2026年金山云公司研究报告：金山生态唯一战略云平台，AI与生态协同重构业务边界与价值上限

金山云：小米金山生态唯一战略云平台

金山云成立于 2012 年，是中国知名的独立云服务商。公司于 2020 年 5 月在美国纳斯 达克上市，并在 2022 年 12 月以介绍形式于香港交易所主板完成双重主要上市。 公司背靠金山系，依托于金山集团多年的企业级服务经验与技术积累，构建了完善的云 计算基础架构与运营体系。公司通过融合大数据、人工智能、边缘计算等前沿技术，深 入各行业，提供超过 150 种解决方案，涵盖互联网、公共服务、数字健康、金融等多个 领域，业务覆盖全球多个国家和地区，为全球客户提供云计算服务。

控制权高度集中于小米集团与金山软件集团，高管团队经验丰富，多具备在小米或金山 软件多年任职经验。从股权结构来看，金山+小米持股占比超过 40%。金山云自 2020 年 3 月从金山软件分拆并独立上市，截至 2025 年 10 月 2 日，金山云最大股东为金山软 件，其次小米集团，合计持股超过 40%。

从管理层来看，CEO 在金山系生态任职多年。2022 年 8 月之前由王育林担任 CEO； 后由金山集团 CEO 邹涛接任。邹涛本人 1998 年加入金山，和雷军共事多年，邹涛接 任 CEO 后金山云来自小米的占收比有比较明显的增长，雷军作为董事长来把控大方向， 雷军同时是金山云董事会主席。港股市场方面，外资机构主要通过 The Bank of New York Mellon 通道持有公司股权。

公司业务以 IaaS 层为主，分为公有云和行业云业务。公有云服务为公司主要收入来 源，可以进一步划分为 CDN 部分和非 CDN 部分，CDN 部分业务即 IaaS 层的计算、 存储和分发，非 CDN 部分业务主要包含游戏云和视频云等服务。截至 2025 年 Q2， 公司公有云业务收入占比 70%。行业云服务，主要为政务、金融、医疗等行业提供行 业特定解决方案；此外，公司于 2021 年收购 Camelot（柯莱特），Camelot 业务主要 聚焦在软件层，包括云交付、IT 服务外包。盈利模式来看，公有云基于使用率和使用 期间收费，通常根据实际云产品消费情况按月/年收费。行业云根据具体项目收费。

基于同一套底层技术架构，公司的云产品主要包括云计算、存储和分发，云产品和解决 方案可部署为公有云服务、或行业云服务。云计算产品(如金山裸金属服务器)提供按需 交付的高性能计算资源，并为客户提供可用性、敏捷性、可扩展性和灵活性等优势，与 传统 IT 基础设施相比，云计算产品的使用可以快速适应客户的业务需求，而无需在硬 件上进行大量投资。此外，还提供其他云计算产品，包括云网络、数据库、数据仓库、 大数据和安全产品。云存储产品(King Storage)提供高安全性、高性价比的数字化数据 存储基础设施，可异地或本地部署。云分发产品(如金山云分发网络)允许用户通过公司 提供的额外增值服务，例如大规模存储、流式编译码以及高清视频解决方案，进一步提 升其业务营运。

行业云主要在客户本地部署及运行，由客户专属使用。公司持续提升技术，改善本地部 署的行业云服务，使客户能够同时享有公有云服务。公司重点发展优质客户，除生态客 户小米和金山外，还覆盖大模型公司、视频、游戏、电商等科技行业公司，以及金融服 务、政务、医疗健康、制造、物流等行业客户。

2024 年以来公司营收业绩重回增长，公有云业务是主要的驱动因素。公司 2024 年全年 实现营业收入 77.9 亿元，同比增长 10.5%，2025 年 Q1-3 实现营业收入 68.0 亿元，同 比增长 22.4%，主因公有云业务重回高增长驱动，其中主要受益于小米及金山生态系统 收入增长、AI 客户需求增长及行业云项目集中交付，2024 年与 2025 年 Q1-3 分别实现 归母净利润-19.7、-7.8 亿元，同比增长 9.6%、56.2%，相比 2021~2022 年全年经营质 量提升显著。

从业务结构来看，公有云业务提供了主要的增长驱动。公司自 2021 年主动收缩公有云 中的 CDN 业务，提升对项目与客户的把控，当前公司业务结构实现优化，营收质量得 到提升，2024 年公司公有云业务收入为 50.1 亿元，同比增长 14.3%，行业云收入为 27.8 亿元，同比增长 4.3%， 2025 年 Q1-3 公有云收入 47.3 亿元，同比增长 31.5%， 行业云收入 20.7 亿元，同比增长 5.7%，业务重回增长、更加聚焦，已有合作向深向实， 实现从项目交付到价值交付。截至 2025 年 Q3，公司公有云收入占比约 70%，行业云 收入占比约 30%。

从盈利能力看，当前公司减亏趋势明显，高质量可持续发展战略初现成效。2024 年公 司毛利率 17.2%，同比+5.2pct；经调整 EBITDA 为 6.4 亿元，同比大幅改善；全年净亏 损收窄至 19.8 亿元，同比减亏 9.4%。2024Q4 实现成立以来首次经调利润转正。2024 年 Q4 公司实现毛利润 4.26 亿元，同比增长 68.4%，毛利率 19.1%，同比提升 4.4pct， 环比提升 3.0pct，成本优化与收入结构改善成效显著；调整后 EBITDA 达 3.60 亿元， EBITDA 利润率大幅提升至 16.1%，印证“高质量可持续发展战略”成效。2025H1 公 司毛利率 15.2%，同比下滑 1.58pct，或因公司加大对 AI 基础设施的投入力度短期侵蚀毛利，伴随长期 AI 业务占比提升或逐步改善。2025 年 Q1-3 公司毛利率 15.3%，同比 下降 1.2pct，主因短期智算及 AI 发展带来算力、存储需求增长，导致成本提升。

从成本与费用端看，2022 年以来 IDC 成本优化，费率控制良好。云服务行业具备重资 产属性，IDC 数据中心投资成本巨大，且导致后续折旧摊销成本高。金山云 2017、2018 年 IDC 与折旧摊销成本之和均超过营业收入，2021 年伴随 CDN 业务缩减，IDC 成本 占比明显减少，公司成本逐渐优化。2025 年 Q1-3 销售、管理、研发费用率分别为 6.3%、 10.2%、9.1%，同比-0.24pct、-1.56pct、-2.98pct，控费效果明显，费率基本维持稳定。

鉴往知来：砥砺前行，重回增长

公司是中国国内较早成立的云服务厂商之一，本部分将公司复盘与云计算行业发展相结 合，旨在鉴往知来，归纳过去以及当前云计算行业核心竞争要素变化，以及未来有可能 的发展趋势，进一步指出金山云当前的存量优势是什么。 我们认为公司的发展历程可以大致划分为初创期（2012 年-2014 年）、发展期（2015 年 -2021 年）、调整期（2022-2023 年）和转型突破期（2024 年-至今）。 发展期（2015 年-2021 年）：规模扩张。2015 年起，伴随云计算行业整体进入应用深化 与行业渗透阶段，景气度高增，公司切入游戏与视频赛道，2017 年 IaaS 市场份额达 6.5%，位列第三，同年加入云安全联盟（CSA），2018 年推出金融云解决方案，逐步形 成行业垂直化服务能力。2020 年 5 月在纳斯达克上市，成为中概股首家独立上市云服 务商。同时公司战略隐患显现，即 CDN 业务产品同质化严重，竞争激烈。 调整期（2021Q4-2023 年）:重构业务结构，聚焦高价值赛道，主动收缩 CDN 业务。 2021 年 Q4 起，公司进入调整期：（1）主动缩减 CDN 服务规模，淘汰亏损客户，在此 期间CDN业务的收缩直接导致公有云收入连续下滑，2022年公有云收入同比降12.97%， 2023 年再降 17.09%。同期营业成本下降 11%，但毛利率从 3.9%提升至 5.3%。同时， 公司资源不断向高毛利业务倾斜，例如公司行业云服务收入占比从 2020 年的 21%提升 至 2024 年的 36%，政务云、金融等领域陆续落地标杆项目。2021 年 8 月公司收购英 国 Camelot，补全行业解决方案能力。 转型期（2024 年-至今）：技术与战略不断深化，AI 驱动增长，拐点初现。伴随本轮 AI 科技周期，小米、金山集团开始逐步提高战略意识，金山云在金山系生态内的战略定位 不断抬升，逐步承接小米集团与大模型的需求，与小米、金山软件签订 2025-2027 年框 架协议，三年累计收入上限达 113 亿元。因此能够看到当前公司 AI 业务经历爆发：2024 年 Q4 人工智能云收入达 4.74 亿元，同比增 500%，占公有云收入 34%，连续 6 个季 度三位数增长。

阶段一：聚焦 toB，顺周期下凭借云存储与 CDN 业务 起家

行业视角：中国云计算行业发端，流量红利下行业进入量增期

海外云计算行业自 2006 年 AWS 商业化以来，经历了技术验证→生态扩张→智能化转 型三大阶段。2006 年-2010 年，云计算行业发端于海外，AWS 先发占据存储服务高地， 国内的云计算行业发展晚于海外 3-5 年，金山云是较早一批成立的云服务厂商。 2009-2011 年：全球技术浪潮影响下，国内厂商开始响应。2009 年，阿里巴巴正式成立 阿里云，启动自研分布式操作系统 “飞天”，并在江苏建立首个电子商务云计算中心， 标志中国云计算进入自主研发阶段。同年国务院将云计算纳入战略性新兴产业规划，为 后续发展奠定政策基调。 2012-2015 年：巨头入场，开始探索商业模式，市场格局初现，体现为阿里云领跑，运 营商发力，众多新创业第三方云开始出现。2012-2014 年处于云计算发展的早期阶段， 全球云计算市场规模呈现出快速增长的态势。国内云计算市场在这一时期同样处于快速 起步阶段。中国信通院发布的《2016 年云计算白皮书》显示，2013 年中国公共云服务 市场规模约为 47.6 亿元，增速达到 36％，远高于全球平均水平，2014 年中国公共云服 务市场规模达到 70.2 亿元人民币，增速进一步提升至 47.5%。

阶段二：行业竞争加剧，公司进入沉淀调整期

行业视角：CDN 早期技术门槛较低，本质是非良性的价格竞争

头部玩家入场，并发式的流量红利也带来较激烈的价格竞争。2015 年后，阿里云、腾讯 云、华为云等巨头全面布局 CDN 业务凭借云计算生态的协同效应（如 IaaS/PaaS 与 CDN 捆绑销售）和资本实力，发起多轮价格战。阿里云 2016 年下调各类云产品价格共 计 17 次，2017 年降价超过 6 次；腾讯云与金山云也频频推出降价手段，0 元中标政务 云、阿里与 12306“免费合作”等现象同样反映竞争态势。例如，阿里云 2015 年将 CDN 价格降至 1.5 万元/G/月（此前行业均价约 3 万元/G/月），腾讯云 2017 年最高降幅达 47%；金山云被迫跟进降价，但因规模劣势难以持续支撑，毛利率持续承压。 2017 年-2020 年 CDN 行业处于非良性竞争状态。由于云厂商在 CDN 服务的成本分摊 上有先天的优势，且头部互联网云厂商以及通信运营商的云厂商具备资本优势，也使得 CDN 的价格竞争趋于白热化，中小厂商存在竞争劣势。从成本核算角度来看，CDN 业 务利润率较低，若上游带宽采购价格趋涨，叠加下游需求不断增大，将使 CDN 不仅不 具备降价空间，还有亏损扩大的风险，以 2020 年初为例，暴增需求主要集中于在线业 务，行业整体处于亏损状态。2018-2021 年公司复合增长率近 60%，CDN 业务贡献公 有云收入超 50%。但低价竞争导致毛利率长期承压，2021 年毛利率仅 3.9%。

公司视角：进入调整积淀期，缩减 CDN 业务，公有云和行业云 齐发力

CDN 业务盈利微薄但占比过高，叠加 CDN 成本中带宽成本占比过高，最终拖累公司整 体盈利。2017 年公司曾经跟进行业价格战，对主流产品全面降价，其中就包括对 CDN 产品降价 50%。公司在 2017 年多次进行融资用于对主流产品的全面降价，公司毛利下 降明显。然而由于金山云缺乏自建骨干网和运营商资源，议价能力弱于阿里云（与电信、 联通深度合作）和华为云（依托通信设备商背景），本轮降价并未让金山云占据足够大的 规模优势，也难以通过规模效应或资源整合降低成本。 鉴于 CDN 业务同质化严重、价格战激烈的现状，2021Q4 起公司主动缩减了 CDN 业务 规模，并将更多资源分配给计算、存储和企业云化等核心云服务，推动其恢复快速增长。 并严格筛选云项目，以把更多资源分配到计算、大数据、数据库、AI 等高利润率、高壁 垒的产品，重点发展高附加值技术。通过高附加值产品销售和采购成本管控，公司毛利 率在 21Q4 后持续改善。公有云整体服务收入则相应减少，为了弥补公有云专区收入的 下滑，金山云进一步将战略重心向行业云（视频、公共服务、金融、医疗等）倾斜。

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