啤酒提价复盘及空间测算专题报告：高端化进行时

一、复盘 18 年提价，本轮提价的“不变与变”

1.1 不变：源于成本压力，行业集体提价将改善盈利

1.1.1 起因：成本压力为主要驱动

预计成本采购周期在半年左右。从成本构成来看，啤酒中包装物占比高达49%（预计玻璃瓶 35%、铝罐约 10%、纸箱 5%），麦芽占比约 14%。以重庆啤酒为例，原材料通过招标采购的方式进行，上下半年各做一次。因此，我们判断，原材料采购成本变动多以半年为周期。

17 年末至 18 年初，原材料、包材涨价带动吨成本变动大个位数到小双位数。2018 年受澳麦干旱减产的影响，叠加全球库存处于历史低位，大麦价格上升至 3 年以来的高位。玻璃瓶、铝罐受环保政策、去产能限制，价格有所抬升；瓦楞纸价格上涨主要系国家对进口废物原料监管收紧。从公司角度看，17H2和 18H1、H2 龙头吨成本上涨幅度普遍在中个位数到大个位数，青啤 18Q3 吨成本同比+9%，华润 18H1/H2 吨成本同比+9%/+11%。

20H2 以来成本重拾升势，预计 22H1 吨成本压力或环比加重。20 年 5 月，澳麦征收双反政策落地，大麦价格持续推高，现已超过 18 年的水平。纸箱、玻璃瓶等包材受上游原料成本上升的影响，维持上扬态势。从公司角度看，21Q1 吨成本受益于规模效应而摊销，21Q2/Q3 龙头吨成本上涨幅度为中个位数到大个位数，青啤 Q2/Q3 吨成本增速为 6/7%，珠江 Q3 吨成本同比+12%，华润 21H1 吨成本变动 4%。展望 Q4 及 22H1，我们判断，吨成本压力或环比加重，主要系采购多在今年年底发生，原材料、包材成本仍高于年中；展望22H2，玻璃价格现已回落，大宗商品上游产能扩张降低涨价预期，预计吨成本压力将逐步缓解。

1.1.2 传导：淡季迎来行业集体提价潮

淡季强势区域迎来集体提价潮。1）复盘 18 年，龙头多在淡季直接提价，时间集中在 12 月-5 月，幅度大多不超过 5%，且通常开始于强势区域（如：青啤的山东、燕京的北京），提价品种涵盖中、低档产品。2）本轮提价多集中在9 月-1 月，提价幅度多在 5-10%，且依旧起始于强势区域（如：青啤的山东、乌苏的疆内、华润的四川），提价品种覆盖中、高档产品。

1.1.3 效果：循序渐进，短期或存在费用补贴、毛利率下行

1）从均价上看，18Q2/Q3 青啤吨收入提升幅度约 6%/5%（还原可比口径），18H1/H2 华润吨收入提升幅度为 13%/11%，提价效果在报表端得以显现。

2）从利润率上看，还原可比口径下，青啤 18Q1/Q2/Q3/Q4 的销售费率同比-0.1/+1.5/-2/-2.9pct，这表明提价虽会带来短期阶段性的费用投放加大，但销售费率终将回归正常；毛利率同比-0.9/+0.5/-2.1/+2pct，表明提价效应会循序渐进，逐步覆盖吨成本的上涨，短期毛利率或稍有回落；毛销差同比-0.7/-1/-0.1/+5pct。华润 18H1/18H2/19H1 销售费率同比-1.5/+3.3/+0.8pct，毛利率同比+2.5/+0.1/+1.9pct，毛销差同比+4.0/-3.2/+1pct。

我们认为，此次提价的后续演绎路径有望类似于 18 年，龙头可能采取阶段性、适当的投入费用补贴来助推提价平稳落地，但一段时期后（18 年为 2-3个季度）销售费率将趋于正常，吨价上升幅度可覆盖吨成本上涨，毛销差重拾升势。

1.2 变：新增高档品种，提价力度加大，预计传导节奏加快

1）从提价时间和幅度上看，本轮时间提前、幅度加大。本轮提价更集中在 9 月到 12 月，幅度多为 5-10%，个别超 10%；18 年的提价更集中在 12 月到 4 月，幅度大多不超过 5%。

2）从提价品种看，18 年的提价主要针对低、中档产品（如：青岛的崂山和经典、雪花的勇闯），本轮提价新纳入中、高档单品（如：青岛的纯生、重啤的乌苏）。我们认为，新纳入的单品已具备体量，优势竞争地位已基本确立，且消费者对价格的敏感度弱于中低档。

3）从传导节奏上看，我们判断，在集中度提升背景下，当前的竞争比 18年更理性，龙头对利润的诉求更深，通过持续、大量投放费用补贴渠道的概率更低，更多费用将直接用于终端消费者培育。因此，本轮提价有望缩短费用补贴、毛利率恶化的持续时间，加快过渡到毛销差上行的阶段。根据龙头财报数据，销售费率华润 H1 同比-0.05pct（预计 21 年略有提升），青啤 Q1-3 同比-0.1pct，重啤 Q3 同比-1.95pct（预计 21、22 年与 20 年持平），费用投放规划相对稳健，有望逐步兑现我们的判断。

1.3 本轮提价浪潮啤酒对比调味品的异同

我们认为，本轮啤酒与调味品行业的提价存在的相同点是：为了应对成本上涨的压力。

不同点在于：1）提价目的：海天提价将有利于刺激二批商囤货意愿，缓解一批商库存压力，并优化价值链利润分配。2）提价顺序：啤酒比调味品的竞争格局更稳定、龙头间的差距更小，故呈现集体提价的特征。调味品的提价通常由龙头海天开启，其余调味品等待一段时间后跟随提价。3）提价时期：啤酒提价多发生在淡季（11 月-4 月），价格体系理顺后静待旺季释放利润；本轮调味品提价发生在旺季。4）传导周期：啤酒由于保质期偏短，库存偏低（半个月到 20 多天），提价向下游的传导更迅速；本轮调味品提价中，海天库存 2 个月左右。5）费用节奏：本轮提价中，啤酒竞争格局比以往更稳定，厂商对利润的诉求更强，提价后通过持续、大量费用补贴渠道的概率降低。调味品对比啤酒的竞争格局更分散，且需求恢复进度仍待观察，不排除加大费用投放的可能。

二、销量维稳背景下，龙头的业绩空间几何？

2.1 价&毛利率：直接提价+结构升级+罐化率提升驱动

对标海外，国内在价、毛利率均具备向上空间。1）价：20 年华润、青啤、重啤的吨价为 2833/3496/4384 元，百威亚太 19 年近 5000 元（20 年受疫情影响吨价下行），吨价提升空间约 70-160%。此外，随着消费升级，啤酒价格天花板有望进一步打开。2）毛利率：20 年华润、青啤的毛利率为 38.4%、40.4%，对标百威亚太（52-53%），优化空间在 10-15pct。我们认为，直接提价、结构升级、罐化率提升是抬升吨价和毛利率的主要因素。（报告来源：未来智库）

1）直接提价：短期看，原材料成本压力加重（珠江啤酒 Q3 吨成本增速为小双位数），叠加高端化进程中对费用投放的诉求，啤酒龙头或具备更强的提价动力，提价有望完全覆盖吨成本上涨。

2）结构升级：20 年华润、重啤、青啤 10 元及以上的销量占比约 8%、19%、15%，对标百威的 30%多，产品结构优化空间在 1 倍以上。我们判断，18 年以来，龙头均在高端化，但 21 年是相对明确的拐点，主要依据在于：

①需求端：20H1 受疫情影响，夜场、高档餐饮等场所关闭，本身高端啤酒的消费场景缺失。21H1 需求恢复背景下，龙头高端化的进展普遍超预期（华润上调 25 年次高及以上目标至 400 万吨），乌苏在餐饮端的火爆进一步强化了 10 元以上价格带加速扩容的逻辑。

②供给端：19-20 年龙头尚处于高端化蓄力阶段：华润 19 年 6 月并表喜力，后成立高端渠道管理部，开始在辽宁、四川等地招募 AB 类餐饮、夜店的大经销商；20 年 5 月推出喜力星银；20 年 11 月召开经销商大会，表明大客户模式已初具形态；重啤 20 年 12 月完成资产重组，正式将乌苏、1664 纳入报表。21 年龙头确定了较清晰、长远的高端化规划：华润明确到 25 年纯生、SuperX、喜力相继达到 100 万吨；乌苏的大城市计划目标在 1 个市场里投入 3-5 年后，能占据当地中高端第 1 或 2 的份额。

3）罐化率提升：调研反馈，单个新玻璃瓶成本为 1.1 元，考虑回瓶后成本为 0.7-0.8 元；易拉罐成本为 0.5 元，同等产品的珠江、青啤罐装比瓶装毛利率高约 10pct、15pct 以上。近年来，听装酒、家庭饮用需求的攀升将促进罐化率上行。国内龙头罐化率普遍在 20-30%，青啤、珠江、重啤约 28%、31%、19%，百威中国约 40-45%，海外龙头超 50%，提升空间在 10pct 以上。

2.2 利润率：关厂裁员+费用投放趋于理性

20 年华润、青啤的 EBITDA 率为 14%、14.8%，对标百威亚太（28%），仍有接近一倍的提升空间。措施包括：

1）关厂裁员提效：国内龙头产能利用率普遍在 55-65%，对标理想状态的70%以上，仍有优化空间。关厂裁员虽会带来一次性的固定资产处臵损益、员工安臵费用，但后续有望降低固定资产摊销和人员开支，促进管理费率下行。近年来，虽容量收缩，但龙头的产能利用率、单厂产量均处上升通道。①华润：人员调整已接近尾声，静待红利释放，H1 产能利用率 68%，预计下半年关厂 0-1 家，未来仍有关厂空间；②青啤：产能优化空间广阔，2019 年规划未来 3-5 年关厂 10 家左右；③重啤：当前东西部地区产能存在不平衡，东部沿海地区供不应求（26 家工厂只有 4 家分布在华东、华南），西部地区部分工厂产能利用率低，有望通过关厂、调整工厂生产乌苏来进行优化。

2）费用投放回归理性：加大费用投放是高端化的重要策略，但利润仍是现阶段行业的集体诉求，原材料压力助推竞争格局趋缓。我们认为，当前价格战、费用战的可能性较低，龙头的费用投放向终端消费者而非渠道倾斜，仅个别区域、渠道的竞争可能加剧（如：华润和青啤在山东的鲁西南、百威和华润在华南部分区域）。参考美国经验，当啤酒行业高端化步入成熟期后，销售费率存在向下的可能。①华润：销售费率 H1 持平，预计 H2 受欧洲杯促销、综艺赞助、代言费确认等影响而提升，21-22 年或延续抬升态势，23 年后维稳；②重啤：H2 江苏盐城工厂投产（乌苏产能 13 万吨）有望缓解运费压力，21、22 年销售费率或保持 20 年水平（20-21%）；③青啤：21 年销售费率或处于下降区间。

三、龙头角逐高端，谁与争锋？

行业的高端化趋势起于 18 年，我们比较了龙头在产品、渠道、营销上高端化策略的差异，发现各家在打法已具备较鲜明的特征。

3.1 产品： 短期次高、普高档起量，长期培育高档

价格：短期爆发 8-12 元，中期蓄力 12-15 元。短期看，8-10 元、10-12元是阶段性爆发的价格带，华润规划未来 2-3 年内将纯生做到 100 万吨（CAGR 约 20-30%），3-5 年 SuperX做到 100 万吨（CAGR 约 30-60%）；青岛 10-12 元价格带的纯生、白啤长势亮眼。中期看，12-15 元价格带将接力增长，华润规划未来 5 年将喜力做到 100 万吨（CAGR 约 30%多），预计 22 年开始发力马尔斯绿；重啤的乌苏在大城市计划下逐步放量。

品牌：华润均衡发展，重啤依托乌苏开拓，青啤小而聚焦。从产品组合上看，华润依托喜力形成品牌组合，多个品牌具备成长为百万吨级别的潜力，发展相对均衡；重啤依托嘉士伯形成 6+6 品牌矩阵，优先借助爆款大单品乌苏打开新市场；青啤推出皮尔森、白啤、奥古特、鸿运当头等产品，单品体量较小（不超过 10 万吨），但更聚焦核心消费人群和场景。

3.2 渠道：逐鹿华东、华南、华北，模式各有千秋

从区域上看，华东、华南、华北仍是龙头抢夺的主要战场。华润重点布局两省五市、八大高地以及一些重点省会城市；重啤采用 41 个大城市+乌苏单独的 20 个大城市（更集中在华南、华东）计划，重视对单个重点城市突破；青啤以大山东地区为基地市场，推进“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江”战略，加速华北市场产品结构升级。

从渠道模式上看，高端啤酒主要布局在夜店、高档餐厅等渠道，进入门槛高、议价能力强，因而对经销商的要求更高。1）华润：注重大客户模式，19年 6 月正式提出高端大客户管理，19 年下半年和 20 年开始引入大客户，20 年底召开了经销商大会，正式宣布高端大客户模式初见成效；21 年大客户平台创立（会员华鼎会 50-60 名，华樽会上千名，华爵会 2000 名），为高贡献率的大客户提供 VIP 服务。2）青啤：大客户与深度分销模式因地制宜，北方主推深度分销模式，华南推大客户模式。3）重啤：深耕大城市计划，前期在大城市烧烤的触达率基本做到 80%以上，再引进重口味餐饮场景（川菜、湘菜、火锅），然后再梳理商超等零售终端。

从销售实力上看，青啤的经销商约 1.4 万名，销售人员约 1.5 万人，占比32%，数量、占比均领先于全行业；华润销售人员占比约 30-40%，数量预计为 0.8-1.1 万人；重啤仍处于成长期，销售人员、经销商数量均弱于青啤、华润。

3.3 营销：华润年轻化，青啤国潮风，重啤地域特色

华润啤酒：发力流量明星、综艺，推行年轻化策略。聚焦粉丝经济，邀请王一博、龚俊、王嘉尔等流量明星为品牌代言，赞助深受年轻人喜爱的《这就是街舞》等综艺节目，通过年轻化策略提升品牌影响力。

青岛啤酒：百年品牌乘国潮之风，注重营造真实消费场景。青啤成立迄今已有 118 年历史，在国潮文化兴起的当下，享受得天独厚的品牌优势，借助啤酒文化节、啤酒博物馆、1903 酒吧等活动提升品牌文化认同感，给予消费者沉浸式的体验；同时通过赞助各大体育赛事、音乐节等提高产品知名度，提升品牌形象。（报告来源：未来智库）

重庆啤酒：不同营销团队打造不同品牌，不同品牌强调不同调性。乌苏在疆外举办“乌苏巴扎”（巴扎即新疆集市），突出新疆特色文化，形成独有的品牌调性；利用“nsnm”、“夺命大乌苏”增强其话题性；聘请张伟丽作为代言人持续打造硬核形象。1664 强调法式新生活，风花雪月突出云南浪漫的地域特色。

四、借鉴美国经验：长期超高端、精酿、跨品类或为新方向

美国啤酒市场起步早、发展成熟，或可为中国市场未来的发展提供借鉴意义。中美啤酒市场具有可比性：1）产量都历经拐点：美国啤酒产量在 1981 年达到 2290 万千升后触顶回落，由增量期正式进入存量期，此后的 40 年内产量波动幅度不大；而我国的啤酒产量拐点出现在 2013 年，此后数年啤酒产量整体向下。2）竞争格局趋同，集中度趋稳：美国 1980 年之后 CR3 接近 80%，小企业逐步出清，竞争格局较为清晰，市场被三大啤酒巨头百威、米勒和康胜寡头垄断；我国啤酒市场在 2013 年后市场集中度也趋于稳定，CR5 维持在 70%以上。

4.1 从高端化过渡向超高端化、精酿

1）行业扩容背景下的高端化：美国的第一次高端化发生在 1959-1981 年，伴随着啤酒整体消费量的抬升，高端占比也在迅速上行。高端销量占比从 1959年的 19%提高至 1981 年的 64%；本土+中端则从 77%降至 27%。

2）超高端、精酿对高端的替代：1980 年起，啤酒市场趋饱和，进入多元化、小众化、品质化的消费升级阶段。精酿啤酒相较于工业啤酒口味浓郁、风格多样、利润空间更高，逐步被更多消费者、厂商认可。龙头通过收购加速布局精酿，百威英博 2011-2019 年间在全球收购了包括鹅岛、拳击猫在内的 10余家精酿啤酒厂；2016 年，米勒康胜三周内接连收购 Terrapin、Hop Valley、Revolver 三家精酿啤酒厂。20 年精酿啤酒渗透率已达 12.5%，超高端+进口+精酿的销量占比从 1993 年的 9%攀升至 2015 年的 35%。

4.2 跨品类优选强协同、高利润率的含酒精饮料

近年来，白酒、啤酒、葡萄酒和烈酒等细分品类间的界限日益模糊，交叉领域有着显著的增长潜力。“跨啤酒品类”包括即饮预调酒、果酒、硬苏打气泡酒等产品，我们认为，啤酒龙头的跨品类将优选含酒精饮料，主要原因在于：1）两者在生产技术、渠道上均具备强协同效应，啤酒可作为跨啤酒品类的基酒，且已提前布局在餐饮、夜场、商超等渠道。2）含酒精饮料常伴随着更优异的利润率。调研反馈，百威跨啤酒品类吨毛利平均比传统啤酒产品组合高约 20%。从吨价上看，牛栏山（大众酒）的吨价约 1.5 万元，高于啤酒龙头 2500-4000元的水平。从利润率看，百润、牛栏山的毛利率分别为 65-70%、40-50%，净利率分别为 20-30%、10-15%，具备一定优势。

部分海外啤酒龙头已在预调酒、果酒市场占据地位。预调酒市场中波士顿、百威市占率分别为 7.8%、5%，果酒市场中喜力、嘉士伯、百威的市占率分别为 17.8%、6.3%、3.6%，啤酒龙头在预调酒、果酒市场的市占率名列前茅。以百威为例，全球范围已拥有不少跨啤酒品类组合，20 年高端预调酒麦克斯正式引入中国，并发布嗨柠鸡尾酒与裸气泡酒两款新品。

4.3 总结：以美为鉴，长期超高端、精酿、跨品类有望打开利润率天花板

1）超高端、精酿打开盈利空间：美国结构升级的路径起初是高端对本地、中档进行替代，当进入高端销量占比达 60%以上的成熟期后，超高端、精酿加速渗透。美国啤酒行业净利率在经历 1981 年 1.8%的低谷后反弹到 1993 年的9%（接近历史水平）；此后，超高端、精酿放量进一步打开行业盈利能力的天花板，2004 年行业净利率已提至 15.7%。目前，我国仍处于高端替换阶段，高端以上销量占比约 15-20%，超高端、精酿刚开始起步（精酿渗透率仅 2.4%）。借鉴美国经验，我们认为，国内的超高端、精酿同样具备发展潜力，渗透率有望持续提升。分品牌看，

①重啤：超高端精酿 1664 是费用的主要投向之一，20 年体量 4-5 万吨，21Q1-3 销量增速 39%+。此外，公司还储备了京 A、风花雪月等精酿国内品牌和格林堡、布鲁克林等国际品牌，9 月线上试点乌苏楼兰秘酿，有望提前占位精酿赛道。

②青啤：已建设精酿小镇、博物馆，推出 IPA 精酿。

③华润：脸谱 13 年推出，后换新上市；定位 18 元以上的悠世白啤已于今年推出；深圳改建项目中也预留了精酿酒馆和工厂（产能不超过 10 万吨）。

2）跨品类或为第二增长极：含酒精饮料最易与原有啤酒业务在生产技术、渠道上产生协同效应，美国啤酒龙头均已在预调酒、果酒等领域占据份额。借鉴美国经验，我们认为，跨品类发展含酒精饮料有望为龙头的长期增长贡献动力。分品牌看，

①重啤：今年推出果酒夏日纷，1 年投放后体量达 3000 吨（目前暂未盈亏平衡），消费者反馈良好。夏日纷主要铺货在商超、便利店、线上，渠道虽兼有现饮、非现饮，但用户画像更聚焦在家庭消费、休闲消费。未来通过 2-3 年培育，夏日纷有望和 1664 一样成为超高端组合中的重要部分。

②华润：华润 5 月成立华润酒业公司，9 月拟与鼎晖一起增资收购景芝酒业（华润持股 40%、鼎晖 20%），布局白酒行业。而喜力作为历史悠久、运作成熟的企业，旗下本身储备有苹果酒（全球市占率第一）、起泡酒等产品，未来存在导入国内的可能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）