牌味极鲜、高鲜等酱油产品），兼具了健康和 美味。

千禾味业自 2010 年推出“头道原香”系列以来，开始主打“纯酿造、零添加”的产品 定位。公司主力产品自 2021 年开始大范围使用“千禾 0”商标，这也使其在 2025 年 Q1 一度陷于舆情争议，但随着市场监督管理的产品抽检合格无处罚，央视实地采访回 应质疑，品牌形象声誉持续修复。后续随着公司产品的包装迭代更新，突出干净配料的 产品定位，有望逐步修复品牌声誉与消费者信任。

早期收购四川吉恒，扎根西南地区。公司于 2012 年 2 月收购四川吉恒后，形成了西南 地区的现代渠道由公司直营，其他渠道和地区多通过经销商触达的销售模式，四川吉恒负责西南地区的 KA 超市、主要地方连锁超市等现代渠道的销售，其他经销商负责各自 区域和渠道内的销售。 渠道再拓宽，从区域性龙头向全国化布局迈进。2024 年度，公司西部以外区域收入占 比已达 63%。西部地区 2024 年度毛利率达 43.62%，领先全国。全国化布局中规模相 对领先的北部和东部毛利率亦较高，毛利率达 40%左右，中部、南部则相对较弱。

股权结构稳定，董事长定增强化绑定

伍氏家族控股，股权结构稳定。截至公司 2025 年 Q3，伍超群持股 40.76%，伍建勇（为 董事长侄子）持股 9.18%，伍学明（为董事长兄长）持股 0.79%，三人合计持股 50.73%， 治理结构稳定。 股权激励推行高目标，董事长定增强化绑定。2023 年初公司推行了新一期限制性股票 激励计划，拟授予包括董事、高管、中层管理人员及核心骨干在内的 73 名员工，但随 着公司 2024 年开启业务调整，2024~2025 年的增长目标较难实现。此外，2023 年 7 月公司完成定增（系董事长个人增持约 8 亿元，预计将于 2026 年的 7 月解禁），强化 董事长的个人绑定。

酱油行业：追寻结构性增量，格局逆势求变

行业进入成熟阶段，寻找结构性成长机会

成熟品类整体增长弱，量稳价弱。酱油行业零售规模约合 900 亿元，2016~2025 年 CAGR 约 4.1%；拆分量价，量增在近 3 年基本维持平稳略增（＜4%），而价增则在近 3 年持 续负增（2022 年价增较快主要系渠道变革导致 2021 年低基数，以及 2021Q4 行业集中 提价）。 2020 年之前，高价位酱油占比持续提升，近 3 年性价比趋势也影响到调味品。2020 年 之前，8 元/500ml 以上的酱油产品提升快于行业总体（包括味极鲜等功能型产品引领带 动结构优化），占比从 2015 年的 19%提升至 2020 年的 29%，近 3 年虽然 8 元以上产 品销售额占比进一步提升，但各价格带内部的降级均有发生（中低档产品规模平稳，量 升价跌），整体均价下行。

未来展望，酱油的升级路径依然聚焦健康、功能两大方向。健康型代表产品“0 添加” 酱油在 2022Q4 后受事件催化，也使得千禾在 2023 年的量价增长领先于龙头。而近 2 年来看，一方面相关舆情的扰动也使得消费者对品牌的选择，有一定的混淆和困惑，另 外消费性价比的趋势发生，调味品赛道竞争也呈现出提质（更优卖点）不提价（升级产 品的价格带维持 8~12 元）的新阶段特征。

品类整体β改善偏弱，产品、库存周期影响公司量价节奏。主要上市公司看，海天自 2022~2023 年连续调整（销量下滑，但得益于 2021Q4 的提价，2022 年酱油的销量降 幅有限），千禾大部分时候保持高于行业的量增，除了 2024 年 Q2 开始主动调结构，年 度量增首次低于海天和中炬，预计去年受舆情影响也将落后于海天。 近 3 年，消费性价比偏好导致均价提升停滞，掘金结构性增长机会。2020 年之前，受 结构快速提升的驱动，均价基本保持正增长。纵观酱油的产品升级的两大方向：健康型、 功能型——功能型产品的创新与餐饮景气息息相关（餐饮创新带来新口味、新需求的定 型和传播），缺乏新亮点；健康型代表产品“0 添加”酱油在 2022Q4 后受事件催化，使 得千禾在 2023 年的量价增长领先于龙头。2023 年以来，千禾在相关舆情的利好逐步归 于平淡，也使得消费者对品牌的选择出现困惑，另外消费对性价比的偏好凸显，调味品 赛道竞争也呈现出提质（更优卖点）不提价（主流价格带维持 8~12 元）的新阶段特征。 短期的价增受阻不改变中长期产品结构优化的方向，相较于功能型升级的迭代多变（且 产品形态趋于复调化），“健康”仍然是长期值得绑定的品牌定位。

基于日本对比，老龄化或开启量稳质升的阶段

日本从 1973 年开始人均酱油消费量就逐步减少，主要受到日本社会老龄化加速、人均 GDP 增速中枢下移，城镇化进程以及餐饮业增长放缓四大因素的影响。 1）从 1973 年开始，日本老龄化加速，老年人的饮食摄入减少，注重健康而追求清淡， 导致酱油用量减少。2）自 1975 年开始，城镇化率陷入 25 年的提升停滞，城镇居民消 费能力更强，且消费场景更多元（餐饮外食等）。3）1970~1990 年间人均 GDP 增速整 体放缓。 上述因素共振，导致日本的人均酱油使用量在后期下滑。但与此同时，人口老龄化等社 会因素导致居民对健康的关注度提升，酱油产品通过向着更健康、天然有机的产品定位 迭代，从而实现了价格（酱油类 CPI）的持续提升。

对照国内，从调味品下游需求看——餐饮、加工和家庭零售，纵使整体需求维持平稳， 但结构性需求（例如：加工端、居家的健康类产品）仍有潜在提升空间。

餐饮（约占行业销售额 50%，量价平稳）——随着我国城镇化率稳步提高，家庭单位小 型化与女性劳动参与率较高，将驱动外食化率提高。伴随连锁餐饮业进军下沉市场的策 略，酱油等调味品需求在低线市场仍有品牌化增长空间。 加工（约占行业销售额 20%，需求增加）——作为餐饮和家庭购买的前置环节，在餐饮 需求尚未达峰的背景下。我国或可参照日本 1990s 期间餐饮中食化率的提升，即外购便 当、零售店餐饮、休闲零食等应用场景的扩大。 家庭零售（约占行业销售额 30%，量稳质升）——虽然部分场景或转向中食（加工）、 外食（餐饮），但居家做饭仍然是追求健康、家人互动的必不可少的生活方式，功能更边 界（细分复调）、健康化（干净配料）等定位的调味品，有望驱动更高附加值，支撑家庭 零售端增长。

我们认为 2024-2030 年的国内酱油市场与 1980-1990 年的日本酱油市场或相似，5~10 年维度，人均消费量仍或有 10%提升空间。 酱油价格方面，我国 500ml 酱油零售价格约合 7-8 元。家庭端产品升级迭代的驱动下， 中长期看结构优化驱动高附加值产品增加。参照 1980-1990 日本各项经济环境下，酱油 CPI 仍有约 1%的 CAGR，我国酱油产品的价增有望匹配 CPI 的涨价能力（2024~2025 年相对承压后续重回价增通道）。

从“零添加”到清洁配料，对健康的定义走向明晰

调味品行业近年来掀起“零添加”潮流，相关新品数量及市场规模增长较快，龙头企业 加速布局，产品定义也走向明晰。自 2022 年 Q2 至 2024 年 Q4，“零添加”定位的调 味品种类快速增加，市场份额占比也实现较大提升，品类上也先从酱油逐步扩展至食醋、 料酒、火锅底料等，但相关宣称并未有严格、统一的定义，在 2025 年 3 月引发市场及 政策关注，明确从 2027 年 2 月起食品标签禁止使用“零添加”等一刀切的定位来宣传， 以避免误导消费者，对于清洁标签的定位更加趋于明晰，或将改变“零添加”产品泥沙 俱下的局面。 通过梳理调味品的相关政策变革，我们认为近年调味品监管由“安全底线”迈向“真实、 可核验”的新常态：从 2011 年标签通则到 2015 年的食安法，强化配料表名称真实标 注的要求；2017 年~2019 年对国民健康的宣导以“三减”为纲把重心转向营养导向； 2024 版添加剂标准明确“能不能加、加到哪类、加多少”的硬边界。2025 年形成收口： 新版标签通则与营养通则统一规则，明确不得以“零/无/不添加”等暗示性话术误导消 费者；配套《食品标识监督管理办法》给出执法尺度和过渡期；品类通则更新（如酱油） 推动真实原料、真实工艺与真实标识对齐。总体风向是压缩概念营销空间，回到可量化 指标与合规声称，以“标准+执法”闭环重建信任、引导理性选择。

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