2025年上市险企1Q25季报综述：权益投资收益是业绩与估值的胜负手

新准则专项分析：净利润 增速分化，利差为胜负手

新会计准则实施分析

2023年起新金融工具准则与新保险合同会计准则同步实施，对报表产生较大影响。2024年起， 财务指标（尤其是净利润）同比增速具备可比性。除国寿外，A股上市险企于2023年初同步实施《企业会计准则第25号——保险合同》（后文简称 IFRS17）和《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（后文简称IFRS9），并且按照IFRS17 规定追溯上年可比数据，按照IFRS9规定选择不追溯上年可比数据。国寿A股自2024年起实施新准则，拉平与同业可比口径。

1Q25净利润可比口径下同比基本持平，好于此前较低的市场预期

新准则下ROE和净利润增速指标重要性显著提升。 上市险企合计ROE由1Q24的4.2%下滑至1Q25的4.0%（非年化，可比口径）； 1Q25实现归母净利润同比增速1.4%（可比口径），其中中国人保（+43.4%）和中国人寿（+39.5%） 增速优于上市同业，主要系同期业务基数较低以及保险服务业绩表现好于同业；

净资产增速和综合收益，体现资产负债匹配能力平衡

当利率下行时，若资产负债能够做到规模与久期的匹配，则可以实现其他综合收益的“理论” 免疫。 不过，实务中由于寿险公司资产端的久期小于负债端，负债端的敏感性大于资产端，多数公司的其他综 合收益为负。 1Q25时点国债利率上行（债券不再贡献资产端浮盈），但受制于4Q24长端利率快速下行，导致1Q25 各期限平均国债收益率曲线下移（保险合同负债金额仍在增提）。

资产负债匹配与金融资产分类高度相关，FVOCI资产占比高低体现资产负债匹配能力 。 利率下行对不同种类金融资产的影响不同。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产 （FVOCI）的资产价值计量随市场利率波动而变化。利率下行，资产公允价值上升，产生正收益计入其 他综合收益，可以对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。1Q25末上市险企FVOCI资产在投资资产占比由高至低分别为：太保（64%）、国寿（56%）、人保 （38%）和新华（30%）。太保的FVOCI资产占比最高，其中其他债权投资占比58.9%，其他权益工具 投资占比5.4%。

1Q25其他综合收益为负拖累净资产增长

关注归母净资产增速和归母综合收益，体现资产负债匹配能力平衡。 1Q25末A股上市险企平均归母净资产较年初基本持平，其中人寿增速最高（4.5%），新华最低（- 17.0%）。 1Q25末A股上市险企其他综合收益/净利润比值为-98.0%，其中太保（-395.5%）表现大幅低于同业和自 身历史水平，主要系寿险公司负债久期高于资产久期，1Q25时点国债利率上行，但受制于4Q24长端利 率快速下行，导致1Q25各期限平均国债收益率曲线下移，负债端（主要为可转损益的保险合同金融变 动）和资产端（主要为其他债权投资公允价值变动）同步下行。

我们以中国太保为例分析1Q25净资产下降原因

公司期末净资产较年初下降9.5%，主要原因分析 。 公司负债端保险合同负债利率采用50天移动平均线，1Q25十年期国债到期收益率50天移动平均线曲线 下降24.9bps，而资产端时点十年期国债到期收益率上涨13.8bps，综合影响下导致FVOCI债券浮盈大幅 减少的同时负债端仍在增加承保财务损益导致净资产波动。 我们认为后续随着均线逐步调整到位将实现资产负债的匹配。

主要科目变化：保险服务收入

自2025年1月起，国寿、平安、人保已不再披露月度保费收入，A股上市险企中太保和新华维 持披露。体现了新准则和低利率环境下头部险企从规模向价值转变的导向 。 新准则下1Q25“保险服务收入”同比增长3.6%，其中人保（7.9%）增速最高，平安（0.6%）相对较慢 。 1Q25新准则保险服务收入比例确认最高的为人保（52.0%）、最低为国寿（15.3%）。

主要科目变化：承保利润

我们测算的承保利润【保险服务收入-（保险服务费用+（分出保费的分摊-摊回保险服务费用） +提取保费准备金)】1Q25同比增长27.3%。寿险承保利润类似运营利润概念，主要系其中含有合同服务边际释放，但投资收益率假设（不同期限收 益率存在差异）与营运利润（投资收益率假设4.0%）不同。 国寿承保利润大幅增长主要系同期基数低（支原体流感和新冠对部分险种超赔），1Q25相对较好。 财险承保利润需要扣减承保财务损益，系财险业务不含储蓄，没有资金成本。

主要科目变化：投资利差是决定当期利润表现高低的核心

1Q25沪深300/创业板指/恒生指数涨幅达到-1.2%/-1.8%/+15.3%（1Q24：+3.1%/-3.9%/- 3.0%）。投资利差同比分化是导致净利润增速分化的核心原因。 投资利差=利息收入+投资收益+公允价值变动+汇兑损益-承保财务净损益-利息支出-信用减值损失。 寿险业务的承保财务净损益类似资金成本，用于计算投资利差。 1Q25 Wind偏股混合型基金涨跌幅达4.7%（1Q24：-3.1%），中国人保基金投资占比高于同业，公允 价值变动损益扭亏或是导致整体投资收益改善的关键。

主要科目变化：投资利差受上年同期高基数拖累

1Q25上市险企简单年化平均净投资收益率3.08%（1Q24:3.19%）；简单年化平均总投资收益 率4.06%（1Q24:4.08%） 。1Q25指数整体平淡，但个股差异显现，红利资产表现一般 。债市浮盈同比明显减少拖累总/综合投资收 益率表现 。为应对持续低利率挑战，上市险企延展固收资产久期，加大低估值、高股息、长期盈利前景好的权益配 置，以实现长久期利率债与风险类资产、稳健型权益资产与成长型权益资产的二维平衡配置结构。  平安保险资金投资组合中不动产投资余额在总投资资产中占比3.5%（1Q24：4.2% ），占比持续下降。

寿险业务：量缩价升，降 本增效是NBV改善的核心 原因

季报口径新单增速明显分化：个险受开门红拖累，银保新单结构优化

“挪储”需求有放缓迹象致使个险新单增速下滑，银保渠道补位价值增速 。 季报新单口径，1Q25上市险企合计实现新单原保费收入2468.44亿元，同比增长2.9%；增速由高至低 分别为新华（新单保费收入，130.8%）、太保（规模新保业务，+29.2%）、国寿（新单保费收入，- 4.5%）、人保（新单保费收入，-11.6%）和平安（新单保费收入，-19.5%）。 从个险渠道来看。开门红表现差强人意，投保人对分红险接受度仍待观察。从银保渠道来看。供给侧：低利率环境下，利差损隐忧再度显现，上市险企银保策略主动选择调整，全 年计划相对平稳，趸交压缩但期缴投放增长。需求侧：网点重新签约后，代销积极性受到一定挤压，但 中收考核指挥棒下，考验银行代销能力。

财险业务：低基数下承保 利润激增，奠定全年基础

上年同期雨雪灾害高发使得承保业绩基数较低

1Q25新准则下，上市险企合计实现财险业务保险服务收入2496.35亿元，同比增长4.0%，实现 承保综合成本率95.7%，同比大幅下降2.8pct.；实现新准则下承保利润106.53亿元，同比接近 翻两倍。中国人保公告同期承保业绩基数低，1Q24主要系低温雨雪冰冻等灾害事故、交通出行增长对承保业务 的挑战。平安财险公告主要系上年同期保证保险和暴雪灾害高发，导致承保业绩基数相对较低。

中国财险新准则下利源拆分

新准则下同期基数较高是拖累ROE的核心因素。根据我们搭建的新准则财险ROE框架（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收 益）*（1-实际税率），1Q25中国财险ROE为4.3%，可比口径同比上升1.8个pct.。

车险业务：良好的费用管控水平助力车险承保利润改善

1Q25上市险企合计实现车险原保费收入同比增长3.2%，费用率下降改善车险承保盈利。从“老三家”1Q25车险原保费同比增速来看：平安（+3.7%）>人保（+3.5%）>太保（+1.3%）。上市 险企聚焦业务品质升级，主动放缓车险原保费增速，控制高风险运营车保费增速。 根据东方和讯统计，2024全行业车险承保利润181.98亿元（综合成本率为97.89%），其中人保/平安/太 保财险分别为125.66 / 54.73 / 12.16亿元，“老三家”车险业务承保利润贡献接近行业100%。

非车业务：大灾拖累赔付率表现

根据应急管理部数据，1Q25我国自然灾害以地质灾害为主，直接经济损失近101.6亿元 （1Q24：237.6亿元），赔付率明显好转（尤其是2月）带动非车险承保利润大幅改善。 从“老三家”1Q25非车险原保费同比增速来看：平安（+15.1%）>人保（+3.8%）>太保（+0.7%）。 1Q25“老三家”非车业务占比为53.7%。 太保财险保费增速明显放缓，公司秉承“ 效益优先” 的发展理念， 加快调结构、 优成本， 持续推动 高质量发展，车险业务方面对高风险商用车有所控制，非车险对高风险险种控制，地方政府对政保业务 需求有所下降。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）