2026年源飞宠物公司研究报告：从制造走向品牌，双轮驱动筑壁垒

源飞宠物：从制造走向品牌，多路径发展

（一）深耕宠物行业，由外销代工延伸迈入内销自主品牌

深耕宠物行业二十余年，内外销双轮发展。公司 2004 年成立，专注于宠物用品 和宠物食品的研发、生产和销售，2014 年开始陆续与沃尔玛、Petco 和 PetSmart 等海外大客户合作并建立深度稳定的合作关系，2019 年在柬埔寨布局生产基地， 2023 年开始发力内销市场。公司目前主要产品包括宠物牵引用具、宠物玩具等宠 物用品，以及宠物零食、宠物干粮等宠物食品，其中，公司在宠物牵引用具领域 具备优势地位。

公司是浙江民营企业，股权结构稳定。实控人庄明允及一致行动人直接及间接合 计持股 55.76%，公司股权较为集中，治理稳定。平阳晟睿、平阳晟飞、平阳晟雨 均为持股平台，核心员工与公司利益深度绑定。

（二）营收增长提速，基本盘海外代工业务表现稳健

营业收入增长提速，国内自主品牌布局等阶段性挤压利润。（（1）收入端：由于下 游客户去库周期结束，2024 年公司营收增长提速，共实现收入 13.1 亿元，同比 +32%；2025Q1-Q3 共实现收入 12.8 亿元，同比+38%，主要得益于柬埔寨基地 的稀缺性得到体现，开拓箱包&玩具等新品类，并发力国内市场等原因。（（2）利润 端：2025Q1-Q3 共实现归母净利润 1.3 亿元，同比+9%，利润增速慢于收入增速， 一方面源于公司产品结构变化（宠物零食收入占比提升），另一方面源于内销自主 品牌前期投放费用较大。

分产品看，公司产品以零食与牵引用具为主，2025H1 收入占比合计为 77%。零 食收入占比快速提升，已反超牵引用具成为公司第一大品类，零食收入占比由 2018 年的 40%提升至 2025H1 的 52%，牵引用具收入占比由 2018 年的 55%下 降至 2025H1 的 25%。公司也在逐步开发箱包、玩具等新品类。 分业务看，海外代工业务是基本盘，主要给沃尔玛、Petco 和 PetSmart 等海外大 客户做 OEM/ODM，2025H1 外销收入占比为 78.3%；2025H1 内销收入占比提 升至 21.7%，以代理业务为主，自主品牌尚在起步期。

盈利端看，产品结构与业务结构使得毛利率有波动，期间费用率稍有上行。近几 年，公司毛利率有波动，主要受结构性影响，低毛利的宠物零食业务以及内销业 务占比提升；期间费用率上行，主要与公司战略性加大内销自主品牌费用投放， 以及利息收入与汇兑收益减少有关。

外销：美国存量市场，优质产品&优势产能助力增长

（一）美国宠物市场成熟，产品依赖于中国与东南亚进口

美国宠物市场成熟，市场规模稳定增长。美国宠物市场成熟，具有宠物数量规模 大、养宠家庭渗透率高、人均宠物消费支出高、宠物需求刚性等特点，是全球最 大宠物市场。根据欧睿数据，2025 年美国宠物用品/宠物食品市场规模分别为 261/603 亿美元，分别同比+2.3%/+4.2%，整体看近些年市场规模增速高于美国 GDP 增速。展望未来增长点，由于美国宠物数量以及养宠家庭渗透率均呈现收敛 趋势，预计未来市场规模增长主要来自于人均养宠支出的提升。

美国宠物行业较为依赖进口，中国及东南亚为主要出口国。 （1）宠物牵引用具：美国宠物牵引用具行业与中国产能深度绑定，对中国、越南 和柬埔寨三国的进口占比合计约 60-70%，越南&柬埔寨的占比提升，主要源于中 国部分产能转移。

（2）宠物零食：加拿大是第一进口国，但份额呈下降趋势，2024 年进口占比约 25%（（2015 年占比超 50%），中国以及东南亚也是主要进口来源，同样由于产能 转移，2024 年来自于泰国、越南、柬埔寨的进口占比分别提升至 18%、7%、7%。

美国宠物食品购买渠道主要分三类：包括折扣店/连锁超市（以 Walmart、Target 等为主）、电商（以亚马逊和 Chewy 等为主）和专业宠物零售店（（以 PetSmart 和 Petco 等为主）。 美国专业宠物零售渠道呈现寡头垄断格局，主要由 PetSmart 和 Petco 两家公司 主导。截至 2024 年 3 月，这两家公司合计经营超过 3000 家门店，远远超过竞争 对手。根据《美国宠物食品行业报告》，2023 年二者合计市场份额约 40%左右。 近年来，由于电商渠道销售占比提升，PetSmart 和 Petco 两家公司收入同比增速 均有放缓。

美国消费者通过线上渠道购买宠物产品的比例正逐年提升，根据 Statista 数据， 2024 年美国宠物食品电商渠道收入占比提升至约 35%。其中，亚马逊和 Chewy 为主要渠道，分别有 79.6%/53.1%美国消费者选择在亚马逊/Chewy 购买宠物产 品，比例远超其他电商平台。

（二）具备产品&客户&产能三大优势，成长可期

外销代工为公司的基本盘。2025H1 外销实现收入约 6.2 亿元，同比+31%，收入 占比约 78.3%。

产品方面，公司优势品类为牵引用具与零食，积极导入箱包和玩具等新品类。牵 引用具与零食等优势品类，公司积极进行产品研发，研发费用率行业领先，持续 迭代优化 SKU，满足市场动态需求，持续推出具有竞争力的新产品，其中宠物零 食 SKU 达上千个，年升级近百款；宠物牵引用具 SKU 达十万余个，年开发八千 余款。箱包和玩具等新品类也逐步导入老客户的供应链体系，2024 年宠物注塑玩 具收入提高至 0.51 亿元，同比+102%。

客户方面，公司深度合作海外头部宠物零售商/综合性商超。公司于 2014-2017 年， 通过 OEM/ODM 模式陆续与专业宠物产品连锁店 Petco、PetSmart 以及大型连 锁商超 Walmart 等海外头部客户建立了稳定的合作关系；后续通过大品牌的产品 背书，叠加产能扩张，持续拓展客户。目前公司的客户结构相对分散，2024 年前 五大客户收入占比约 55%。

生产方面，前瞻性布局柬埔寨产能建设，助力订单增长。公司在柬埔寨共建有爱 淘（主要生产宠物食品，与中宠股份合资建设）与莱德（主要生产宠物用品）两 个基地，均在 2020H1 投入生产，经过多年深耕，两个基地已组建了成熟的管理 团队，具备高效的生产水平与较强的盈利能力，2025H1 爱淘与莱德基地的净利 率分别为 13%与 27%。目前两大基地现有产能基本处于满产状态，基本能够覆盖 对美订单，新产能预计在 2026 年正式释放，届时有望显著扩大整体生产规模，提 升订单承接能力，并提升整体盈利中枢。此外，孟加拉基地的建设也在稳步推进 中，建成后会进一步增强公司全球供应链韧性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）