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源飞宠物公司研究报告：从制造走向品牌，双轮驱动筑壁垒。深耕宠物行业二十余年，内外销双轮发展，2024 年以来收入加速增长。公司专注于宠 物用品和宠物食品的研发、生产和销售，起步于外销代工，2023 年开始发力布局国内 市场，并推出自主品牌，内外销双轮驱动下，2024 年以来收入加速增长。2025Q1-Q3， 公司实现收入 12.8 亿元，同比+38%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比+9%，营业收入 增长提速，国内自主品牌布局投入大，高费用投放阶段性导致利润增速稍慢。

外销端：美国宠物市场虽为存量市场，但国内代工企业的份额仍有较大提升空间，行业 仍具备较强成长性，公司凭借优质的产品&客户，以及柬埔寨优势产能等，有望跑赢行 业。 （1）行业角度：公司外销以美国市场为主，根据欧睿数据，2025 年美国宠物用品/宠 物食品市场规模分别为 261/603 亿美元，分别同比+2.3%/+4.2%，呈稳定增长趋势。 （2）公司角度：外销代工为公司的基本盘，2025H1 外销实现收入约 6.2 亿元，同比 +31%，收入占比约 78.3%。产品方面，公司优势品类为牵引用具与零食，积极导入箱 包和玩具等新品类；客户方面，公司与 Petco、PetSmart、Walmart 等客户深度合作； 产能方面，2019 年便前瞻性布局柬埔寨产能建设，目前拥有爱淘与莱德两个基地，基 本能够完全覆盖对美出口，且具备高效的生产水平与较强的盈利能力，2025H1 爱淘与 莱德基地的净利率分别为 13%与 27%。此外，新产能预计在 2026 年释放，届时有望 扩大生产规模并提升盈利中枢。

内销端：国内宠物经济高速发展，相比于美国市场成长性更强，公司 2023 年搭建了运 营团队，并构建了销售渠道，经销代理雀巢等海外品牌，积累经验&完成磨合后，以零 食品类为切入点，逐步布局自有品牌，双轨驱动拉动内销业务快速发展。 （1）行业角度：国内宠物经济高速发展，量（宠物数量）价（单宠消费金额）齐升， 2025 年我国城镇犬猫消费市场规模突破 3100 亿元。内容电商平台引领的渠道变革为 新兴国产品牌提供了发展红利，帮助快速完成从 0 到 1 的原始积累。相较于主粮品类， 零食品牌忠诚度低，更适合国产新品牌切入并突围。 （2）公司角度：公司 2023 年通过收购杭州肥圆网络科技，初步搭建了国内市场的运 营团队及销售渠道，起初经销代理雀巢、玛氏旗下的众多品牌，在积累足够经验后，于 2024 年逐步推出匹卡噗等自有品牌，双轨驱动拉动内销业务快速发展，根据久谦数据， 2025 年 3 月起，匹卡噗品牌线上 GMV 的同比增速均在 200%以上。我们认为，匹卡噗 等自主品牌能够在竞争激烈的国内市场中逐渐兑现品牌势能主要得益于以下优势：一是 核心品牌运营团队具备多年的线上代运营经验，能够实现产品+运营的协同；二是先从 零食品类切入，通过打造爆款产品建立消费者认知，再逐渐布局主粮赛道。