2026年伟明环保公司研究报告：境内业务维持稳健运行，印尼市场有望贡献边际增量

垃圾焚烧龙头企业，积极拓展印尼市场

深耕环保二十余载，运营+装备双轮驱动

公司前身临江公司成立于 2001 年，2005 年整体变更为伟明环保，传统业务主要集中在固废处理项目的技 术开发、设备制造销售、项目投资、项目建设、运行管理等领域。2015 年，公司于 A 股主板上市，在资本支 持下加速产能扩张；公司依托规模优势实现规模经济，降低研发成本和管理成本，进一步提高盈利能力；2022 年以来公司布局新材料业务，主要包括设备制造及镍相关产品的生产；2025 年以来，公司积极参与印尼垃圾 焚烧市场投资，有望进一步打开未来的业绩成长空间。

公司控股股东为伟明集团有限公司，直接持有公司 40.72%股份，通过温州市嘉伟实业间接持有公司 7.09% 股权，合计持有公司 47.81%股份。公司实际控制人为项光明及其一致行动人，股权结构较为集中且稳定。

在分红派息方面，2024 年公司每股派发现金红利 0.48 元（含税），合计分红总额 8.13 亿元，对应股利支 付率 30.07%。2015 年上市以来，公司持续进行现金分红，累计派息规模达 29.69 亿元，约占归母净利润的 20.94%。目前，境内垃圾焚烧项目投建高峰期已过，公司运营类项目收益有望平稳增长，我们认为公司分红派 息比例将维持相对稳定，可提供一定的股息收益保障。

项目投运带动业绩提升，装备业务增厚公司利润

2025 年前三季度，公司实现营业收入 58.8 亿元，同比微降 2.7%，我们认为主要系装备业务营收下降的影 响。整体来看，2021 年以来公司营收规模呈增长趋势，主要得益于公司在手垃圾处理项目的陆续投运以及环 保装备营收规模的增长。2025 年上半年，公司运营类业务和装备类业务分别实现营业收入 17.1 和 21.8 亿元， 同比变化+ 6.2%和-12.5%。公司装备业务多元化发展，在垃圾焚烧设备基础上拓展至新能源材料装备领域，包 括湿法及火法镍冶炼设备；运营类主要包括垃圾焚烧发电及厨余垃圾处理项目。

2025 年前三季度，公司实现毛利润 29.1 亿元，同比增长 1.2%；实现毛利率 49.6%，同比增长 1. 9 个百分 点。我们认为公司毛利润同比增长主要系毛利率较高的项目运营类收入占比同比提升的影响。2025 年上半年， 公司项目运营和装备类业务分别实现毛利润 10.7 和 8.3 亿元，同比变化+ 13.3%和-10.1%；实现毛利率 62.7%和 38.2%，同比增长 3.9 和 1 个百分点。整体来看，公司装备类业务毛利率略有波动，我们认为主要系产品类型的 影响，运营类业务毛利率相对较高。

2025 年前三季度，公司实现归母净利润 21.3 亿元，同比增长 1.1%。伴随公司营收规模的提升，公司归母 净利润呈增长趋势。同时，公司新材料业务以投资收益形式贡献归母净利润，不纳入营业收入范围内。2025 年 前三季度，公司实现投资收益 0.63 亿元，同比增加 0.61亿元，主要系印尼新材料项目开始盈利，增厚公司归母 净利润。在期间费用率方面，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 0.2%、3.2%、 2.7%和 6.8%，同比变化-0.1、+0.3、+0.5 和+0.5 个百分点。整体来看，公司财务费用率水平呈下降趋势，我们 认为主要受贷款利率水平以及带息债务比例下降的影响。

在债务结构方面，2025 年前三季度，公司资产负债率为 44.9%，同比下降 1.8 个百分点；有息负债率为 26.1%，同比下降 0.9 个百分点，处于近 5 年较低水平。公司资产负债率保持相对平稳，受国内项目投建规模下 降的影响，有息负债率有所下降。截至 2025年三季度末，公司加权 ROE为 15.1%，同比下降 2.6个百分点，主 要系资产负债率及资产周转率下降的影响。

伴随垃圾焚烧项目的逐步投运，公司经营性现金流持续增长。2025 年前三季度，公司经营活动净现金流 为 23.0 亿元，同比增长 26.1%；投资活动净现金流为-17.2 亿元，同比增加 3.8 亿元；筹资活动净现金流为- 0. 2 亿元，同比减少 1.9 亿元。 整体来看，项目投建的高峰期过后，公司筹资与投资现金流规模趋向收缩，经营性 现金流规模持续增长。得益于公司项目质量整体较好，公司净现比维持较高水平，2025 年前三季度，公司净现 比水平为 102.6%，同比增加 18.9 个百分点。

境内垃圾焚烧增量有限，供热拓展有望增厚利润

城市化已达较高水平，垃圾处理需求增速放缓

城镇化水平提升带动垃圾产量增长，进而带动垃圾处理需求攀升。根据国家统计局数据，2005~2024 年， 我国城镇人口比例从 43.0%增长至 67.0%，年垃圾清运数量也从 1.56 亿吨增长至 2.60 亿吨，垃圾清运量与城镇 化比例整体呈正相关关系。随着我国环保政策的收紧与相关产业的发展，生活垃圾无害化处理比例持续提升， 截至 2024 年，我国生活垃圾无害化处理比例已达 99.99%。目前，我国城镇化程度已提升至较高水平，城镇化 提升速度逐渐放缓，垃圾处理需求预计也将进入缓速增长阶段。

目前我国主要的生活垃圾无害化处理方式包括焚烧、卫生填埋及其他（生化处理等），其中焚烧处理逐渐 成为无害化处理中的主流方式。与其他处理方式相比，焚烧处理具有占地面积小、环境污染低、资源利用效率 高等优势，符合我国垃圾处理“减量化、无害化、资源化”的原则。根据国家统计局数据，2024 年，我国生 活垃圾无害化处理能力为 117.93 万吨/日，其中焚烧、卫生填埋和其他方式处理能力分别为 92.10、14.31 和 11.52 万吨/日，分别占比 78.1%、12.1%和 9.8%。2024 年，我国生活垃圾无害化处理总量为 2.60 亿吨，其中焚 烧、卫生填埋和其他方式的处理数量分别为 2.20、0.13 和 0.27 亿吨，分别占比 84.6%、5.0%和 10.3%，焚烧处 理已经占据主要市场份额。此前，国家发改委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出到 2025 年城镇 生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右的目标。我国早在 2022 年末已达“十四五”计划目标水平，叠加城 镇化速度的放缓，我们预期垃圾焚烧产能增速将有所放缓。

境内产能增长空间有限，供热拓展或将增厚利润

截至 2025 年 9 月末，伟明环保在运项目达 56 个（昆山垃圾处理项目部分投运），较 2024 年新增 1 个项 目；累计处理规模达 3.8 万吨/日，较去年增长 750 吨/日；在运餐厨垃圾处理项目 20 个。2021 年，公司收购重 组盛运环保及国源环保，在手垃圾处理产能显著增长。2021 年之后，公司每年新增投运项目及处理规模呈下 降趋势。如前文所述，我们认为主要系境内垃圾焚烧总产能已增长至较高水平，垃圾处理需求增速放缓。因 此，在不发生并购重组的情况下，公司境内垃圾处理规模增长空间有限，经营业绩的主要增长空间为存量项目 增利以及海外增量市场开拓。

在项目运行情况方面，2025 年，公司生活垃圾处理量达 1345 万吨，同比增长 7.2%；垃圾焚烧项目产能 利用率达 96.8%，同比增加 4.7 个百分点，我们认为主要系 24 年试运行项目转正式运行的贡献。整体来看， 2022 年以来，公司在运项目产能利用率呈增长趋势，且维持较高水平。我们认为主要系公司存量项目质地较 好，入炉垃圾较为充足的影响。在上网电量方面，2025 年上网电量规模达 37.9 亿千瓦时，同比增长 4.9%；对 应吨垃圾上网电量为 282.2 千瓦时/吨，同比下降 2.2%。

在收入端，公司垃圾焚烧业务收入占主导，主要包括垃圾处理费及上网电价收益。2025 年，公司全年项 目平均结算电价为 0.566 元/千瓦时（含税），较 2024 年同比微降 0.004 元/千瓦时，测算发电收入约为 19.0 亿 元，同比增长 4.1%。2021-2025 年，公司项目平均上网电价存在一定波动，我们认为主要系不同项目上网电价 存在差异所导致。非发电收入方面（包括垃圾处理费用、垃圾清运收入等），我们测算公司 2024 年，非发电 收入实现 15.4 亿元，同比增长 8.5%；折算吨垃圾非电收入约为 116.8 元/吨（以全部垃圾处理量折算），同比 下降 3.5%。目前，垃圾焚烧发电收入仍是公司垃圾焚烧业务的主要收入来源。受国补退坡的影响，未来平均 上网电价存在下行压力，与此同时，我们认为垃圾处理费核准增长及供热业务拓展有望带动非电收入提升，部 分对冲电价下行压力。

在成本端，受公司垃圾处理规模增长的影响，公司项目营业的经营成本持续提升，毛利率维持相对稳定。 2025 年上半年，公司运营类成本为 6.4 亿元，同比下降 3.9%；实现毛利率 62.72%，同比提升 3.96 个百分点。 以入炉垃圾折算，公司吨垃圾毛利润为 155.7 元/吨，较上年同期增长 6.3 元/吨。整体来看，公司运营类业务成 本控制较好，毛利率维持较高水平。

供热业务方面，2024 年，公司外供蒸汽约 7.08 万吨，同比增长 29.2%。对比公司年生活垃圾处理规模， 公司供热规模占比较低，未来仍存在较大的提升潜力。假设吨垃圾可生产工业蒸汽 2 吨，外售价格为 220 元/吨 （含增值税），则吨垃圾供热收入约为 389 元/吨（蒸汽只用于供热）。垃圾焚烧发电上网方面，以公司平均 水平计算，吨垃圾发电收入约为 140 元/吨,生活垃圾供热较发电上网仍可增厚收入约 249 元/吨。目前，公司年 生活垃圾处理量约 1345 万吨，假设供热比例增长至 1%、3%、5%、10%、20%，则公司吨垃圾收入将从 254.5 元/吨，增长至 256.8、261.6、266.3、278.2 和 301.9 元/吨，增幅约为 0.9%、2.8%、4.7%、9.3%和 18.6%。 在利润方面，由于对外供热新增成本较少（每吨蒸汽新增成本约 15 元/吨），供热业务对于利润的增厚更 为明显，在其他条件维持不变的情况下，吨垃圾供热可增厚利润 234 元/吨。假设供热比例增长至 1%、3%、 5%、10%、20%，则公司吨垃圾毛利润将从 152.7 元/吨，增长至 154.9、159.4、163.8、174.9 和 197.2 元/吨， 增幅约为 1.5%、4.4%、7.3%、14.6%和 29.2%。整体来看，供热对垃圾焚烧业务盈利能力的提升较为明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）