2026年上市公司的盈利亮点

企业盈利中的“温差”

2025 年，A 股成功走出了“慢牛”趋势。但股价的上涨主要依托流动性，业绩贡 献较少：2025 年规模以上工业企业利润同比 0.6%，虽然结束了 2022 年至 2024 年持续三年的负增长，但是涨幅远小于全 A 非金融指数。市场表现与宏观数据之 间存在“温差”，这一点与 2014 年存在相似之处。

“温差”不仅体现在宏观数据与市场表现上，还体现在宏观数据与微观数据之间。 观察企业盈利水平，宏观上看统计局披露的规模以上工业企业利润数据，微观上 看 A 股上市公司盈利数据。通常来说，二者具有较强的相关性，考虑到数据披露 频率，规上工业企业利润往往被作为上市公司盈利水平的前瞻指标。 但是，2025 年三季度万得全 A 平均销售净利率为 9.5%，2021 年至 2024 年三 季度平均销售净利率为 9.1%，2025 年三季度上市公司销售利润率明显高于季节 性水平，而 2025 年三季度规模以上工业企业利润率均值为 5.5%，2021 年至 2024 年三季度平均利润率分别为 5.8%，2025 年三季度工业企业利润率明显弱 于季节性水平，从 2025 年二季度到三季度上市公司的利润率缘何好转？

上市公司盈利好在哪里？

2.1 数据口径的差异

从定义上看，统计局对规模以上工业企业利润的解释是“年主营业务收入为 2000 万元及以上的工业法人单位在生产经营过程中各种收入扣除各种耗费后的盈余”， 而 A 股上市公司归母净利润是指“归属于母公司所有者的净利润，是指上市公司 在一定会计期间内，经过各项收入与成本、费用、税金等扣除后，最终归属于上 市公司母公司股东的净收益”。

从总量和结构上看，规模以上工业企业对全 A 非金融具有较好的代表性。2011 年后，规模以上工业企业的统计范围调整为年主营业务收入达到 2000 万元及以 上的工业法人单位，截至 2025 年 7 月，覆盖约 53.7 万家企业单位。统计局口径 下的工业企业重点行业和 A 股非金融上市公司的行业可以大致对应，整体来看， 截至 2025 年 9 月，工业企业重点行业在全 A 非金融上市公司中的营收占比约78.6%，盈利占比约 89.9%。因而，粗略来看，规模以上工业企业在总量以及行 业结构上对全 A 非金融具有较好的代表性。 从相关性检验来看，规模以上工业企业利润增速与全 A 非金融企业盈利增速相关 性较高。2011 年后，规模以上工业企业利润增速与全 A 非金融的盈利增速相关 性达到了 79.6%，二者在节奏和幅度上基本接近，由于规模以上工业企业利润数 据按照月度披露，而上市公司的财报按照季度披露，因此规模以上工业企业盈利 增速往往被看作 A 股业绩的前瞻指标，辅助判断盈利一致预期。

把 A 股上市公司盈利增速的范围缩小为 A 股工业上市公司盈利增速后，和企业 利润的增速是否更相关？ 从统计范围上看，统计局披露的工业企业利润数据仅涉及工业企业，而在 A 股非 金融上市公司中，既有工业企业，也有非工业企业，因此，我们首先将统计局披 露的工业企业分行业与 A 股上市公司行业进行关联对比，进而计算出 A 股工业上 市公司盈利增速，2012 年至今，A 股工业上市公司盈利增速平均比规上工业企业 利润增速高 6.2 个百分点，但 2025 年前三季度，A 股工业上市公司盈利增速平 均比规上工业企业利润增速低 0.2 个百分点。

2.2 境内外盈利的差异

把境外子公司盈利剔除之后，即 A 股工业上市公司盈利增速的范围缩小为 A 股 工业上市公司境内盈利增速后，和企业利润的增速是否更相关？ 由于规上工业企业利润在统计时依据的是单一法人所在地原则，包含两大要点： ①法人统计原则是指统计时包含其下属的产业活动单位，包括产业活动单位在外 区的、产业活动单位在外省市的，但不包括集团下属的其他法人企业，区别于上 市公司合并报表统计口径；②在地统计原则是指工业统计按企业的主要经营地报 送，不是企业注册地，也与企业纳税所在地无关，以法人为单位，包含外地（区） 及本地（区）产业活动单位数据。 因此，从统计原则初步推断，境外子公司并没有被纳入规上工业企业的统计范围， 可能是造成规上工业企业利润增速低于 A 股工业上市公司盈利增速的原因之一。 由于 A 股工业上市公司剔除境外子公司贡献利润数据难以获取，因此我们从占比 视角进行侧面验证，大多数细分行业的海外营收占比越高，其对应的 A 股上市公 司盈利增速高于工业企业利润增速的程度越大。

2.3 现金流数据中隐藏的盈利路径

最后我们从企业现金流视角切入，尝试勾勒出企业行为对利润的动态传导链路。 2025 年以来全 A 非金融企业的现金流量表有两个明显变化： 一是从净额变动来看，经营现金流迅速改善，2025 年一季度企业经营现金流量净 额开始转向同比多增，二三季度企业经营现金流量净变动分别为36.0%和17.7%； 二是从增速来看，投资现金流入和流出增速边际放缓，但投资活动依旧维持高活 跃度，2025年三季度企业投资活动现金流入和流出分别同比增加32.9%和19.4%， 较上半年略有下降但仍然高于 2024 年同期均值水平（2025 年一季度和二季度投 资活动现金流入同比分别为 47.2%和 41.7%，2025 年一季度和二季度投资活动 现金流出同比分别为 32.1%和 24.8%）。其中，尤其需要注意的是， 2025 年前 三个季度，投资活动现金流出分别同比增加 32.1%、24.8%和 19.4%，分别较前值变动 18.2、-7.3 和-5.4 个百分点，投资活动现金流出放缓的斜率整体趋势更 陡，同期资本开支同比分别为-3.3%、-1.5%和 0.6%，指向 2025 年前两个季度 工业企业投资扩张放缓，改善了现金流状况和利润状况。

根据财务报表的细分科目，我们对 A 股非金融上市公司的经营活动现金流进行拆 分。截至 2025 年三季度，企业经营现金流的流入中，销售商品、提供劳务收到 的现金贡献了 94.7%，收到其他与经营活动有关的现金的贡献为 4.2%；企业经 营现金流的流出中，78.5%来自购买商品、接受劳务支付的现金，支付给职工以 及为职工支付的现金的贡献为 9.0%。 2025 年以来，企业主要经营活动净现金流扩张显著，A 股非金融上市公司在 2025 年一季度“销售商品、提供劳务收到现金”这一科目就由 2024 年四季度的同比 少增 2.4 万亿元转为同比多增 2904 亿元，维持三个季度的同比多增，这表明企 业的经营状况出现了边际改善，与此同时“购买商品、接受劳务支付的现金” 这 一科目由2024年四季度的同比多增逐步收窄，2025年三季度转为同比少增5384 亿元，这表明企业在主要经营活动中通过购买原材料等当期支出现金在减少，上 市公司正在“开源节流”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）