中美银行业务模式和公司治理比较研究

序言

公司经营通俗地讲就是“出钱、找人、做事”，因此融资能力、公司治理和业务 模式是分析公司的三个重要因素，本文重点关注后两个因素。近年来，我国监 管部门高度关注国内银行业金融机构的公司治理和业务模式问题，因为此前公 司治理缺陷（体现为大股东掏空、内部人控制等）、业务模式“扎堆”（体现为 恶性竞争、过度信贷等）成为了很多风险的根源。

公司治理是所有权与经营权分离后的一个本质问题，主要解决的是公司所有者 （股东）对管理层的激励、约束。最完美的效果，是达到让具体经营管理者“感 觉是在用自己的钱放贷款，赚了钱是自己的，亏了钱也是自己的”。即实施一种 激励相容的制度，让管理层的行为符合股东的利益。现代公司治理并没有完美 答案，各国公司治理模式均在不断演变过程中。

而业务模式是指公司在战略定位和具体展业上的方式选择问题，包括战略上做 什么、战术上怎么做等具体问题。一家公司应该结合自身优劣势合理选择业务 模式，以便形成差异化竞争，实现长期经营目标。对于商业银行这种大型企业 来说，中途调整战略方向是相对困难的，因此业务模式选择需要非常慎重。而 一旦长期专注于某项业务后并付诸努力之后，便会形成先发优势。

本报告聚焦于美国银行业的公司治理和业务模式，以便在对比中寻找参考借鉴 之处。我们分析后发现，在公司治理相近的情况下，业务模式在一定时期内更 为重要，会成为我们分析的重点。

两家美国样本银行概况

富国银行和花旗集团是大众熟知的两家美国大型银行，但二者在历史上的业绩 表现和股价表现大相径庭，尤其是金融危机期间。我们通过对两者业务模式和 公司治理的对比，以期增加我们对这两个影响因素的认识。我们选用的样本区 间为 1998~2007 年，即次贷危机前十年。后文中为了更直观地感受趋势，部分 指标可能会选取样本区间外的数据进行展示。

两家银行的历史盈利能力和股价走势

从历史 ROE 来看，富国银行在 1998~2001 年之间盈利能力不如花旗集团， 2002~2006 年两者大致相当，2007 年次贷危机之后则远超花旗集团，而且金 融危机期间富国银行仍保持了正利润，但花旗集团却大幅亏损。

两者的股价表现也与业绩相匹配。如果投资者在 1998 年初买入富国银行，则 在 2001 年之前卖出获得的回报率不如花旗集团，2002~2006 年之间卖出所得 大致相当，2007 年及之后卖出就差很远了。

不过剔除杠杆因素，单从 ROA 来看，花旗集团的盈利能力则始终不如富国银行。

富国银行的历史沿革

Henry Wells 和 William Fargo 于 1852 年在旧金山共同创立了富国公司，提供 银行和快递服务。那时正是加州淘金热，富国公司的主要业务是购买黄金、提 供银行汇票（银行业务）和运送黄金及其他贵重物品（快递业务）。

1905 年，富国公司的银行业务和快递业务分家。分离出来的富国银行（并购导 致其全称不断变化，我们统称“富国银行”）成为一家位于加州的区域性银行， 分离出来的富国快递发展成美国四大快递公司之一。在接下来的 90 年里，受单 一银行制约束，富国银行发展缓慢。随着管制放松，富国银行从 1970 年代开 始通过子公司跨州运营。

1995 年以来，富国银行进行了一百多次合并与收购，发展成为一家全国性大型 银行，其中最重要是三起：1996 年与第一州际银行合并，1998 年与西北银行 合并，2008 年与美联银行合并。

我们选取的样本区间为 1998~2007 年，即富国银行与西北银行合并之后、与美 联银行合并之前。

花旗集团的历史沿革

花旗集团的历史比富国银行更悠久。其前身是 1812 年成立的 City Bank of New York；1865年该行转变为国立银行，并更名为National City Bank of New York。 其早期以服务大企业客户为主，也随着这些客户的需求而进行了全球扩张， 1930 年的时候就已经在全球 24 个国家开展业务。不过公司到 1920 年代才开 始拓展零售业务。

1955 年，National City Bank of New York 与 First National Bank 合并，更名 为 First National City Bank of New York，1962 年将名称缩减为 First National City Bank。公司在 1970 年代进行了重组，银行的股东成立了一家名为 First National City Corporation 的控股公司，First National City Bank 则变为控股公 司的全资子公司。1974 年，控股公司更名为 Citicorp，下属的银行则更名为 Citibank。1970 年代，Citicorp 将业务重点从对公转向零售。

1998 年，Citicorp 与 Travelers Group（以保险和投行业务为主的综合性金融集 团）合并，新公司从两家公司中各取一部分，命名为 Citigroup，即花旗集团。 不过在 2002 年和 2005 年，花旗集团又分两次将 Travelers 相关的保险业务剥 离了。

我们选取的样本区间为 1998~2007 年，即 Citicorp 与 Travelers Group 合并之 后、金融危机之前。

公司治理差异性不大

公司治理的内容

跟美国很多大型上市公司一样，富国银行与花旗集团都是股权极度分散的公司， 无控股股东，公司由职业经理人团队负责经营。因此，我们不再关注其股东情 况，而主要关注两方面：一是样本区间内董事会和主要管理层的情况；二是董 事和高管的考核激励机制。

1998~2007 年间两家公司的董事会和管理层

两家公司的董事会

富国银行的董事会成员比较稳定，有不少董事任职时间超过十年。其董事会成 员绝大多数都是独立董事。

花旗银行董事会成员比富国银行变动频率大一些，但大部分也都比较稳定。其 董事会成员绝大多数也都是独立董事。此外，美国前总统福特（Gerald R. Ford） 曾长期担任花旗集团名誉董事。

两家公司的 CEO 和行长

两家公司的管理层人数都比较多，我们重点关注 CEO 和行长，尤其是 CEO。 富国银行的 CEO 和行长非常稳定。富国银行在 1998-2007 年之间仅经历了两 任 CEO（Richard M. Kovacevich 任职到 2006 年，之后由 John G. Stumpf 接 任）、两任行长（Richard M. Kovacevich 任职到 2004 年，之后由 John G. Stumpf 接任）。 行长接任 CEO 是富国银行的传统。

花旗集团大部分时间不设行长，只不过 CEO 变动相对频繁。花旗集团在 1998-2007 年期间，绝大部分时间都没有行长，仅在 2003-2004 年短暂设置过 行长一职（时任行长 Robert B. Willumstad 后因竞选 CEO 失败而离任）。其在 1998-2007 年之间经历了四任 CEO：1998-1999 年由 John S. Reed 和 Sanford I. Weill 联合担任，2000-2002 年由 Sanford I. Weill 担任，2003-2006 年由 Charles Prince 担任，2007 年由 Vikram Pandit 担任。

1998~2007 年间富国银行的考核激励机制

对管理层的考核激励

富国银行高管的薪酬包括四个部分：基本工资、绩效奖金、长期激励计划、其 他福利（比如养老计划、津贴等） 。此外，薪酬政策还规定在某些特殊情况下（如 数据造假等）可以追回已支付的薪酬。不同年份的情况大同小异，我们以 2007 年薪酬结构为例，展示富国银行的高管薪酬政策：

基本工资：根据可比公司平均水平制定，但不超过 100 万美元（主要是出 于避税目的）。

绩效奖金：董事会在年初设定短期指标（EPS 和 ROE），公司完成其中一 个指标时即可发放奖金，否则不发放。奖金的具体数额根据富国银行相对 可比公司的历史表现、业务条线任务完成情况（仅针对业务条线领导）、个 人定性评价等制定，但不能超过事前规定的上限。富国银行的绩效奖金基 本都是现金。

长期激励计划：绝大部分都是十年期期权，授予数量根据可比公司的情况 制定。管理层不得通过任何手段对冲这部分期权的风险。

对独立董事的考核激励

独立董事的酬劳根据可比公司情况制定，董事根据身份不同会有不同的酬劳， 但与管理层薪酬相比都显得数额极少。比如 2007 年酬劳最高的董事为 Philip J.Quigley，其仅获得 16 万美元现金、价值 7 万美元的股票（1957 股）和价值 3 万美元的期权（可购买 7394 份股票）。

最低持股要求

富国银行要求其董事和管理层持有一定数量的公司股份。独立董事需要在加入 董事会后的五年内持有至少五倍于年度现金酬劳的股票，而管理层在期权行权 后则需要持有所得股票的 50%，福利账户（如 401(k)Plan 等）中持有的股票以 及高管配偶的持股也算数。

1998~2007 年间花旗集团的考核激励机制

对管理层的考核激励

花旗集团管理层的薪酬包括三个部分：基本工资、绩效奖金与股票奖励、其他 福利（比如养老计划、交通补贴等）。花旗集团同样规定了在某些特殊情况下可 以追回已支付的薪酬。 花旗集团在 2007 年对薪酬机制进行了调整，我们先以 2006 年为例展示花旗集 团的薪酬政策，然后再看 2007 年的政策调整。 2006 年的薪酬政策如下：

基本工资：上限为 100 万美元。

绩效奖金与股票奖励：在完成最低任务目标（花旗集团未披露具体目标） 后，董事会将结合非财务表现、相对可比公司的财务表现等决定总奖金， 但不能超过规定的上限。奖金部分以现金形式发放，属于短期激励；部分 以限制性股票或递延股票形式发放，属于长期激励。

2007 年董事会调整了薪酬政策，一是降低了总奖金中的现金占比；二是由于业 绩没有达标，因此高管的总奖金被取消。但同时考虑到部分高管“具备花旗集 团实现短期和长期复苏所必需的技能”，因此为这些高管设定了股票留存计划和 现金留存计划，相当于把取消的奖金留到未来几年，视未来的表现再决定是否 补发；三是设定了一个三年期的量化激励机制（2007 下半年~2009 年），如果 管理层完成股价和 ROE 相关的两个任务指标，可以额外发放股票奖励。

最后，从可比公司列表来看，花旗集团与富国银行有明显差别。作为一家国际 性银行，花旗集团的可比公司中有多家国外金融机构（如 HSBC 等）；由于花 旗集团混业程度高（我们将在下文中予以展示），其可比公司中也有很多非商业 银行机构（如 Goldman Sachs 等）。

对独立董事的考核激励

与富国银行类似，花旗集团独立董事根据身份不同会有不同的酬劳，但数额很 少。比如 2007 年酬劳最高的董事为 John M. Deutch，其仅获得 11 万美元现金 和价值 15 万美元的 2754 股股票（另一位董事 Roberto Hernández Ramirez 从 公司获得了价值 261 万美元的服务，属于特殊情况）。

最低持股要求

与富国银行类似，花旗集团要求董事和管理层在任期间持有所获股票的 75%。

2008 年金融危机前后两家公司 CEO 的薪酬情况

2008 年是金融危机最严重的一年，我们观察 2008 年前后富国银行和花旗集团 高管的薪酬情况，发现两家公司的薪酬机制透明度较高，大致还是赏罚分明的。

在 2008~2009 年期间，两家公司的 CEO 都与 2007 年是同一人，且两人都是 2007 年上任（富国银行 CEO 兼任行长，花旗集团则不设行长一职）。

富国银行在 2008~2009 年之间虽然绝对利润下滑，但相对同业的表现非常优秀。 CEO 兼行长 John G. Stumpf 的薪酬发放情况如下：

基本工资和绩效奖金： （1）2008 年基本工资正常发放，但因公司未完成既 定目标，故 CEO 的绩效奖金为 0。 （2）2009 年有所不同，受美国财政部 于 2009 年 6 月出台的一项规定影响（规定不得向高管支付绩效奖金，但 可以通过现金或股票形式增加基本工资），富国银行不再支付绩效奖金，而 是变通为增加 CEO 的基本工资（包括现金和限制性股票） 。

长期激励计划： （1）对 2008 年的长期激励原本应在 2009 年 2 月份进行评 定，而作为美国 Troubled Asset Relief Program 的救助对象，富国银行在 当时被限制发放期权，因此改为发放限制性股票。此外，到 2009 年底时 富国银行偿还了全部救助金，限制被解除，但富国银行并未向 CEO 补发 期权，而是补发了留存股票。（2）对 2009 年的长期激励，仍然采取了留 存股票的形式。

花旗集团在 2008~2009 年之间几乎破产。对 CEO Vikram Pandit 的薪酬发放情 况如下：

基本工资：2008 年正常发放，2009 年 2 月份 CEO 宣布每年只领 1 美元 工资。

绩效奖金与股票奖励：全部取消。

花旗集团在 2010 年扭亏为盈，之后 CEO 的奖金恢复发放。

两家公司在公司治理上的不同之处

整体来看，两家银行在公司治理方面的差异很小。董事会方面的结构差异不大， 在激励机制方面差异也很小：一是在 CEO 和行长薪酬方面，两家公司很类似， 包括一定的基本工资、短期绩效、长期激励、其他福利，绩效评估都是参照非 财务表现和相对可比公司的财务表现而定，只不过在一些细节上会有差异，比 如富国银行在 2007 年之前通过股票期权进行长期激励，而花旗集团则使用限 制性股票或递延股票。二是在董事报酬方面，两家公司都差不多，独立董事的 薪酬都很低，虽然也有一定的股票或期权，但一般很少。

业务模式差异很大：商业银行 vs 综合金融

富国银行与花旗集团在公司治理方面的差异不大，但业务模式差异很大。

1998~2007 年间富国银行的业务情况

在样本区间内，富国银行按客群将其业务划分为三大块：社区银行、批发银行 和富国金融（2001 年之前住房按揭业务单列，之后则并入社区银行，因此我们 将 2001 年之前的住房按揭业务也调整到社区银行中）。其中社区银行主要为个 人客户和小微企业提供金融服务，批发银行服务大中型对公客户，富国金融则 主要向个人提供消费贷款业务。

社区银行板块始终是富国银行业务的核心支柱。

1998~2007 年间花旗集团的业务情况

花旗集团的分部信息只能回溯到 2000 年。其主要业务板块名称在样本区间内 几经变化，但主要内容没有发生太大调整。后面我们在提到业务板块时，均按 2007 年最新名称划分。

花旗集团将其业务划分为五大板块：Global Consumer（向个人和小微企业提 供综合金融服务）、 Markets & Banking（主要服务大中型对公客户）、 Global Wealth Management（主要向个人及对公客户提供私人银行与研究服务）、 Alternative Investments（进行私募股权等另类投资业务）、 Life Insurance and Annuities（保险业务，2005 年完全剥离）。

Global Consumer、Markets & Banking 和 Global Wealth Management 始终是 花旗集团的核心业务。

两家公司在业务模式上的不同之处

客户方面，富国银行更偏零售（个人、小微企业），花旗集团更偏对公。在样本 区间内，花旗集团年均约 65%的收入来自 Global Consumer 和 Global Wealth Management，富国银行与之对应的大致是社区银行和富国金融，富国银行年 均约 82%的收入来自这两块业务；花旗集团年均约 27%的收入来自 Markets & Banking，富国银行与之对应的大致是批发业务，富国银行年均约 18%的收入 来自批发业务。可以看到，与花旗集团相比，富国银行更加偏向零售业务、社 区银行，这导致富国银行拥有比花旗集团更高的资产端收益率、更低的负债成 本，同时有更高的非息支出成本，从杜邦分析中也能看出。

产品方面，富国银行是传统的商业银行，花旗集团混业程度更高，这符合各自 定位的客户群体的金融服务需求。比如从非息收入来看，富国银行最大的非息 收入来自账户服务费、受托业务、按揭业务等传统商业银行业务，而花旗集团 的投资银行、交易价差等非息收入相对更多。混业经营给花旗集团带来更多的 非息收入，在杜邦分析中也有体现。混业程度在资产负债表中体现地也非常明显：2007 年末富国银行贷款占总资产的 66%，而花旗集团仅占 35%；富国银 行存款占负债的 65%，而花旗集团仅占 40%。

经营地域方面，花旗集团国际业务占比更高，而富国银行主要在国内经营。比 如 2007 年末花旗集团有 44%贷款在国外（其中对公贷款 77%投向国外），而 富国银行这一比例仅有 2%。结合前文历史沿革来看，两者的历史发展路径对当 前的经营地域有很大影响。

花旗集团在 2008 年亏损了 277 亿美元，而大量从事交易类业务，尤其是衍生 品业务则是罪魁祸首。花旗集团和富国银行的信贷成本率在 2008 年都增加了 很多，但花旗集团的自营衍生品交易业务给公司带来了 226 亿美元的额外损失。

综上，两者的业务模式有很大差异：富国银行是典型的社区银行模式，以商业 银行业务为主，零售客户相对多一些；而花旗集团则开展综合化经营，大量从 事投行业务，零售客户相对少一些。历史沿革也对两者产生了不小的影响，比 如花旗集团很早就专注大企业客户并随之出海，因此国际业务占比远高于富国 银行。

小结

从前文的分析中可以发现，在公司业绩出现很大问题时，不管是 CEO 也好还是 很多董事也好，其实都面临较大的损失（包括奖金取消和持股市值缩水），因此 从公司治理角度讲，两家公司的董事会和高管显然都不希望自己的银行出问题。 但从花旗集团的最终结果来看，公司治理无法解决业务模式上的问题。

镜鉴：短期更关注业务模式

治理相近时业务模式更为重要

除了上述两家公司的数据之外，我们还粗略浏览了 Capital One 在 2007 的董事 和高管薪酬发放机制，也比较类似，只是 Capital One 的薪酬发放机制更为量 化。但三家公司的业务模式和经营结果却相差很多，主要是业务模式上差异较 大。关于 Capital One 的具体信息可参考我们此前的深度报告《Capital One： 数据驱动型银行模式研究》（ 2019 年 7 月 18 日）。上述情况反映了美国大型上 市公司已经具备了成熟的公司治理模式，很多做法都是他们业内通行做法。因 此，在大家公司治理模式相近的情况下，分析业务模式必然更为重要。

这一点结论在我国也是成立的。比如我国的大部分银行的公司治理模式大致相 近，尤其是一些大中型银行，治理模式差异极小，短期内可不必过度关注。各 家银行因为区域经济结构的客观原因或其他主观原因，选择了不同的客户群体 和不同的业务模式，取得了不同的经营效果，比如东南沿海一带的很多中小银 行，由于当地并很多无大型企业客户可做，因此定位于大零售（个人、小微企 业）等客户群体，并取得了较好的效果。因此，大部分时候我们会重点分析其 业务模式，但 这并不是说公司治理不重要，在长期上仍然要高度关注公司治理。

仍要关注我国银行公司治理问题

美国的大型上市公司的通行治理模式，其实需要一些外部条件配合，包括成熟 的职业经理人市场、严格的信息披露和独立审计、对中小投资者的严格保护等。 此外，还有一些其他历史文化背景方面的因素，比如历史上曾对大股东治理的 否定，从而崇尚分散的股权。这些条件跟我国是大相径庭的。

我国大部分银行具有大股东治理的属性，大股东持股比例较高，在履行其股东 职责的时候，对公司经营的介入程度一般要高于美国的分散股东。这种模式有 其优势，可防范管理层控制，但在极端情况下容易滋生两类问题：（1）约束不 足：在我国信息披露、投资者保护等工作还不够严格的情况下，约束不足，如 果大股东有不良动机，是有可能“做坏事”的，比如通过从银行获取关联放款 的方式掏空银行，从而损害银行、银行债权人、银行其他股东的利益。（2）激 励不足：我国还不具备成熟的职业经理人市场，大股东倾向于安排自己信得过 的人担任管理层，比如很多全国国有或地方国有银行，便由大股东（即政府） 选任主要管理层，而对他们的激励又要一定程度上遵从政府有关规定（比如限 薪等），经常是激励不足。

此外，我国也有少部分银行实施类似美国的股权高度分散、由职业经理人控制 的方式（或者虽然有大股东，但也是由管理层控制），有过成功案例，但也有失 败案例，主要取决于具体管理层的经营水平。由于我国职业经理人市场不成熟， 这一模式的案例不多。

投资建议

随着我国监管部门在银行公司治理、业务模式两个方面改进工作的推进，长期 看，公司治理风险、模式“扎堆”的风险均将下降。公司治理的改进非一日之 功，需要更长时间，所以在业务模式方面可能更快见效，避免因银行同质化过 度竞争而出现的系统性风险。

经过前期一轮股市波动后，尤其是一轮非理性杀跌后，目前 A 股银行股估值处 于历史最低位，我们认为已过度反映了目前面临的国内外经济困难。我们维持 行业“超配”评级不变，并重点推荐估值极低、盈利稳定的大型国有行，包括 工商银行、农业银行、邮储银行等，同时也推荐其他基本面优异的中小银行，包括 宁波银行、常熟银行等。

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（报告来源：国信证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）