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源飞宠物研究报告：能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头。宠物用品是一个怎样的赛道？不同于宠食板块，我们认为宠物用品是重渠道、轻品牌 的赛道，消费诉求在满足基本功能需求的基础上看重颜值等差异化选项，呈现产品多 元、渠道为王的特征。反映在行业竞争要素上：产品端多 SKU 及快迭代，中游生产 考验规模与效率平衡；品牌端核心考验渠道触达，下游渠道品牌集中、产品品牌分 散。其中宠食产业链价值集中于品牌端，宠用产业链价值向代工和渠道端倾斜。在美 国，伴随从养宠到爱宠的饲养观念升级，宠食、宠用及服务等细分赛道均稳健扩容。 对比国内市场渗透率仅 20%，单宠消费不足美国市场 30%，养宠观念升级下国内市 场快速增长的同时，有望复制从必选到可选、从单一到多元的产品结构发展过程。

源飞宠物：能力破圈的牵引用具代工龙头，赛道赋能盈利领先。公司围绕温州产业链 优势以咬胶代工业务起家，随后重心发展牵引用具，2022 年，公司营收 9.5 亿元， 19-22 年 CAGR 达 22.8%，归母净利润 1.59 亿元，19-22 年 CAGR 达 42.4%，是 国内宠物牵引用具龙头。2019-2022 年，公司净利率从 10.46%提至 17.98%，盈利能 力逐年提升并领先行业均值 3-7pct.。其超额利润来自于：1）赛道禀赋差异，公司深 耕宠物牵引用具注重产品设计，核心业务牵引用具毛利率在 30%左右，对比零食代工 业务毛利率 20%左右，时尚属性加持下，牵引用具代工端利润更优。2）内部运营效 率领先，ODM 模式下费用控制优异；3）全球化产销研布局体系完善，2019 年后伴 随海外产能投产，公司盈利进一步提升。

从产业链视角看源飞核心竞争力。1）绑定头部零售商客户，具备供应商能力背书， 分享行业红利。源飞宠物 TOP5 客户占比 65%以上，客户结构以 PetSmart、Petco、 Walmart 等大型综合零售商与宠物零售巨头为主，客户资源深厚，共同分享行业成长 红利。2）产品研发为先，重视 SKU 迭代升级，带动份额提升。公司研发费用率位居 行业前列，高品质产品设计及推新与终端销售形成正反馈，推动公司在单一客户订单 及供应链份额提升。3）生产端规模与效率兼备，海外产能护航成长。公司采用自产/ 外协相结合的生产方式，宠物用品自产外协均衡，宠物食品专注自产，产量效率兼 备，同时于柬埔寨布局产能，规避宏观风险提升全球竞争力。4）发力内销业务，蓄 力第二成长曲线。公司依托在电商渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端口，为 OB M 业务奠定基础。