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源飞宠物（001222）研究报告：赋予时尚属性，宠物牵引用具乘风出海。长期深耕宠物用品和食品行业，国内牵引绳细分赛道之王。公司自 2004 年成立以来专注宠物行业，主要从事宠物牵引用具、宠物零食、 宠物注塑玩具等产品的研发、生产和销售业务，目前已成为国内最大的 宠物牵引用具供应商。2018-2021 年公司营收从 4.35 亿元增长至 10.69 亿元，CAGR 达 34.99%；宠物牵引用具营收占比 57.33%，毛利率为 29.37%，高于整体水平。产品结构、原材料价格和汇率是影响公司毛 利率的主要因素。

宠物用品行业规模增长加速，市场集中度呈提升趋势。全球宠物用品 市场规模 2010-2015 年 CAGR 为 2.79%，2016-2021 年 CAGR 为 6.93%，呈现加速增长态势。中国作为全球第二大宠物用品市场，2018- 2021 年市场规模从 215 亿元增长至 326 亿元，CAGR 为 14.9%，2021 年 CR10 为 11.9%，集中度较低仍有提升空间。宠物用品行业细分品类 众多，呈现出需求多样的特征。宠物保有量的增长和规范养宠的相关政 策出台推动了宠物用品市场规模扩张和集中度提升。

专注发展海外 ODM 业务，赋予牵引绳时尚概念，净利率水平高于同 业。2021 年公司境外贴牌业务营收占比 96.75%，客户多为海外知名的 专业宠物产品连锁店和国际大型连锁零售商，业务的连续性和稳定性有 保障，销售费用率低于同业。牵引绳的研发和设计中突出时尚概念，毛 利率较高，2021 年公司净利率高出同业约 10pcts。生产模式上，公司 实行以销定产和“自产+外协”相结合，2018-2021 年公司牵引用具外 协占比维持在 50%左右，预计未来外协占比将持续降低。未来公司将 继续挖掘现有客户潜力并拓展海外新客户，时机成熟时加大国内投入。

坐拥柬埔寨两大生产基地，携手中宠股份扩大海外竞争优势。为布局 全球产能和应对国际贸易摩擦，公司基于税收优惠和劳动力成本优势的 考虑在柬埔寨建立了爱淘、莱德生产基地。2019 年中宠入股爱淘，在 订单和原材料等领域开展合作。与中宠的业务协同可降低公司的海外投 资风险，同时在生产经验和产品线、客户结构方面形成互补。