2025年源飞宠物研究报告：宠物用品及食品双轮驱动，发力自主品牌

1.公司概况：“代工+品牌”双轮驱动，打开第二成长曲线

1.1.历史回顾：23Q2 迎来补库存收入拐点，24 年发力自主品牌

源飞宠物是国内领先的宠物用品及零食制造商，公司成立于 2004 年，以 OEM/ODM 代工业务起家，核心产品为宠物牵引用具和宠物零食，2022 年在深交所 上市。公司深度绑定 Walmart、Petco、PetSmart 等国际大型连锁零售商和专业宠物 连锁店，产品销往美国、欧洲、日本等成熟市场，21 年美国/欧洲市场收入占比分别 为 73%/16%，前五大客户 PetSmart/美国好氏/Petco/Walmart/B&M 占比分别为 26.5%/19.3%/12.6%/10.0%/5.9%。公司已形成“国内+东南亚”多地协同的产能布 局，现有温州（2 个基地）、柬埔寨（爱淘、莱德）四大基地运行，孟加拉新基地和 国内 2.2 万吨主粮项目加速推进；根据公司官网，公司目前拥有 700 万公斤狗咬胶、 5000 万条宠物牵引带产能。近年来，公司确立了“内外销并重”的双轮驱动战略， 积极开拓国内市场，通过代理国际知名品牌积累渠道和运营经验，并于 24 年重点发 力自主品牌，已推出“匹卡噗”、“哈乐威”、“传奇精灵”三大品牌矩阵，覆盖宠 物零食、用品及主粮等多个品类。 24 年公司收入/归母净利/扣非净利分别为 13.1/1.64/1.58 亿元，同比增长 32.2%/30.2%/27.2%，收入增长主要得益于海外客户需求稳步复苏及国内高增长； 净利增速低于收入则主要由于汇兑损失，剔除汇兑影响净利同比增长 39%至 1.52 亿 元。1）分产品来看，公司宠物零食/宠物牵引用具/宠物注塑玩具/其他宠物产品及其 他业务收入分别为 6.07/4.56/0.51/1.96 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 28.17%/23.20%/102.02%/60.18%，其中宠物注塑玩具收入快速增长，我们分析主要 由于公司不断研发新产品及低基数。2）量价来看，24 年宠物零食销量/单价分别为 1.21 万吨/5 万元/吨，同比增长 19.7%/7.3%；宠物用品销量/单价分别为 3181 万件 /41.2 元/件，同比增长 2.8%/28.6%，我们分析宠物用品单价增长主要受汇率及新品 占比提升影响。3）分地区来看，24年公司外销/内销收入占比分别为85.8%和14.2%， 同比增长 27%/73%。4）分客户来看，24 年公司前五大客户收入占比 54.8%，同比 下降 3.6PCT，其中第一大客户占比 22%。

25Q1 公司收入/归母净利/扣非净利分别为 3.35/0.25/0.25 亿元，同比增长 36.3%/-30.6%/-25.6%，收入增长主要由于国内外市场同步拓展，订单持续增长。利 润端承压主要由于尚处投入期的低毛利国内业务占比提升、及代理业务调整品牌、销 售费用等前置投入增加，25Q1 公司毛利率同比下降 4.7PCT，销售费用率同比提升 1.2PCT。 分季度来看，公司收入呈现上半年略低、下半年略高的特征，主要由于公司的核 心销售区域在美洲和欧洲，该等地区的传统大型节假日如感恩节、圣诞节等促销季节 基本在 Q4；由于货物海上运输时间较长，境外客户会提前备货，从而使得公司 Q3 相对较高。

2018-2024 年公司收入/归母净利 CAGR 分别为 20.2%/17.5%，收入增速取决于 海外下游库存周期、公司扩产及拓品类、拓业务；净利增速低于收入主要由于汇兑损 失、境内代理业务占比提高及自主品牌投入费用增加等影响。

回顾公司收入历史： 1）从收入增速波动来看，公司 19、20 年保持正常的扩产带来的收入增速 18% 左右，21 年收入增长高达 76%则主要由于疫情及海运紧张影响，海外客户加大备货 力度。随后 22/23 年公司经历了两年下游去库存周期（22/23 年收入同比增长10.8%/3.9%），24 年境外收入恢复增长至 27%、叠加 24 年开始发力国内自主品牌 业务、国内增长 73%，整体收入增长 32%。22 年收入同比下降 10.8%，海外宠物用 品消费呈现明显降级趋势、高端时尚类产品如宠物牵引用具需求锐减（收入同比下降 23%）。23Q2 虽迎来收入拐点，但 23Q2-Q4 净利增速低于收入增速主要由于毛利 率相对较低的零食业务占比提升，以及国内业务营收增长但净利承压；24Q2、Q3 净 利增速也低于收入增速主要由于 Q2-Q3 汇兑损失导致财务费用率增加，而 Q1、Q4 净利增速高于收入增速则由于汇兑收益，Q4 主要由于宠物玩具和牵引用具高毛利率 产品加速增长以及利息收入增加。 1）分业务看，18-24 年宠物零食/宠物牵引用具/宠物注塑玩具/其他宠物产品 （宠物清洁用品、宠物服装、宠物尿垫等）CAGR 分别为 23%/12%/38%/52%： a）宠物零食 18-24 年收入占比从 30%提升至 46%，我们分析主要受益于公司加 强研发，零食品类从单一咬胶扩展至肉干和复合制品；同时通过建设柬埔寨工厂 覆盖部分美国市场订单、规避关税风险，不断开拓海外客户资源。分量价来看， 18-24 年宠物零食销量/单价 CAGR 分别为 16%/6%，19 年销量下降主要由于 18 下半年美国开始加征关税；20-21 年销量快速增长主要由于柬埔寨爱淘工厂建成 投入使用；22年销量增速放缓受欧美市场消费承压影响；23-24销量恢复双位数 增长主要受益于其柬埔寨产能优势以及高频推出新品。宠物零食单价提升主要由 于新品（如混合肉制品等）单价高于传统产品畜皮咬胶。 b）宠物用品 18-24 年收入（包括牵引用具、注胶玩具等）占比从 66%下降至 39%，我们分析主要由于产能转移柬埔寨供应链配套不够成熟，公司资源向零 食倾斜，以顺应市场趋势。从量价来看，18-21年宠物牵引用具销量/单价CAGR 分别为 7%/28%，单价提升主要由于公司持续推出在用料、设计和质量要求上具 备较高标准的产品。21 年宠物牵引用具收入同比增长 74%，主要由于柬埔寨莱 德投入使用。21-24 年宠物用品销量/单价 CAGR 为-8%/16%，22-23 年宠物用 品收入下降主要由于海外去库存，24 年增长仍来自汇率及新品占比提升带动价 增。 回顾利润端：1）21 年以前公司归母净利大致在 0.5-0.9 亿元之间波动，20 年净 利同比增长51.5%，主要得益于公司在柬埔寨设立莱德子公司正式投入使用，且带动 高毛利产品如宠物牵引用具增长。2）21-24 年公司归母净利主要在 1.3-1.7 亿区间波 动，21 年增长 64.5%到达 1.37 亿元，主要受益于收入增长；22 年净利增长主要受益 于汇兑收益 0.27 亿元，剔除后净利 1.31 亿元，同比下降 10.3%，24 年剔除汇兑影 响净利同比增长 39%至 1.52 亿元，我们分析主要由于公司收入增长以及通过调整产 品组合和提升高毛利品类占比，增强盈利能力。

公司毛利率主要在 19%～27%范围波动，净利率总体来看在 10%～20%范围波动， 剔除汇兑影响净利率主要在 10%～17%范围波动。 公司毛利率主要受产品结构、汇率、原材料价格，结构影响等因素影响： 1）产品结构影响：公司宠物用品，包括牵引用具产品（毛利率在 30%～35%） 及宠物注塑玩具（毛利率近年在 20%～30%）毛利率较高，宠物零食毛利率偏低 （主要在 15%左右波动），19 年毛利率提升主要由于宠物牵引用具销售占比提升； 20 年毛利率下降由于柬埔寨爱淘生产基地投入使用后零食占比提升；21 年毛利率下 降主要由于宠物牵引用具以及宠物零食毛利率有所下降，即原材料成本提升；22-24 年宠物零食占比持续提升，带动整体毛利率下降。 2）汇率影响：公司产品以美元定价，22-24 年人民币贬值带动宠物用品毛利率 持续提升；22 年宠物零食毛利率有所下滑我们分析主要由于原料（如畜皮、肉类） 价格上涨，但 23-24 年持续提升。 3）原材料价格影响：a）织带、扣具价格是宠物牵引用具的毛利率波动的重要 因素。2020 年，公司宠物项圈、安全带等主要原材料消耗相对较少的产品占比较高， 直接材料中主要原材料占比有所下降，使得宠物牵引用具的单位直接材料有所下降。 2021 年，金属扣具等主要原材料价格有所上升使得扣具耗用单价大幅上升，在成本 端对毛利率的影响为-8.08PCT，21 年自产宠物牵引用具毛利率下降 7.20PCT；b） 宠物零食主要原材料为畜皮类、鸡肉类等，21 年随着混合肉制品销售的扩大，鸡肉 类原材料单位耗用持续上升，使得主要材料单位成本有所上升；22 年宠物零食毛利 率有所下滑主要由于原料（如畜皮、肉类）价格上涨。 4）区域结构影响：公司境外业务主要为代工业务，境内主要为代理及自主品牌 业务，境外业务公司绑定 Walmart、Petco 等大客户；境内代理业务因代理层级薄利 且无定价权，毛利率相对较低；自主品牌（匹卡噗、哈罗威、传奇精灵）处于推广初 期，需前置投放电商推广、试吃活动等费用（计入成本），毛利率相对较低。24 年 海外/国内线上/国内线下毛利率分别为 25.54%/5.41%/11.66%。 净利率主要受毛利率、期间费用率及汇兑损益等影响。1）销售费用率总体呈上 升趋势，23 年 Q1 前公司销售费用率在 1%～2.5%区间波动，23 年开始在 2.5%～4%区 间波动，主要由于自主品牌推广费用增加；2）公司管理费用率 22 年以前呈现波动上 升的态势，从 2%左右上升到 5%，此后在 3%～4.5%区间浮动；3）公司研发费用率基 本在 1.5%～2.5%区间波动。4）财务费用率主要受汇兑收益影响，20-21 年人民币升 值造成汇兑损失，22-24 年人民币贬值带来汇兑收益。

1.2.股权结构：家族集中控股，发布股权激励草案提振市场信 心

公司股权结构集中。公司实际控制人为庄明允、庄明超（与庄明允为姐弟关系） 和朱晓荣（庄明超配偶）三人，截至 25Q1 合计持股 53.00%，其中庄明允作为控股 股东持有 28.06%，庄明超持有 11.71%，朱晓荣持有 13.23%，三人通过《一致行动 协议》协调决策，确保管理稳定性；庄明超同时通过平阳县晟睿间接持股5.87%，进 一步强化控制。2025/5/27 公司公告股东平阳晟雨变更执行事务合伙人，与平阳晟飞 解除一致行动关系。

公司设立晟雨、晟飞等员工持股平台实施股权激励，进一步稳定核心团队。公司 管理团队经验丰富，董事长庄明允和副董事长朱晓荣深耕宠物行业 20 余年，高管分 工覆盖研发、生产及海内外业务，形成高效管理体系。 2025/7/22 公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予 250.9 万股限制性股票， 首次授予价格为 9.63 元/股，激励对象 62 人主要包括任职的高级管理人员、中层管 理人员及核心技术（业务）骨干，业绩考核目标触发值为 25-27 年营业收入达 15.95/20.97/24.66 亿元、目标值为 25-27 年营业收入达 17.72/23.30/27.40 亿元，对 应 CAGR 均为 24%，业绩达触发值解售比例为 70%，业绩达目标值解售比例为 100%，本次激励费用总计 1820.64 万元，25-28 年分别为 493/880/341/106 万元。

2.宠物行业：宠物用品丰富化、宠物食品国产替代带动宠 物行业增长

2.1.宠物用品：行业规模稳健发展，CR10 集中度低尚处于激烈 竞争期

近年来，全球宠物用品市场持续增长，疫情催生对宠物的需求，增速持续提升。 从宠物用品的市场规模来看，全球宠物用品市场规模从 2011 年的 289.3 亿美元增长 至 2025 年的 544.2 亿美元，CAGR 为 4.6%，其中 2024 年美国占比 48%。2015 年全球 宠物用品规模出现下滑，我们分析主要由于 2015 年金融危机导致弃养现象出现以及 宠物消费降级影响。中国宠物用品市场规模从 2018 年的 314.3 亿元增长至 2024 年的 372.3 亿元，CAGR 为 2.9%，增速低于全球，我们分析主要受国产品牌价格战、狗消 费增速放缓影响。 细分来看，宠物用品包括牵引用具、清洁护理、宠物服饰、宠物玩具、宠物窝垫、 食用器皿等，24 年增速分别为 9%/18%/23%/22%/5%/14%，其中宠物服饰和宠物玩具增 速最快，我们分析主要由于宠物角色转变为家人，宠主对宠物服饰、玩具等产品的付 费意愿提升。我们分析，宠物用品行业驱动主要包括：（1）法律规范。2024 年 3 月 15 日，GB/T 43839-2024《伴侣动物（宠物）用品安全技术要求》发布，对宠物用品 进行了明确分类，其中陆生宠物用品分类包括生活用品、口腔清洁护理用品、洗护用 品、卫生用品及环境用品，而各分类对应示例合计超过 60 个，宠物用品细分品类丰 富化趋势明显，研发及推出新品能力是宠物用品公司的核心竞争力，宠物场景细分化 有望带动宠物用品行业发展。2025 年全国人大常委会表决通过的新修订《治安管理 处罚法》，其中饲养烈性犬不拴绳、不戴嘴套造成伤害的，最高可处 10 日拘留。（2） 消费升级带动多场景需求：越来越多的宠物饲养者已将宠物视作家庭成员，并通过给 宠物购买胸背带、衣物、圣诞礼物等方式加强自身与宠物间的联系。 从竞争格局来看，国内宠物用品行业 CR10 由 2020 年的 10.9%降至 2024 年的 10.7%，竞争格局仍较为分散。根据欧睿数据，水族器材相关品牌森森/博宇/佳宝占 比分别下降 0.5/0.3/0.3PCT，我们分析主要由于行业饱和、竞争加剧以及部分消费者兴趣由养鱼转向养猫狗等宠物；进口宠物驱虫产品福来恩/大宠爱份 额下降 0.4/0.3PCT，我们分析主要由于国产替代；宠物营养品品牌也出现国产替代现象，国 产品牌卫仕占比提升 0.5PCT 而进口品牌红狗占比下降 0.3PCT。

对比宠物用品及零售上市公司：1）源飞宠物凭借海外稳定的代工业务、深度绑 定海外 Walmart、PetSmart 等国际龙头渠道，源飞收入、利润 CAGR 在同业中较高， 且利润率为宠物用品公司中最高，天元宠物收入增速快主要由于在境外代工业务稳 健增长的同时，境内宠物食品业务通过获得跨境进口方式授权销售渴望、爱肯拿等品牌国内总代的方式实现快速增长，但由于海运成本和部分原材料成本上升、境外 代理业务毛利率低等原因导致毛利率由 19 年的 27.1%下降至 16.0%，使得净利增速低 于收入。2）宠物用品及电商平台公司毛利率、净利率均偏低， 波奇网、多尼斯由 于较高销售及研发费用，尚处于亏损阶段，对比来看海外宠物电商平台 CHEWY 已实 现扭亏为盈，活跃客户的销售额增加以及 Autoship 自动订阅模式，是推动 Chewy 扭 亏为盈的核心因素。3）依依股份为一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个 人卫生护理用品提供商，公司具有规模化优势及稳定的客户资源优势，净利率较高。

2.2.宠物食品：国内高于海外增速，受益于烘焙粮升级

宠物食品刚需属性凸显，国内市场增长潜力巨大。根据欧睿数据，全球宠物食 品市场规模从2011年的796.4亿美元增长至2025年的1529.6亿美元，CAGR为4.8%， 其中 2024 年美国宠物食品占全球比重为 39%。中国宠物食品行业规模则从 2018 年的 891.6 亿元增长至 2024 年的 1585.1 亿元，CAGR 为 10.1%。国内宠物用品复合增速低 于海外、而宠物食品增速高于海外，我们分析主要由于国内宠物食品品牌通过烘焙粮 实现弯道超车，烘焙粮采用烘烤方式，不涉及高温蒸汽和高压可以减少营养损失，烘 焙粮相较膨化粮制作工艺更复杂、原材料使用更优良，价格也相对更高，近些年获得了宠物主的认可，销售增速显著高于膨化粮；而海外目前高端的主粮品牌比如渴望等 仍以膨化粮为主。 国内主要自有品牌的经营模式可分为两类：1）由代工厂模式起家，后成立或收 购自主品牌从而转为自主品牌销售和海外代工两种模式双轮驱动。如乖宝宠物、中 宠股份以及佩蒂股份等，均由 OEM/ODM 供货商起家，具备丰富的海外品牌生产经验 后，成立或收购自主品牌； 2）直接以自有品牌进军国内市场，如苏宠旗下的疯狂 小狗、依蕴旗下的伯纳天纯等，多为中外合资企业或具备强大营销及研发生产能力 的新锐品牌。

行业向成熟期发展，行业龙头加速整合市场。根据欧睿数据，宠物食品行业集 中度进一步提升，宠物食品行业 CR10 由 2020 年的 16.8%升至 2024 年的 26.0%， 2020-2024 份额增长 10.8%，头部宠物食品品牌在产品力及营销能力均有所提升。根 据欧睿数据，品牌 TOP10 中本土品牌麦富迪/顽皮/伯纳天纯/网易严选的市场份额分 别为 6.2%/2.8%/2.2%/1.6%，提升 1.2/0.8/0.2/0.9PCT。1）麦富迪品牌连续多年位 居榜首，且市占率持续提升，我们分析主要由于公司凭借其产品质量和用户口碑赢得 了市场的认可。2）根据公司公告，顽皮凭借新推出的“小金盾”系列中高端产品线， 以 100%鲜肉配方吸引消费者，并通过渠道优化与全渠道运营能力，带动销售显著提 升。3）网易严选占比提升我们分析主要由于其品牌信任背书、根据界面新闻，网易 严选推出“全价冻干生骨肉双拼兔肉猫粮”荣获国际橙点奖，证明其在产品研发、安 全等方面得到国际认可。国际品牌皇家占比提升我们分析主要由于其深耕宠物处方粮 差异化市场，以“科学配方”为核心竞争力，根据皇家官网，公司产品线覆盖幼猫、 成猫、老年猫等全生命周期需求，添加益生菌有效改善宠物软便、挑食等问题。总体 来看 CR10 中国产品牌份额提升更快，我们分析主要由于国产品牌市场反应更快，凭 借精准的市场定位、本土化的渠道网络及高效的营销策略，快速提升品牌知名度与市 场认可度。 国产品牌替代和精细化养宠趋势成为宠物食品行业增长重要引擎。（1）根据各 品牌天猫旗舰店的数据，以各品牌的膨化粮代表产品做对比，TOP10 品牌中国产品牌 的价格均低于国外品牌的产品价格，在质量未有明显差异情况下，国产品牌膨化粮具 有“高性价比”优势。（2）随着养宠年轻化、精细化趋势不断发展，宠物主将更关 注宠物食品的营养配比、配料组成及品质的稳定性，烘焙粮因其原材料更优良、保留 更多营养价值实现销售高增，占比持续提升，烘焙粮头部品牌消费者粘性及市占率有 望持续提升。

国内宠物食品上市公司来看，源飞宠物随着自有品牌有望带来业绩新增量： 1） 从收入和净利规模来看，乖宝位于行业第一；其中乖宝国内销售占比为 67.7%，高于 其他公司，佩蒂国内占比仅为 17.4%。2）从自有品牌占比角度看，乖宝凭借弗列加 特、麦富迪等自有品牌的快速发展，自有品牌占比达到 68%，其他品牌 OEM 及 ODM 占 比超过一半，源飞随着未来三大自有品牌持续放量，收入规模有望实现高增。3）从 成长性来看，19-24 年乖宝收入/利润 CAGR 最高，分别为 24.6%/130.5%，主要受益于 公司战略转型，大力发展自主品牌带来的高增长。4）从利润率来看，源飞宠物虽毛 利率处于同业中较低，但净利率高于同业，主要由于其代工业务利润率稳定，主要 由于其销售费用率低于同业，未来随着发展自主品牌，加大品牌营销，提高品牌知 名度，销售费用率将有所提升，但代理业务的随着代理层级的提升，代理业务利润 率有望持续提升。5）对标海外公司来看，FRESHPET 虽毛利率高，但由于销售及行政 开支较高，导致净利率仅为 4.8%，BLUE BUFFALO 在 2018 年被通用磨坊收购前，净利 率为 15.2%。

从中国宠物食品公司竞争格局来看，1）源飞/佩蒂/中宠/乖宝的产能分别为 2.2 万吨/3.7 万吨/11.8 万吨/20.5 万吨，销量分别为 12148.72 吨/36797.72 吨 /127665.38 吨/203211 吨，价格分别为 5.00/4.47/3.36/2.56 元/吨，公司的规模仍有提 升空间，随着公司孟加拉产线建设落地，食品和用品产能和销量有望进一步提升；2）从 客户的角度来看，源飞/佩蒂/中宠/乖宝的主要客户分别为 Walmart、PetSmart、Petco、 B＆M 和家乐福等/沃尔玛/美国品谱、英国 Armitages、德国 Fressnapf 等/Walmart、品谱 等，均有海外大型超市及宠物品牌商；3）从成本来看，源飞/佩蒂/中宠/乖宝的单位成 本分别为 8.23/3.73/2.35/1.47 万元/吨，源飞单位成本高于其他企业，公司具有稳 定的头部客户群，随着产能扩大形成规模效应，公司有望进一步降低生产单位成本。

3. 2B 业务：研发优势+海外产能+优质客户共筑壁垒

3.1.竞争优势

3.1.1.海外产能布局先发优势

战略前瞻性布局，奠定海外扩张的基础优势。公司自 2018 年美国对中国宠物用 品加征关税前，就已对多个国家和地区进行考察，并于 2020 年在柬埔寨建成生产基 地，2023 年又在孟加拉投资计划设立新生产基地。目前公司已投产的生产基地共有 4 个：浙江平阳 2 个、柬埔寨 2 个（柬埔寨莱德、柬埔寨爱淘），孟加拉工厂在建， 形成了全球化的产能布局。同时根据业务发展需要设置美国 BA（主要承担部分境外 销售业务和研发设计活动）和香港飞杨子公司（主要承担部分境外销售业务）。 1）柬埔寨莱德（100%持股）用于生产宠物用品，包括宠物牵引用具、宠物服 饰等，主要客户包括 Petsmart、Petco 等，满产情况下产能可达 2.5 亿-3 亿元。收入 端来看，21 年实现收入超 2 亿元，22-23 年受海外需求疲软、库存去化压力、耐用消 费品需求萎缩有所下降；24年收入增长127%，我们分析主要由于客户去库结束以及 避免加征关税风险公司将订单转移至柬埔寨生产。净利端来看，21 年扭亏净利率达 23%，22-23 净利率基本在 30%左右，24 年净利率下降至 24%我们分析主要由于柬 埔寨莱德推动品类多元化，初期研发、生产成本较高。 2）柬埔寨爱淘（源飞宠物持股 51%，中宠持股 49%）用于生产宠物零食，包括 混合肉制品、宠物狗咬胶等，主要客户包括 SPECTRUM、MARUKAN、Petco 等。 柬埔寨爱淘工厂 20 年投产，23 年 5 月新增租赁土地扩大生产线，2024 年 9 月完成 建设投入使用，提升宠物零食产能。收入端来看，21 年实现收入超 2 亿元，21-24年 收入 CAGR 为 24%，24 年收入接近 4 亿元。净利端来看，21 年净利率达 26%，22- 24 净利率逐步降至 13%～14%范围，我们分析主要由于前期重点生产高毛利率宠物 零食（如混合肉咬胶），后期产品品类拓展影响净利率。

对比国内与孟加拉、柬埔寨生产宠物零食及用品的生产优势，主要体现在人力成 本、原材料成本、税收政策及关税风险等：1）劳动力资源丰富且成本低廉，柬埔寨 和孟加拉青少年劳动力充足，且当地工人工资水平低于中国，根据《对外投资合作国 别（地区）指南 》，孟加拉、柬埔寨人力成本约为中国的 1/2-1/3，适用于劳动密集 型生产，有利于降低人工成本。2）原材料成本优势：孟加拉牛皮资源丰富且价格低 廉（宠物零食的主要原材料），通过本地采购可降低成本，整合供应链提升整体效 益 ；柬埔寨地处“一带一路”沿线且靠海，进口原材料具有区位优势，能够有效降 低原材料成本，同时有利于控制运输成本。3）税收优势：公司柬埔寨子公司被认定 为“合格投资项目（QIP）”，享受所得税免税期（免缴 3 年+优先期），免税期结 束后税率仅 20%，且可按 150%比例抵免应税所得。4）规避美国关税风险，18 年 9 月 24 日，美国正式对中国出口的 2000 亿美元商品加征 10%的关税，并于 2019 年 6 月将这一关税上调至 25%，受益于公司柬埔寨产能能够覆盖对美出口订单，减轻公 司在中美贸易摩擦的不利影响。对比 25 年以来特朗普加征关税，孟加拉及柬埔寨仍 具备 20PCT 税收优势。

全球宠物用品主要进口国包括越南、美国、墨西哥、中国等。其中越南是最大的 宠物用品进口国，占市场份额的13.87%；美国市场位居第二，市场份额为11.89%， 墨西哥和中国的市场份额分别为 7.91%和 7.84%。出口国中中国以 21.97%的市场份 额排名第一，其次是阿根廷市场份额为 15.05%。越南、美国和印度的市场份额分别 为 9.10%、5.76%和 5.76%。

3.1.2.具备优质海外客户资源

公司海外优质客户优势源于其绑定顶级渠道、高合作稳定性、全球布局与快速 响应能力。源飞宠物与全球头部连锁零售商和专业宠物连锁店建立了战略合作，覆 盖北美、欧洲、亚洲及南美等成熟市场。核心客户包括美国宠物用品零售巨头 Petco 和 PetSmart、欧洲知名的宠物连锁超市 Pets at Home 以及国际大型连锁零售商Walmart、Target 等，21 年前五大客户 PetSmart/美国好氏/Petco/Walmart/B&M 占比 分别为 26.5%/19.3%/12.6%/10.0%/5.9%。 公司与前五大客户合作稳定，销售额占比稳定在 60%左右，2018-2024 年销售 总额从 2.69 亿元增至 7.17 亿元。国际客户对供应商的资质认证严格（如质量管理体 系、安全环保要求），认证成本高且流程复杂，但一旦通过审核即形成长期绑定，减 少客户流失风险。根据《2024 美国宠物食品行业》，2023 年美国零售连锁店其他品 牌占宠物商店市场的 60.7%，其中 PetSmart 占宠物商店市场的近 1/3；Petco 占宠物 商店市场的 14.2%，能够为公司提供稳定的订单来源。

3.1.3.研发投入行业领先，精准匹配需求变迁

公司作为全球领先的宠物用品制造商，其研发优势是支撑产品创新和市场竞争力 提升的核心驱动力。核心优势体现在高效的研发能力、超大规模产品 SKU 储备及大 单品打造能力： 1）公司多地研发中心协同，公司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研 发中心，在设计环节即可前瞻性的赋予产品设计的时尚性、功能性及新颖性等。研发 费用率高于同行，研发项目及研发专利多。对比各宠物食品公司研发费用率来看，源飞宠物研发费用率为1.82%，位于行业内最高，公司重视研发，24年研发项目高达17 个，获得的研发专利为 10 个，不断研发及推出新产品吸引消费者。 2）SKU 规模行业领先：公司宠物牵引用具产品主要包括时尚系列，基础系列， 功能系列，反光系列，高强度系列等等，SKU 达十万余个，年开发八千余款，年更新 率达 30%，产品矩阵涵盖基本款到高端功能型。同时公司外协生产模式与自产结合， 灵活响应订单，能够满足 Walmart 等客户“小批量、多批次”采购需求。 3）打造大单品能力：牵引绳作为公司核心大单品，根据36氪，公司一年曾卖出 了 2650 多万条。欧美市场牵引绳消费趋势从“实用工具”转向“潮流单品”，美国 宠物主频繁更换牵引绳以搭配造型，推动产品寿命周期缩短，需求高频化。受益于消 费升级驱动的时尚属性增强、高产品更新率及精准的市场定位，公司成功拥有打造大 单品能力。

3.2.增长驱动：扩产+品类拓展+客户份额提升

我们认为公司代工业务未来增长主要依托扩产计划提升产能及客户与品类多元化 拓展。 1）公司在海外和国内均有新工厂在建：23 年 11 月为有效抵御各项贸易壁垒， 公司与平阳县成峰贸易有限公司签订投资项目拟议书，合资并购孟加拉国 JW 动物蛋 白有限公司 100%股权，用于新建年产 226 万吨/平方尺宠物食品、明胶、皮革等产 品生产线项目。项目总投资额为 3950 万元，公司出资 1935.5 万元，占孟加拉 JW 动 物蛋白有限公司 49%股权。孟加拉投资设立的生产基地一期工程预计于 2025 年起陆续投产。同时除已投产的柬埔寨两个工厂外，源飞宠物 25 年将在柬埔寨筹建新工 厂，加速海外产能拓展，我们分析柬埔寨的食品线产能打满预计贡献收入 10 亿元左 右。25 年公司发布拟变更平阳基地原募投项目“年产咬胶 3,000 吨、宠物牵引用具 2500 万条产能提升项目”为新募投项目“2.2 万吨宠物干粮项目”，该部分产能主要 用于自有品牌，产能打满预计贡献 3 亿元收入。 2）产品品类拓展：随着美国市场消费水平不断提升，公司宠物食品和用品的品 类不断拓展，如零食种类增多，牵引绳等用品向时尚化、多样化发展，宠物玩具产品 近年从单一注塑玩具扩展至毛绒玩具，毛绒玩具更具易耗品属性，能够提高产品采购 频次提升，带动 24 年玩具产品收入翻倍。 3）客户份额提升：公司老客户如 Walmart、PetSmart 等仍存在份额提升空间， 随着宠物食品和用品的品类不断拓展，如零食种类增多，牵引绳等用品向时尚化、多 样化发展、从塑胶玩具转向毛绒玩具，客户采购品类提升带动老客户份额提升，24 年前五大客户收入 7.17 亿元较 21 年 8 亿元仍存在恢复空间。同时公司仍存在新客拓 展空间，未来通过柬埔寨产能承接增量订单。

4.品牌业务：自建销售渠道，推出自有品牌业务

4.1.代理业务： 未来代理层级提升有望代理盈利能力提升

通过经销提升公司运营能力，为自有品牌销售打下基础。公司经销雀巢、玛氏 旗下的多种品牌产品，完成了国内市场品牌运营团队的组建。2019 年到 2024 年公司 境内收入占比由 5%提升至 14%，CAGR 为 59.3%，其中境内线上销售为 11%，境外线下 销售为 3%。 未来随着总代占比提升，盈利能力有望持续提升。源飞宠物和天元宠物的国内 业务毛利率分别为 6.89%/11.65%，源飞毛利率低主要由于两家公司在代理业务中层 级的差异。源飞宠物代理业务为雀巢旗下部分子品牌的代理、皇家宠物的一级代理， 天元宠物是爱肯拿、渴望等品牌的总代理，天元宠物毛利率更高的原因：1）代理品 牌更为高端；2）更多为总代理；3）经营多为品牌旗舰店，因此毛利率更高。

4.2.自主品牌：实现从 0 到 1 突破

宠物电商五年 CAGR 为 9%，线上增速快于线下。根据久谦咨询数据，2024 年宠 物板块线上销售额达到 502.31 亿元，同比增长 10%。其中，天猫平台宠物类目销售 额为 286 亿元，同比增长 9%；京东平台销售额为 106 亿元，同比增长 5% ；抖音平台 的销售额增速突出，24 年增速 19%达到 110 亿元。根据 Nint 数据，宠物电商市场规 模 2020-3034 年 CAGR 为 9%，增速快于线下，短视频和直播带货成为宠物品牌线上运 营的核心增长点。 膨化粮占比最高，烘焙粮增速最快，宠物食品中高端化消费提升。根据 Nint 数 据，目前膨化粮占比最高，但烘焙粮增速最快，2024 年烘焙猫粮/狗粮销售分别同比 增长 91%/57%。膨化粮需要借助高温高压环境，在膨化机内使原料通过模具塑形为颗 粒状，烘焙粮采用烤箱烘烤的方式，不涉及高温蒸汽和高压，可以保留食材风味且减 少营养损失，烘焙粮相较膨化粮制作工艺更复杂、原材料使用更优良，价格也相对更 高。近年来宠物主食中高端化持续提升，2024 年中高端价格带猫粮增速达 30%，高于 整体行业的平均增速 13%。根据京东《2024 年京东宠物行业趋势洞察白皮书》显示， 近一年京东烘焙猫粮销售额增长 238%，增长迅猛。根据《2025 中国宠物食品行业现 状报告》显示，2023 年烘焙粮市场规模突破 80 亿元，其中鲜朗、诚实一口、弗列加 特 2024 年线上销售 GMV 分别为 7.5/7.0/5.6 亿元，同比增长 117%/77.6%/129.1%，占 整体烘焙粮比重约为 25%，虽然占比较高且具有先发优势，但近期出现吃弗列加特猫 粮的猫肌无力、吃鲜朗猫粮出现呕吐的负面信息，后进入烘焙粮的传奇精灵有望凭借 其原材料新鲜、对宠物肠道改善等优点吸引消费者，抢占一席之地。

推出自有品牌匹卡噗（PIKAPOO）、哈乐威、传奇精灵三大自有品牌，形成宠物 用品、宠物食品品牌矩阵。公司当前三大自有品牌：匹卡噗定位于全品类高性价比 的创新品牌，主要产品包括犬类零食、主粮、湿粮、冻干等；哈乐威定位于功能性， 主要产品包括猫砂、猫粮等;传奇精灵定位于高端营养，生鲜自然，为中国宠物家庭 提供长效健康的喂养方案,主要产品包括烘焙、冻干主粮等。 宣传生鲜自然理念，宠物粮配方优良。对比宠物食品行业各品牌传奇精灵/爵宴 /ZEAL/顽皮/领先/弗列加特/鲜朗/蓝氏/诚实一口，源飞的烘焙粮与其他烘焙粮品牌 鲜朗、蓝氏等相比处于同一价格带，冻干粮与弗列加特处于同一价格带。源飞规划国内自有产线产能 2.2 万吨，源飞的高端品牌虽起步较晚，但品类覆盖全龄猫粮，营养成 分兼顾果蔬和生鲜肉类，产品具有较高品质，自有品牌销售有望快速提升。我们分析产 品端优势有三点：1）公司宣传生鲜自然理念，原材料和生产过程均在新疆，周期短保证 原材料质量及品控，传奇精灵含肉量（94%鲜肉）在同类主食中较高；2）以“双重益生 元呵护肠胃健康”为特点，对宠物肠道有所改善；3）提出六边形宠物养宠概念，更适合 国内宠物需求。 源飞团队深耕抖音渠道，淘宝等渠道的运营能力加上公司不断塑造的品牌力有望进 一步提高销量和盈利能力。公司另外两个品牌也表现亮眼，匹卡噗主推的宠物零食在抖 音一度达到狗咬胶细分品类中的排名第一；未来三大自有品牌有望快速增长带动公司业 绩高增。根据蝉妈妈数据，过去 30 天（6.28-7.27）匹卡噗（狗零食）/哈乐威（猫砂） / 传奇精灵抖音销售额分别为 100-250w/58-86w/10-25w，分别同比增长 4000%- 10000%/-/-。

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