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上市公司的盈利亮点。企业盈利中的“温差”:2025 年，A 股成功走出了“慢牛”趋势。但股价的 上涨主要依托流动性，业绩贡献较少。2025 年规模以上工业企业利润同比 0.6%，虽然结束了 2022 年至 2024 年持续三年的负增长，但是涨幅远小于 全 A 非金融指数。市场表现与宏观数据之间存在“温差”，这一点与 2014 年 存在相似之处。“温差”不仅体现在宏观数据与市场表现上，还体现在宏观数 据与微观数据之间。2025 年三季度工业企业利润率明显弱于季节性水平，从 2025 年二季度到三季度上市公司的利润率缘何好转？

上市公司盈利好在哪里？我们尝试逐步拆解：首先，把 A 股上市公司盈利 增速的范围缩小为 A 股工业上市公司盈利增速后，和企业利润的增速是否更 相关？我们将统计局披露的工业企业分行业与 A 股上市公司行业进行关联对 比，进而计算出 A 股工业上市公司盈利增速，2012 年至今，A 股工业上市公 司盈利增速平均比规上工业企业利润增速高 6.2 个百分点，但 2025 年前三 季度，A 股工业上市公司盈利增速平均比规上工业企业利润增速低 0.2 个百 分点。

其次，把境外子公司盈利剔除之后，即 A 股工业上市公司盈利增速的范围缩 小为 A 股工业上市公司境内盈利增速后，和企业利润的增速是否更相关？从 统计原则初步推断，境外子公司并没有被纳入规上工业企业的统计范围，可 能是造成规上工业企业利润增速低于 A 股工业上市公司盈利增速的原因之 一。由于 A 股工业上市公司剔除境外子公司贡献利润数据难以获取，因此我 们从占比视角进行侧面验证，大多数细分行业的海外营收占比越高，其对应的 A 股上市公司盈利增速高于工业企业利润增速的程度越大。

最后从企业现金流视角切入，尝试勾勒出企业行为对利润的动态传导链路。 2025 年以来 A 股工业企业行为存在三条主线：如交运等部分成熟行业通过 压缩资本开支的方式“节流”，改善了投资活动现金流。如电子等部分成长行 业借助行业周期上行的红利“开源”，改善了经营活动现金流。钢铁、机械设 备、通信等行业海外营收占比较高，使得相关行业上市公司的利润数据好于 规上工业企业口径。