立中集团研究报告：再生铝赋能业务链，锂电助力成长

投资分析

公司是再生铸造铝合金、中间合金、铝合金车轮三大细分行业领先企业，实现全产业链布局。 “双碳”背景下，公司三大主业需求持续向好，同时结合既有产业链优势布局锂电材料行业， 盈利增长前景可期。我们认为目前公司的盈利点可拆分为以下两部分：

一是三大主业产能扩张叠加产品结构升级，龙头地位持续巩固。一方面，公司三大主业 产能稳步扩张，在建项目将在 21-23 年逐步投产，带动公司盈利高速增长。另一方面， 公司三大主业产品结构持续升级，1）铸造铝合金：一是双碳背景下，公司再生铝业务 有望持续受政策利好，再生铝优势或更加凸显，且随着公司逐步加大废铝使用比例，有 望持续增厚利润。二是公司高端产品免热处理合金在新能源汽车一体压铸材料上具有先 发优势，且需求空间广阔，2025 年全球需求或达 155 万吨。2）铝合金车轮：公司积极 开发高端轻量化铝合金车轮，2021H1，公司新能源汽车铝合金车轮销售量同比增长 214%， 未来有望持续增长。3）中间合金：公司成功研发高端晶粒细化剂及航空航天级特种中间 合金，2021 年 1-9 月高端晶粒细化剂销量同比增长 52%、特种中间合金销量同比增长 196%，随着高端产品市场不断开拓，有望显著提升公司盈利水平。

二是公司布局锂电材料，有望成为第二增长曲线。一方面，锂电材料业务副产品能够合 成公司中间合金产品的关键原料无机氟化盐产品，保证公司关键原料的质量和供应保障， 起到优化材料结构的作用，充分发挥与既有产业链的协同效应。另一方面，新能源汽车产 业高景气下，预计六氟磷酸锂需求维持高速增长，21-25 年全球六氟磷酸锂需求 CAGR 或达 33.1%，公司借助多年来在新能源汽车和新材料领域的客户和资源积累，布局锂电材 料能够满足新能源汽车客户需求。此外，公司提前布局新型锂盐及钠离子电池材料技术储 备，利润贡献具有可持续性，锂电材料业务有望成为公司第二增长曲线。

不同于市场观点

不同于市场认知，我们认为目前应该逐步重视公司研发实力，及在双碳方向下的发展潜力。 公司区别于传统的铸造铝合金、铝合金车轮及中间合金制造商，在已有标准化产品的基础 上，公司更注重符合未来发展趋势的产品研发，包括再生铸造铝合金、免热处理合金、铝 灰渣资源化项目、高端轻量化铝合金车轮、高端晶粒细化剂、以及拟建的锂电材料项目等。 随着公司产品结构持续升级，公司与新能源汽车等产业链绑定持续加深，将充分享受双碳 背景下的时代发展红利，不仅能够带动公司盈利持续增长，同时能够在同业中占据先发优 势，巩固龙头地位。我们看好全产业链布局下的协同效应，以及面向未来发展方向的持续 技术创新优势，公司盈利高速增长可期。

专注主业30余年，契合碳中和时代需求

立中四通轻合金集团股份有限公司（以下简称“公司”、“立中集团”）创始于 1984 年，专 注“铝合金及铝合金的高端应用”主业 30 余年，主营再生铸造铝合金、铝合金车轮和功能 中间三大业务板块。2015 年，中间合金业务板块（四通新材）在创业板上市，后分别于 2018 年与 2020 年将车轮业务（立中车轮集团）、铸造铝合金业务（立中合金集团）并入上市公 司，实现三大业务板块全部上市，并于 2021 年 6 月更名为立中集团。

公司实控人为臧氏家族（臧永兴、臧娜、臧永建、臧亚坤、臧立国、臧永奕、臧永和、刘 霞、陈庆会共 9 人），直接持有公司 35.01%股权，并通过天津东安兄弟有限公司持有公司 36.95%股权，合计持有公司 71.96%股权。

公司三大业务板块均处行业领先地位，并新切入锂电材料领域

三大主业齐头并进、细分领域居领先地位，且于 2021 年新切入锂电材料领域。据公司 2020 年年报，公司现有功能中间合金新材料、铸造铝合金材料和铝合金车轮三大业务板块，且 均处于细分行业领先地位，2020 年公司铸造铝合金产量 74.5 万吨，国内市占率约 8.8%； 铝合金车轮产量 1373 只，国内市占率约 8.5%；功能中间合金产量 5.1 万吨，国内市占率 约 19.9%（2019 年数据）。此外，公司是行业内唯一一家拥有“熔炼设备研发制造→铸造 铝合金研发制造→功能中间合金研发制造→车轮模具研发制造→车轮产品设计、生产工艺 技术研究制造”全产业链的企业，龙头地位稳固。2021 年 7 月，公司发布公告（2021-094）， 计划切入锂电材料领域，主要产品为六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂等。

铸造铝合金：行业地位领先，有望持续增厚利润

公司是国内规模最大的再生铸造铝合金企业。2019 及 2020 年，公司铸造铝合金产量分别 为 71.48 万吨和 74.54 万吨，其中再生铝合金产量分别为 43.2 万吨和 46.16 万吨，占比分 别为 60%、62%。公司再生铝产量始终位于行业前列，2019 年市占率达 6.3%，排名行业 第一。客户主要面向汽车行业，从 2018 至 2020H1 收入占比始终在 95%以上，同时公司 积极开拓消费电子及 5G 通讯等领域，已间接供应华为、中兴通讯等通信电子设备商。

产能持续扩张，充分发挥规模与区位优势，维持行业领先地位。公司当前铸造铝合金产能 约 120 万吨/年，且扩产计划明确，当前在建项目投产后，我们预计公司产能有望在 2024 年达到 162 万吨。铸造铝合金行业属于资金密集型行业，需要较强的成本管控能力。公司 已在天津、河北、山东、广东等地建有现代化生产基地，并在江苏、武汉等地新建生产基 地，产能布局贴近客户或供应商，有望充分发挥规模与区位优势，维持行业领先地位。

资源渠道基础稳固，废铝资源供应有保障。从公司2019年成本构成来看，材料成本约占93%， 其中电解铝与废铝为主要原料，占比约为 80%；公司 2021 年 1-9 月废铝采购量约占铸造铝 合金产量的 63%。公司从事铸造铝合金三十余年，具备专业且多样化的废铝回收渠道。公司 于 2019 年 1 月成立了物资回收平台物易宝公司，享受税收优惠及政府补助；此外，公司充 分利用全球化再生铝回收资源，大力布局泰国和墨西哥等地再生铝回收和产业链建设。

公司自主研发的免热处理合金产品，有望带动公司盈利能力进一步提升。公司自主研发的 LDHM-02 免热处理合金，实现了汽车零部件在一体化、大尺寸、薄壁、结构复杂和热处理 易变形的新能源汽车结构件“铝代钢”材料的替代，打破了海外的产品垄断，同时采用了 低 Mo 技术，较国外同类材料价格更低。此外，公司还有针对 5G 领域的高导热合金，以及 针对电子封装材料的高硅铝合金。公司持续推进上述高端产品的市场推广和客户验证，有 望带动公司盈利能力进一步提升。

公司拥有河北省目前在建唯一铝灰资源化利用工程，具有卡位优势。《国家危险废物名录 （2021 年版）》在“HW48 有色金属采选和冶炼废物”中新加入了铝灰渣、盐渣和二次铝灰。 据 SMM，铝灰渣是电解铝或再生铝熔炼时的必然产物，由氧化铝、氮化铝、其他氧化物、氯 化物及铝构成。其中，电解铝环节产生约 1%的铝灰，铝材加工环节产生 3%-5%的铝灰，年 产量在 200 万吨以上（2019 年数据）。铝灰渣处理是当前行业难题，公司投资成立了河北三 益再生资源利用有限公司，是河北省目前在建的唯一铝灰资源化利用工程，规划产能 10 万 吨，其中一期 8 万吨产能于 2021 年下半年投产，具有卡位优势，有望从中受益。（报告来源：未来智库）

铝合金车轮：产能稳步扩张，高端产品有望带动盈利能力持续提升

规模位居行业前列，客户涵盖全球知名品牌。公司现有铝合金车轮产能 1800 万只/年，2019 及 2020 年产量分别为 1659、1373 万只，2020 年主要受疫情影响产量下滑较大，国内市 占率约为 8.5%，规模位居行业前列。公司在中国、泰国、美国、韩国和墨西哥拥有 19 家 子公司，拥有全球化的生产和销售基地，客户涵盖 BBA 等全球知名汽车品牌。公司加大泰 国产能布局，“260 万只轻量化铸旋铝合金车轮项目”新增实施主体为子公司新泰车轮，并 预计于 2021 年底达到预定可使用状态。全球化布局有助于提高公司盈利和抗风险能力。

扩产计划明确，铝合金车轮产能稳步扩张。目前公司仍有较多在建项目，包括“400 万只 轻量化铸旋铝合金车轮”项目（拆分为 260 万吨、140 万吨两个项目），“80 万只重载卡车 客车用液态模锻高强韧轻量化铝合金车轮”项目等，预计 2024 年公司可形成产能 2745 万 只/年，较 2020 年产能规模扩张 52.5%，年化增速达 11%。

发力高端轻量化车轮，有望带动公司盈利能力持续提升。公司以“轻合金新材料和汽车轻 量化零部件全球供应商”为市场定位，致力于高端铝合金车轮轻量化，在乘用车与商用车 领域均有布局。新能源汽车方面，目前已经量产和开发多款新能源汽车铝合金车轮项目， 与全球众多头部新能源车企建立合作。公司于 2018 年获得宝马 IX3 电动车独家供货权，同 时公司已成为蔚来、威马、小鹏等多家新兴造车企业供应商，并成功切入特斯拉供应链。 2021H1，公司新能源汽车铝合金车轮销售量同比增长 214%。商用车方面，公司抓住中国 超载治理和载重车轻量化发展机会，快速建立公司卡巴轮产品在中国市场的领军企业位置。

中间合金：规模及研发实力领先，龙头地位稳固

公司是全球最大的铝基中间合金生产企业。公司通过海外并购及自主研发，积极推动产品 技术升级和产业整合，部分产品在技术指标上已达到国际领先水平，取得了较高市场份额， 实现了部分进口高端产品的替代，已成为全球功能中间合金行业中规模最大、产品种类齐 全的企业之一。

产能持续扩张，龙头地位稳固。公司现有产能 7 万吨，有两个重点项目，一是 2.5 万吨高 端精粒细化剂项目，据公司 21 年中报，该项目已建设完成，正加快设备安装调试，并将投 产运营；二是 5 万吨铝基稀土中间合金项目，计划一期 2 万吨产能于 2021 年下半年建成， 二期 1 万吨产能于 2022 年上半年建成，三期 2 万吨产能于 2023 年底建成。当前项目达产 后，公司中间合金产能将扩大到 14.5 万吨，规模有望持续保持领先。

公司研发实力领先，高端产品有望放量。据公司 21 年半年报，公司持续推进高端产品研发 和推广：高端晶粒细化剂可以达到比标准晶粒细化剂产品低 70%的添加率，满足了高端铝 材关于提高产品质量和降低生产成本的市场需求；航空航天级特种中间合金产品，目前已 成功应用于航空航天发动机排气塞、喷嘴构件、起落架、制动盘和紧固件等，满足了航空 航天级钛合金和高温合金对中间合金的高品质要求，实现了部分高品质中间合金的国产化。 据公司公告，2021 年 1-9 月，高端晶粒细化剂产品销量同比增长 52.1%，营收同比增长 79.8%。航空航天级特种中间合金产品销量同比增长 195.8%，营收同比增长 200.0%。

锂电材料：结合既有产业链优势，有望成为第二增长曲线

积极顺应新能源趋势，布局锂电材料领域。据公司公告（2021-094），公司拟投资 12 亿元 人民币建设新能源锂电新材料项目，主要产品六氟磷酸锂及双氟磺酰亚胺锂主要用于锂电 池电解液的生产。一期项目六氟磷酸锂规划产能 1 万吨，建设期 2021 年 11 月至 2023 年 3 月；二期项目规划产能 8000 吨，建设期为 2023 年 4 月至 2024 年 8 月。

氟化盐可作为现有中间合金业务的关键原材料，产业链优势凸显。公司布局锂电新材料项 目，一方面项目副产品能够合成中间合金关键原料无机氟化盐产品，保证公司关键原料的 质量和供应保障，起到优化材料结构的作用；另一方面，六氟磷酸锂能够缓解新能源汽车 客户材料供应短缺问题，公司可以借助在新能源汽车客户等方面的渠道优势，为新业务赋 能，充分发挥公司全产业链布局的优势。

提前布局新型锂盐，有望成为第二增长曲线。双氟磺酰亚胺锂相对于六氟磷酸锂，在热稳 定性、水解稳定性、电导率等方面均有优势，能够极大提升电池循环寿命及性能。但由于 目前制备纯度较差、成本更高、腐蚀性未完全克服，目前主要与六氟磷酸锂混用。在《节 能与新能源汽车技术路线图 2.0》中，对我国纯电动车电池能量密度提出了更高要求，新型 锂盐渗透率有望持续提高。此外，氟化钠（电子级）将作为钠离子电池材料端的技术储配， 钠离子电池在储能领域应用空间同样广阔。公司多元化的产业布局及新型锂盐技术储备， 有望成为第二增长曲线。

2020 年整体上市，21 年前三季度业绩短期承压

铸造铝合金业务营收贡献最高，铝合金车轮业务贡献最多毛利。分业务来看，据公司 21 年 半年报，21H1，公司三大业务板块分别营业收入占比分别为 59%、28%、7%，铸造铝合 金业务贡献最多；毛利润方面，铝合金车轮则贡献主要毛利，21H1 占比达 47%。两者之间 差异，主要由于毛利率差异，21H1，铸造铝合金毛利率为 5.8%，而铝合金车轮毛利率达 16.6%。分地区来看方面，公司海外营收占比约为 20%，近几年有所下滑。

盈利能力方面，从毛利率来看，铸造铝合金毛利率较低但比较稳定，在 6%左右。铝合金车 轮毛利率 2019 年以来有所下降，其中 2020 年受新冠疫情影响，汽车市场表现平淡拖累铝 合金车轮业务，2021 年以来主要受材料成本上涨影响。中间合金毛利率较高，且近年来持 续提升，其中高端晶粒细化剂毛利率可达 40%，且处于逐步放量过程中。随着公司各项业 务产品结构持续升级，预计公司盈利能力可持续提升。

20 年产业链业务实现整体上市，21 年前三季度归母净利同比增 16%。据公司 2018 年、2020 年年报，18、20 年公司分别完成对立中股份（铝合金车轮）、立中合金（铸造铝合金）的 股权收购，自此公司形成了三大主业整体上市。公司 18、20 年营业收入阶梯式增长，主要 因资产并购，2020 年达到 134 亿元；21Q3 实现较好增长，同比增速达 62%，除了铝价上 涨外，还因公司自身规模扩张。归母净利方面，2020 年可比口径下同比降 28%，主要因铝 合金车轮业务出口业务占比较高，疫情影响较为明显；21 年前三季度同比增长 16%，表现 弱于营收增长，主因三季度受原材料价格波动影响，业绩有所承压。

费用方面，从期间费用率角度出发，公司 18、20 年两次资产收购划分出较为明显界限，16-17 年在 4-5%左右，18-19 年在 12-13%左右，20、21H1 重回 6-7%左右，主因各业务期间费 用有所差异，铝合金车轮业务期间费用率更高。分项来看，20 年、21 年前三季度，四项费 用率均保持相对平稳。

资产结构方面，受到资产收购及扩产影响，20 年完成主业上市后，资产负债率维持在 60% 左右，相对较高。公司当前在投项目较多，主要资金来源为定增及金融机构贷款。目前公 司铸造铝合金项目均通过子公司展开，部分项目所需资金如武汉隆达铝业通过上市公司定 增募集。铝合金车轮项目中，80 万只重载卡车客车用液态模锻高强韧轻量化铝合金车轮和 60 万只稀土铝合金商用车轮的资金来源为金融机构贷款，合计约 3.8 亿元，400 万只轻量 化铸旋铝合金车轮使用定增募集资金，接近 9.6 亿元。中间合金项目中，2.5 万吨高端精粒 项目预计投资近 1 亿元，资金来源为金融机构贷款。截至 21Q3 末，公司账面货币资金 17 亿元，资产负债率 60%，资金较为充裕。

现金流方面，16-20 年公司经营现金流净额始终为正，且 18-19 年以来现金流质量较高，经 营现金流净额与净利润比值均在 100%以上，20 年略有下滑。分红方面，公司自 15 年上市 以来，期末未分配利润均为正，18-20 年分红比例相对稳定。

汽车&铝合金车轮：新能源汽车高速发展，需求复苏可期

汽车行业：行业低点已过，新能源汽车发力，需求有望恢复增长

行业低点已过，需求恢复可期。汽车行业是公司铸造铝合金及铝合金车轮的重要下游行业。 根据华泰汽车团队《电动化智能化提速，自主崛起正当时》（2021.11.11），2018-2021 年受 汽车购置税优惠政策退出、GDP 增速下行、中美贸易摩擦加剧和新冠疫情冲击等因素拖累， 出现连续三年销量下滑。随着负面因素的消除，中国乃至全球需求仍处复苏周期。值得期 待的是，在未来几年，我国汽车人均保有量较发达国家仍有较大差距，随着我国经济发展 水平不断提升，未来将持续释放购买需求；同时，汽车电力化趋势不可逆转，新能源汽车 发展空间巨大。

预计 2021-2023 年中国汽车产量同比增速分别为 3%/5%/3%，其中乘用车产量同比增速分 别为 8%/8%/4%，是未来增长主要驱动力，商用车产量同比增速分别为-15%/-10%/-5%， 主要受基数较高影响，未来几年或有所下滑，但下滑幅度相对温和。此外，新能源汽车需 求更加旺盛，根据国家新能源汽车发展规划中提到的 2025 年渗透率达到 20%以上推算， 预计 2025 年新能源乘用车产量有望达到 899 万辆。

铝合金车轮：铝合金车轮：“铝代钢”趋势下，需求稳步增长

铝合金车轮将逐步替代钢制车轮。随着汽车工业的飞速发展，人们对车辆安全、环保、节 能的要求日趋严格，铝合金车轮以其安全、节能、美观、舒适等特点，逐步取代了钢制车 轮。乘用车方面，新能源汽车轻量化需求强烈，带来广阔轻量化铝合金车轮发展前景；商 用车方面，中国超载治理与载重车轻量化同样带来车轮“铝代钢”发展机会。据智研咨询， 2016 年我国铝合金车轮装车率约为 70%，品种和数量都在不断增加，覆盖了从轿车到客车 和卡车的所有车型。铝合金车轮逐步代替传统钢轮的趋势已越来越明显，铝合金车轮市场 的发展前景将更加广阔。

铝合金车轮市场可分为整车配套市场（OEM）及售后服务市场（AM）。OEM 市场是在专 业化分工背景下产生的，汽车整车制造商由传统的纵向经营、追求大而全的生产模式转向 以开发整车项目为主的专业化生产模式，在扩大生产规模的同时，逐渐降低了汽车零部件 的自制率，实行精益化生产模式。AM 市场是随着汽车消费的不断增长、消费者对汽车及 零部件的保养和维护意识的不断增强、以及消费者个性化追求的不断高涨而发展起来。AM 市场中，汽车零部件行业的用户是已拥有汽车的消费者，属于零售市场，产品主要通过专 业零售店、连锁店、专卖店以及改装厂等形式销售给消费者。

国内铝合金车轮市场需求 2025 年将达到 2.51 亿只，2020-2025 年 CAGR 约为 6.0%。铝 合金车轮市场需求量与汽车需求量和汽车保有量相关。在 OEM 市场，汽车产量决定了相配 套的铝合金车轮的市场需求，在车轮“铝代钢”趋势下，我们假设铝合金车轮装配率从 2020 年的 80%逐步提升至 2025 年的 85%；在 AM 市场，铝合金车轮需求量与汽车保有量特别 是乘用车保有量相关，由于铝车轮损坏率很低，同时考虑到部分改装车有更换车轮的需求， 我们按照汽车保有量的 80%确定乘用车保有量（根据近 5 年我国乘用车产量占比确定），国 内 AM 市场铝合金车轮更换率按照 2.5%的行业经验值进行测算。我们预计 2025 年中国乘 用车产量和保有量分别为 2591 万辆和 3.08 亿辆，对应铝合金车轮需求量为 1.41 亿只，考 虑出口需求按 5%速度增长，2025 年国内铝合金车轮市场需求或达 2.51 亿只，21-25 年 CAGR 约为 6.0%。（报告来源：未来智库）

铸造铝合金：需求稳定增长，再生铝合金更优

需求侧：受益于汽车轻量化，铸造铝合金需求有望持续增长

汽车轻量化是节能减排的主要技术路线，铝合金是轻量化突破点。美国铝业协会数据显示， 汽油乘用车减重 10%可以减少 3.3%的油耗；而铝合金因其较低的密度和优质的性能比重， 在大幅降低车身重量同时，兼具突出的安全性能。汽车用铝普及较早的是车轮、气缸盖、 气缸体、曲轴箱等部件，一般是用铸造铝合金制成，在节能减排的压力之下，近年来汽车 轻量化快速发展，用铝量扩展到覆盖件、全铝车身等部件。据 Duckerfrontier 数据，北美轻 型汽车单车含铝量（轻型汽车一般是指重量低于 3.5 吨的乘用车和轻型商用车，占全球汽车 产量的 95%左右）从 1975 年的 38.1kg 上升到 2020 的 208.2kg，年复合增长率超 3.5%。

铸造件是汽车用铝中占比最高的部分。铝合金可分为变形、铸造等，其中变形铝合金是将 合金配料熔铸成坯锭，通过轧制、挤压、锻造等制成塑性加工品，变形材通常质量更好， 常用于汽车结构件等部位；铸造铝合金是将配料熔炼后用熔模和压铸法等直接铸成各种零 部件的毛坯，铸造材可加工形状复杂，适用性更广，常用于汽车零部件、轮毂等部位。据 Duckerfrointier 数据，2020 年北美轻型汽车中铸造件占比约为 65%，但变形铝材或是未来 汽车用铝主要增量部分，预计未来单车用铸造铝合金重量保持上涨，但整体占比有所下降。

我国单车用铝量仍有较大提升空间。根据 CM Group 对中国汽车单车用铝量的调研，2020 年乘用车单车用铝量为 138.6kg，其中燃油车、纯电动车、混动车单车用量分别为 136.4kg、 157.9kg 和 198.1kg；商用车单车用铝量为 122.6kg。而根据《节能与新能源汽车技术路线 图》中提出的目标，到 2025 年，我国汽车单车用铝量要达到 250kg。

新能源汽车快速增长或进一步扩大铸造铝合金市场需求，预计 20-25 年汽车用铸造铝合金 需求年均增速为 8.1%。续航问题一直是制约新能源汽车发展的瓶颈，轻量化是新能源汽车 节能、降耗、增加续航里程的重要技术路径之一。据 2020 新能源汽车轻量化国际论坛，新 能源汽车每减重 10%,续航里程可提升 5%-6%。以蔚来汽车为例，蔚来汽车 ES6 车型采用 全铝车身架构，白车身铝合金应用率超过 90%，整体车身重量低于 350 千克，而新车型 ES8 铝合金使用比例更是高达 96.4%。据 CM Group 预计，2025 年中国新能源汽车单车 用铝量将达到 230kg。参考 CM Group、智研咨询等单车用铝量数据，我们测算 2025 年汽 车用铸造铝合金需求量约为 344 万吨，21-25 年 CAGR 约为 8.1%。

铝合金新材料：一体压铸趋势明朗，免热处理合金需求前景广阔

特斯拉示范作用，引领车身制造技术变革。一体压铸工艺由特斯拉率先提出，并在 2020 年 应用于生产 Model Y 车型的后底板，将原先焊接工艺所需的 70 多个钢制零件减少为 2 个铝 铸件。相对于传统的“冲压+焊接”工艺，使用铝合金一体压铸制造技术能够显著减轻车身 重量（提升续航）、减少制造时间、降低生产成本、节约工厂用地面积。经过一年的发展， 一体压铸应用范围已拓展至前底板和电池壳体，并计划应用于其他部件及车型，在特斯拉 的示范作用引领下，造车新势力及传统车企有望跟进，引领车身制造技术变革。

一体压铸趋势明朗，多家汽车加工企业引进大型压铸设备。由大型压铸机组成的压铸单元 是实现一体压铸的必备设备。过去汽车行业的压铸设备通常规格在 1000-4000 吨（压铸关 闭力），而大尺寸零件一体压铸所需规格更高，需要 6000-8000 吨。从当前趋势来看，已有 多家汽车加工企业引进大型压铸设备。据文灿股份 2021 年半年报，公司客户涵盖特斯拉、 蔚来、小鹏、理想等造车新势力，与力劲科技签订《战略合作协议》采购大型压铸机，并 且已获得某客户大型一体化车身结构件后底板产品项目定点，一体压铸趋势明朗。

一体压铸对材料要求较高，催生免热处理合金需求。热处理是通过改变工件表面或内部的 显微结构来达到所需要的力学性能、物理性能或化学性能的工艺。传统铝合金冲压件，可 以进行热处理以满足性能要求，而一体压铸结构件不做变形，不能进行热处理。因此为满 足机械性能要求，不仅对压铸设备及技术有较高要求，还对铝合金材料提出了较高要求， 催生了免热处理合金的需求。

特斯拉于 2016 年聘请了合金专家查尔斯·柯伊曼，并主导研发了不需要热处理的高强度合 金材料，实现了 Model Y 后底板一体压铸。目前国内拥有免热处理合金生产能力的企业较 少，立中集团在 2021 年半年报中披露公司成功研发免热处理合金材料，已取得专利证书， 并打破国外技术垄断；蔚来于 2021 年 10 月 18 日宣布成功研发出可用于大型压铸件的免 热处理材料，并将用于蔚来第二代平台车型。

免热处理合金需求前景旷阔，市场前景旷阔。产量方面，根据 OICA 数据，近年来发达国 家汽车市场逐渐趋于饱和，全球汽车产量增速放缓，我们预计 21-25 年全球乘用车产量复 合增速为 3%，2025 年全球乘用车产量或达 6473 万辆；免热处理合金方面，特斯拉一体压 铸后底板重量约为 66kg，且有望应用至更多部位。在 30%渗透率，单车用量 80kg 假设下， 我们测算到 2025 年免热处理合金需求量约为 155 万吨。

供给侧：“双碳”背景下，看好再生铝将步入量价齐升发展阶段

铝行业碳达峰是重中之重，再生铝发展方向明确。根据有色金属工业协会，2020 年我国有 色金属行业二氧化碳排放量约 6.6 亿吨，占全国总排放量的 4.7%，铝工业二氧化碳排放量 约 5.5 亿吨，占有色金属行业的 83%，其中电解铝碳排放量 4.2 亿吨，是主要排放来源。 10 月 26 日国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案》中提出，要巩固化解电解铝过剩产 能成果、推进清洁能源替代、提高再生有色金属产量，供给结构转型是未来发展核心逻辑。

预计电解铝产能增量空间有限，再生铝扩张大势所趋。2017 年，国家发改委在《清理整顿 电解铝行业违法违规项目行动工作方案》中明确划定电解铝行业产能天花板在 4400-4500 万吨。据阿拉丁数据，2021 年 10 月我国电解铝总产能达到 4283 万吨，增量空间已有限。 此外从单吨排放来看，每吨火电铝碳排放量超过 20 吨，再生铝仅为 0.6 吨，减排优势明显。 2019 年出台的《产业结构调整指导目录》已明确将再生金属利用列入鼓励类行业。再生铝 或成为未来供给端主要增量。

国内废铝保有量不断增长，为再生铝发展提供支撑。2006 年以来我国精炼铝消费量保持持 续增长，2015 年已突破 3000 万吨。根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本 世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在 15 年-18 年，2020 年后，本世纪初消费的铝产品开 始进入报废期，中国将成为废铝资源大国，我国废铝保有量将迅速增加。

看好再生铝行业进入量价齐升高景气阶段。产量方面，随着我国经济高速发展，我国铝制 品存量规模不断积累叠加国内废铝回收体系不断完善，废铝资源将为再生铝产量增长提供 有力支撑，参考 IAI 铝循环模型，我们测算中国再生铝产量到 2030 年复合增速或达 8.2%。 利润方面，从历史数据看，再生铝产品价格随铝价同向波动，且废铝价差与电解铝价格呈 现一定正相关性。在电解铝产能释放受限背景下，我们预计 2025 年前全球铝材供需将维持 紧平衡，因此我们判断未来铝价或维持高位且有进一步增长潜力，再生铝企业盈利有保障。 因此我们看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。

中间合金：铝合金深加工需求带动中间合金市场规模持续提升

中间合金是合金深加工不可或缺的“工业增强剂”。中间合金是指由一种金属做基体，与 其他金属（包括过渡族元素和稀土）或非金属通过热熔和/或化学反应生成的具有特定功能 的合金新材料。中间合金在不同的领域作为关键的基础性材料，单独或共同发挥作用，不 仅能够大幅提高金属综合性能，扩大金属的应用领域，还能降低制造成本，并为新型金属 材料的研发提供技术支持。其添加量虽然只有 0.2%左右，但可以对产品质量造成 100%影 响。其中，铝基中间合金是以铝为基体的中间合金，需求及应用领域最广泛，按照功能不 同可分为晶粒细化类、金相变质类、金属净化类和元素添加类。

铝合金深加工需求旺盛，中间合金空间广阔。伴随着我国国民经济的发展，铝加工业快速 发展，生产和消费进入高速增长期。在“以铝代钢、以铝替木、以铝节铜”等产业政策趋 势下，我们预计 2021-2025 年铝材产量 CAGR 约为 6.6%（2012-2020 年 CAGR 约为 8.2%）， 仍将维持较高增长。同时，随着铝加工产业结构调整，近年来航天航空、高端装备制造、 船舶、汽车等产业市场繁荣，对铝材的要求越来越高，铝材深加工市场规模将持续扩大， 铝基中间合金用量占比持续提升。我们预计到 2025 年铝基中间合金产量或达 50.5 万吨， 21-25 年 CAGR 约为 8.0%。

锂电材料：新能源汽车行业景气高涨，六氟磷酸锂供不应求

碳中和背景下发展方向明确，新能源汽车景气度持续高位。2020 年 11 月，国务院印发了 《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，明确了我国新能源汽车产业的重点发展方向。 随着补贴等相关政策的出台，及新能源汽车质量的不断提升，消费者接纳程度大幅提高， 新能源汽车景气度持续高位。根据中国汽车工业协会数据，2021 年 1-10 月，新能源乘用 车销量 241.3 万辆，同比增长 189%。下游旺盛需求拉动下，动力电池装机量也持续增长。

六氟磷酸锂是应用最广泛的电解液溶质，进入壁垒较高，扩产周期长。六氟磷酸锂对纯度 要求极高，生产工艺要求严格，同时由于氟化氢具有强腐蚀性、易燃易爆，因此对环保污 染控制及生产安全性等均有较高要求，行业进入壁垒较高。此外，六氟磷酸锂扩产周期通 常需要 1.5-2 年，环保审批、生产设备定制、产能释放及客户认证是限制产能扩张的主要因 素，加重了六氟磷酸锂的周期性特征。20 年年初以来，受新能源车景气上行，六氟磷酸锂 实际消费量快速走高，产品供不应求，价格、毛利也同步大幅上行。

动力电池驱动锂电池需求高速增长，预计 21-25 年六氟磷酸锂需求 CAGR 达 33.1%。需求 方面，EVTank 预计全球锂电池需求将从 2020 年的 294.5GWh 提升至 2025 年的 1196.8GWh，复合增速 32.4%，其中动力电池为主要增量。根据电池容量计算，1GWh 三 元电池电解液需求约为 1000 吨，1GWh 磷酸铁锂电解液需求约为 1400 吨，我们假设 21-25 年三元与磷酸铁锂电池装机量为 1：1，储能电池与其他锂电池占比较小，假设单位电解液 需求量与动力电池相同。据天赐材料 21 年 7 月于投资者关系平台披露，1 吨固态六氟磷酸 锂可配套 8 吨电解液。我们测算 25 年六氟磷酸锂需求 17.95 万吨，21-25 年 CAGR 约为 33.1%。

国内企业扩产积极，预计 2023 年供不应求局面将有所缓解。供给方面，当前主要生产企业 扩产力度加大，主要产能将在 2023 年开始投产。我们预计 2023 年六氟磷酸锂供不应求局 面将有所缓解，龙头企业在产品质量及销售渠道上更有优势，行业集中度有望提升。（报告来源：未来智库）

盈利预测

销量方面，1）铸造铝合金：考虑公司目前在建项目投产进度，我们预计 21-23 年铝合金销 量为 90、105、120 万吨。2）铝合金车轮：考虑下游需求逐步恢复且公司产能持续扩张， 我们预计公司铝合金车轮销量每年增长约 10%，21-23 年铝合金车轮销量为 1600、1760、 1936 万只。3）中间合金：考虑公司在建项目产能逐步释放，预计 21-23 年中间合金产量 为 8.5、11.0、13.5 万吨，扣除公司 21-23 年自用部分 2.3、2.7、3.1 万吨（随铸造铝合金 产量同比提升），我们预计 21-23 年中间合金销量为 6.2、8.3、10.3 万吨。4）锂电池材料： 考虑公司锂电材料项目投产进度，我们预计 23 年六氟磷酸锂销量为 3000 吨。

价格方面，1）铸造铝合金：公司是较为稳定的加工费模式，且未来铝供应紧张预期下加工 费或略有提高，同时高端产品需求前景广阔，我们预计公司 21-23 年铸造铝合金平均售价 为 1.79、1.89、1.91 万元/吨。2）铝合金车车轮：考虑公司高端轻量化车轮占比持续提升， 我们预计公司 21-23 年铝合金车轮平均售价为 315、325、330 元/只。3）中间合金：考虑 公司毛利率较高的特种中间合金等产品产能逐步释放，我们预计 21-23 年公司中间合金平 均售价为 1.98、2.16、2.27 万元/吨。4）锂电池材料：考虑行业扩产较为积极，六氟磷酸 锂供不应求情况或略有缓解，我们预计 23 年六氟磷酸锂价格回落至 15 万元/吨。

成本方面，1）铸造铝合金：公司主要原料为原铝及废铝，价格均与原铝挂钩。我们认为 2025 年前全球铝材供需将维持紧平衡，看好铝价维持高位，假设 21-23 年原铝价格分别为 1.73、 1.77、1.77 万元/吨，平均废铝价格分别为 1.60、1.64、1.64 万元/吨。2）铝合金车轮：受 铝价等成本上涨，预计公司 21-23 年铝合金车轮单位成本为 255、263、265 元/只。3）中 间合金：考虑成本增长及锂电材料业务协同，我们预计公司 21-23 年中间合金单位成本为 1.5、1.58、1.61 万元/吨。4）锂电材料：参考六氟磷酸锂历史表现，我们预计 23 年六氟 磷酸锂成本随价格回落至 12 万元/吨。

费用方面，公司生产经营稳定，考虑公司费用率整体保持稳定，假设 21-23 年管理费用率 均为 2.0%；销售费用率由于运费调整至成本中，其余部分保持稳定，假设 21-23 年销售费 用率均为 1.2%；公司重视研发投入，假设 21-23 年研发费用率均为 2.75%（较 2020 年 2.53% 略有提升）；财务费用率根据公司现金、债务等勾稽计算，考虑公司资产负债率相对稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）