2025年源飞宠物研究报告：深耕宠物牵引用具，自主品牌发展可期

一、源飞宠物：深耕宠物牵引用具，双轮驱动启新章

（一）发展历程：深耕宠物牵引用具，发力国内自主品牌增长可期。

源飞宠物成立于 2004 年，多年来专注于宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售, 积累 了优质的客户资源，如美国Petco、沃尔玛等国际知名宠物零售商/商超。公司发展主要分 为三个阶段： 第一阶段（2004-2014）：咬胶起家，牵引成势。公司 2004 年成立在浙江省温州市平阳县， 初期借助平阳县是我国主要皮质加工地的优势生产“狗咬胶”，后将主营业务重心拓展至 宠物牵引用具，目前公司与 Walmart、PetSmart、Petco 均具有长期合作关系，在宠物牵引 用具领域具备优势地位。 第二阶段（2014-2023）：积累优质客户资源，海外建厂平滑贸易风险。2014 年，美国子 公司正式成立，继续开拓海外市场，先后与 Walmart、PetSmart、Petco、美国好氏和 B&M 签订销售合同，涉及宠物食品、宠物牵引用具和注塑玩具等产品。2017 年，公司自主品 牌宠物牵引带“艾淘儿”获得浙江省首批“品质浙货”出口领军企业荣誉。2018 年，上 海研发中心成立。2020年公司在柬埔寨建成生产基地扩充产能，主要承接美国市场订单， 享有低成本劳动力，平滑美国加征关税影响，平滑海外贸易风险。2022 年源飞首次公开 发行 A 股上市。 第三阶段（2023-至今）：国内国外双轮驱动，自有品牌未来可期。23年左右布局国内品 牌赛道，先后推出“匹卡噗”、“哈乐威”“传奇精灵”等自主品牌，大力加速品牌化进程。

（二）股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富、分工明确

据 2025 年一季报显示，公司实际控制人为庄明允、庄明超和朱晓荣三人，其中庄明允持 有 28.06%的股份，第二大股东朱晓荣持有 13.23%的股份，庄明超持股 11.71%，朱晓荣 与庄明超二人系夫妇。庄明允与庄明超为姐弟，庄明超夫妇与庄明允三人具有一致行动 关系。董事长庄明允、副董事长朱晓荣深耕宠物行业 20 余年，对于市场需求有敏锐的洞 察力。公司还拥有多位经验丰富的管理人员，形成了一支高效、稳定的管理团队。同时， 团队分工明确，国内外业务、研发生产销售业务均有专门的高管人员负责。此外，公司通过设立平阳县晟雨、晟飞、晟洵等多个员工持股平台，将股份用于激励核心员工。此 举旨在增强员工归属感与积极性，吸引和留住人才，助力公司在竞争激烈的宠物用品市 场中稳健发展。

深耕布局精准发力，品牌升级稳健前行。2023年底，公司聘请具备多年供应链管理经验 的副总经理刘清，全面负责国内团队管理，优化供应链体系。2024 年，公司加大国内自 有品牌拓展力度，洞察市场趋势与消费者需求，专注搭建完善的品牌体系并推动精细化 运营。国内业务团队分工明确、协同高效，以精准战略布局与系统化运营策略稳步推进 品牌发展。

（三）经营分析：海外业务逐步恢复，国内业务高速突破

营收回归增长正轨，国内市场高速突破。2018 年以来，营业收入整体实现稳步增长，从 2018 年的 4.35 亿元增长到 2024 年的 13.10 亿元，7 年 CAGR 20.19%；24 年归母净利润 1.64 亿元，yoy+30.24%。25 年一季报实现营业收入 3.35 亿元，同比增长 36.30%。从国 内外业务的结构来看，24 年实现国内业务营业收入 1.86 亿元（yoy+73.38%），占总营收 比重 14.22%（较 23 年上升 3.38pct，较 22 年上升 10.26pct）。预计随着三大自主品牌营 收的释放，25 年营收有望取得亮眼的成绩。

24年海外业务恢复正常水平，25年收入体量有望进一步增长。22Q3起，受到海外库存 的影响，公司归母净利润同比分别下降 36.97%、10.60%。公司头部客户集中，2018-2023 年公司营业收入 CR5 均保持在 60%左右。22Q3 起营业收入与净利润双双承压，主要系 核心客户海外库存调整、订单量不及预期导致海外市场销售收入下滑。23 年底海外库存 调整完毕，海外出口量逐渐开始恢复，以源飞最主要的海外市场美国为例（约占总出口 70%，且公司所有对美订单基本通过柬埔寨出口），根据美国国际贸易委员会数据网站公 开数据，美国进口柬埔寨宠物用品 yoy 从-55.49%（23 年 4 月）的底保持上升趋势，23 年 12 月转正，最高达+128.82%（2024年7月）。预期未来源飞出口持续性和景气度均较好， 25 年出口规模有望进一步增长。

海外业务占比较高，宠物牵引用具和宠物零食为海外业务核心品类。分地区来看，公司 海外业务收入从 2018 年的 4.21 亿元增长到 2024 年的 11.24 亿元，CAGR 达 17.78%，根 据招股书披露沃尔玛、PetSmart、Petco 均为公司核心客户。分产品看，宠物牵引用具和 宠物零食，24 年营业收入达到 10.63 亿元，占据总营业收入的 81.12%。宠物干粮以代理 业务为主且聚焦国内市场，24H1 营收 4,987.28 万元，占总营业收入的 9.16%，24 年全年 总额超1亿元，鉴于目前匹卡噗等自主品牌效益呈现加速释放趋势，25-27年干粮内销业 务有望实现高速增长。

2024年毛利率相较 23年有明显修复。2019年-2022年受疫情影响出口、高毛利的宠物牵 引用具产品收入下降、汇率等因素影响，公司整体毛利率持续下滑；2022Q3 至 2023Q3 叠加前三季度客户库存积压影响，23年毛利率再次下滑至22.14%。随着海外客户库存的 消化和终端需求的恢复，公司的海外代工业务在 2024 年迎来了恢复性增长，24 年公司 毛利率回升至 22.89%，较 23 年提高 0.75pct，海外毛利率则提高 1.70pct 至 25.54%。 25Q1毛利润增速放缓，国内品牌业务费用前置对利润增速产生影响。毛利及毛利率层面， 受宠物零食这一低毛利率品类的销售释放，占总营收比重进一步提升，公司整体毛利率 近年来有一定下行；25Q1 进一步国内业务加速增长，但当前因处于初始阶段、毛利率水 平较低，因此进一步使得该季度盈利能力承压。此外，我们观察到 25Q1 销售费用有较大 幅度增长，主要系自主品牌全年营销费用前置所致；此外，公司同步进行了品牌拓展人 员队伍的扩充，导致管理费用也有较大幅度的抬升。综合来看，收入结构变化与国内品 牌业务拓展初期较高的费用投入对公司 25Q1 业绩均造成较大压力，后续需进一步跟踪 品牌销售放量以判断营销费用的转化情况。

二、行业：海外牵引用具市场需求旺盛，国内主粮仍是行业最大蛋糕

（一）海外成熟市场：需求偏刚性且仍有增长

全球宠物经济持续升温，精细化养宠成趋势。近年来，全球宠物市场持续增长，尤其在 疫情后，宠物经济进一步升温。人们对伴侣动物的情感依赖加深，养宠观念逐渐向“精 细化、拟人化”方向发展，推动了单宠消费水平的不断提升。从宠物用品市场规模来看， 美国依然是全球最大的市场，24 年规模达 272 亿美元，增长率为 4.86%；西欧市场紧随 其后，规模达到 107 亿美元，增速为 7%，表现尤为亮眼；澳大利亚市场规模相对较小， 为 11.7 亿澳元，但仍保持 4.46%的增长率。

成熟国家以狗经济为主，宠物牵引绳偏刚性必需品。美国的养宠文化可以追溯到19世 纪，最初主要是上层阶级的象征，后来逐渐普及到普通家庭。21 世纪，美国人对宠物的 情感投入加深，狗不仅是陪伴者，还承担着情感支持、心理治疗等功能。养狗观念也逐 渐从“看家护院”转向“家庭成员”，越来越多的人将狗视为“毛孩子”。此外，美国人均 居住面积较大，遛狗几乎是日常生活的一部分，不仅能满足狗的运动需求，也成为人们 社交、休闲的方式之一。由于法律规定，大多数公共场所必须使用牵引绳，这使得宠物 牵引绳成为不可或缺的刚性必需品。

牵引绳的“时尚进化”：从实用工具到潮流单品。在美国市场，牵引绳早已不再是单一强 调安全与实用的功能性产品，而逐渐演变为一种具有强烈个性表达与时尚属性的宠物配 件。越来越多的宠物主人会根据个人审美、出行场合甚至节日氛围更换牵引绳，使其成 为日常造型的一部分。尽管牵引绳本身较为耐用，但为了搭配不同风格，消费者倾向于 频繁更换，这种“快消化”趋势推动了相关市场的持续增长。

（二）国内：行业仍在快速成长期，主粮需求旺盛且上市公司切入难度较低

宠物食品刚需属性凸显，市场增长潜力巨大。《2024中国宠物行业白皮书》显示宠物行业 市场规模为3002亿元，2018年至2024年CAGR为12.07%；宠物食品行业规模为1,585.06 亿元，2018 年至 2024 年 CAGR 为 10.06%。宠物食品是饲养宠物的刚性需求，并且随着 宠物主健康、营养、功能化的消费观念转变，宠物食品在未来仍具有不可估量的潜力。

国产替代基本完成，龙头加速突围。根据天猫 24 年双 11榜单，品牌 TOP10中本土品 牌占 60%，麦富迪品牌连续多年位居榜首。相较于海外品牌，国产品牌的需求响应更 为迅速，并凭借精细化的市场定位和本土化的渠道布局，以及有效的营销策略，迅速 提升品牌知名度与认可度。此外，一级对消费投资的退潮也进一步削弱新进入品牌的 竞争力，为供应链、渠道、研发、资金均强势的龙头企业加速争取市场份额创造机会。 根据宠业家统计，24 年全年国内宠物行业融资 32 起，同比 23 年减少 1 起，且较 21 年 58 起有较大幅度下降。

国产替代载体为新型主粮，烘焙粮风起有望带动主粮开启第一轮升级。随着科学养宠和 精细化养宠理念的普及，宠物主对宠物食品的营养和健康要求提高，行业进入第一轮升 级以烘焙粮等新型主粮为代表。我国“猫经济”火热，烘焙粮可以更好契合猫咪高肉饮 食的特点，直击传统膨化粮喂养导致部分猫咪淀粉不耐受、黑下巴等宠物主痛点。此外， 国外进口品牌该品类产品极少，也接替高鲜肉膨化粮成为各本土品牌方突围进口品牌、 弯道超车的品类载体，自 2023 年以来趋势蔚然。根据淘宝天猫发布的《2023 宠物行业蓝 皮书趋势报告》，近一年来全价风干/烘焙猫粮的增速达 480%+；据公众号福贝宠食显示， 2024 年双 11 全阶段猫烘焙粮同比增速超过 120%，狗烘焙粮同比增速超过 60%，远超其 他细分猫主粮品类增速。

主粮需求旺盛，仍是行业内最大蛋糕。主粮仍是第一趋势。当前占比最高，且消费升级 初期，主粮拥有最高的用户信任度和用户粘性，所以未来 3-5 年赛道仍具备行业增长效 应。产业内轻资产入局玩家较多，供应链自控力薄弱，成本端不具优势；中小玩家重营 销轻研发，产品同质化严重，且品质稳定性较差。当前，主粮赛道并未有品牌拥有壁垒 性的用户心智优势，而上市公司相较中小品牌具有资金、渠道、供应链等多维度优势， 能将品牌成功“跑出来”的可能性更大。

三、公司亮点：海外客户筑基，研产销协同发力

（一）海外优质客户筑牢增长基石，产能升级助力全产业链布局

深耕核心优质客户，业绩增长有力支撑。经过十余年的发展，公司产品销售市场覆盖美 国、欧洲、日本等多个宠物市场发达的国家和地区，这些地区的市场销售渠道主要被 Walmart、PetSmart、Petco、Pets at Home 等专业宠物产品连锁店或国际大型连锁零售商 所垄断。公司已经与上述核心客户建立起长期稳定的合作关系，渠道资源优质，构成业 绩持续增长的重要支撑。 头部客户粘性较高，销售额稳步增长。2018年至2024年公司前五名客户销售总额稳步 增长，从 2.69 亿元增至 7.17 亿元，销售总额占比稳定在 60%左右，客户粘性强且合作关 系稳固。其中 PetSmart、Petco 在线下销售市场市占率高达 60%。头部客户依托成熟的宠 物经济市场与自身稳健发展，将持续带动公司订单增长。

多地产能布局，支撑全产业链协同升级。公司目前已投产的生产基地共 4个，其中温州 平阳布局两大基地，涵盖宠物零食、牵引用具、玩具等多条生产线；柬埔寨拥有两个海 外基地，分别为主打宠物食品的“柬埔寨爱淘”与以宠物用品为主的“柬埔寨莱德”，其 中莱德工厂于 2024 年下半年新增宠物玩具产线，进一步提升海外产能协同效率。此外， 公司在孟加拉和国内均有新工厂在建，主要布局宠物食品、明胶、皮革等产品，孟加拉 投资设立的生产基地一期工程预计于 2025 年起陆续投产。此外，公司于25 年新增 2.2万 吨宠物干粮项目建设，发力主粮业务，进一步完善多产地、多品类供应链矩阵。

（二）自主品牌开拓：优势用品品类突围、入局主粮寻求边际拓展

从单品到生态，打开更大市场空间。公司依托在牵引用具市场的领先地位，持续拓展国 内宠物用品赛道，相继推出“匹卡噗”“哈乐威”等自主品牌，覆盖宠物日常用品、清洁 护理、户外出行等多场景出行。其中，匹卡噗主推的宠物零食表现亮眼，已经取得了显 著的市场反响。哈乐威品牌的天然钠基矿砂采用全新除臭专利，上市仅两个月便成为抖 音钠基矿砂品类第三。根据炼丹炉数据统计，匹卡噗、哈乐威于抖音平台 25 年 1-5 月平 均销售额同比增速实现 300%+以上增长。与此同时，公司携手全球宠物食品巨头普瑞纳， 共同孵化智能宠物品牌 Artie，抢占智能养宠赛道先机。

“生鲜营养+精准配方”，传奇精灵赢得消费者初步认可。2025年一月份，公司推出自主 主粮品牌传奇精灵，以“高端营养，生鲜自然”为理念，基于猫咪不同生命周期、机体状 态、成长目标打造食谱，为中国宠物家庭提供长效健康的喂养方案；当前，品牌客户好 评率较高，品牌势能有望进一步增长。

多重优势赋能，自主品牌成长可期。依托多年稳定的代工利润垫和上市公司多元化的融 资渠道，公司具备强大的资源调配能力，为自主主粮品牌的发展提供了坚实的保障。在 产能布局充足、研发体系完善的基础上。公司有能力持续推出高质量、有差异化优势的产品。当前国内宠物主粮尚未形成垄断格局，营销投入仍具有明显边际效应。在资金、 产研与渠道多重优势加持下，“传奇精灵”有望在竞争中脱颖而出，逐步实现长期发展。 积极拓展电商渠道，抓住线上销售的增长机会。根据通联数据显示，2013 年-2024年， 国内宠物行业线上销售占比已从 10.8%增至 58.7%，并且我们预计在未来抖音仍有较大 的增长潜力释放。公司紧跟行业趋势，积极拓展电商渠道，已在小红书和抖音等平台设 立了官方店铺；24 年销售费用为 4,006.09 万元，同比增长 62.93%，25 年 Q1 为 1339.2 万 元，同比增长 96.23%。

（三）坚定研发投入、持续产品创新

研发引领创新，公司产品更新率达 30%。公司注重产品质量，持续加大在产品研发方面 的投入。2018 年至 2024 年，公司研发费用总体上升，24 年研发费用率略有下降，主要 由于营业收入增幅较大所致，但平均研发费用率仍维持在2.54%。产品方面，公司牵引用 具产品线 SKU 已达 2 万多种，并且产品更新率达 30%，在市场上具有较强的竞争力。

打造多地研发布局，紧跟行业趋势创新。公司在全球多地设有多个研发中心，致力于推 动宠物用品和食品的创新。美国的前沿研究小组专注于捕捉北美市场的最新趋势和技术， 上海的设计研发中心则主要负责产品设计与创新，确保满足亚洲市场的独特需求。同时， 公司计划另将 4386.20 万募集资金投入研发中心建设项目。此外，公司申报的《数据驱动 的时尚产品流行趋势导引关键技术研究》项目，已获得 2025 年度浙江省“尖兵领雁+X” 科技计划的立项，并将获得省财政补助资金 250 万元，进一步加大研发投入，推动技术 创新。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）