2026年年度中国权益市场策略展望，世界的中国

一、策略——2026 年年度中国权益市场策略展望：世界的中国

（一）西方世界：AI 带来的投资强于消费，财政主导

1.有关 AI 的投资是 2025 年资本市场最重要的话题

2025 年，全球人工智能投资相关板块出现了亮眼表现，成为了唯一能够跑赢黄金的权益资产。 目前美国 AI 科技大厂资本开支活动已经在宏观经济基本面中起到了举足轻重的作用。

2.美国 AI 的位置：宏观风险较小，但终端收入来源是隐患

本轮 AI 产业的快速发展具有三个特点：第一，产业趋势的触发基础是科技创新，通过大语言模型等技 术手段让人工智能变得现实；第二，产业的发展带来了足够大的宏观影响，AI 企业资本开支的规模和扩 张速度已经大到可以影响宏观经济运行的程度；第三，AI 产业相关股票的市值增长很快，为投资者带来 了资本回报。 值得注意的是，最终演化为泡沫的 1870 年代美国铁路泡沫和 20 世纪末的科网泡沫，其相同点在于产业 内主要公司债务增速、债务占自身营收双高。而当前美国大型科技企业的债务情况要健康的多。

不过也需要认识到，目前 AI 下游应用端的商业模式尚不明确，终端需求并不明朗。 实际上，应用端的需求并不必然出现，而未来更有可能出现的情境是：美国科技大厂仍然看重 AI 的应 用前景，基于获得更多未来潜在市场份额的考量继续增加资本开支。

当前 AI 产业出现的特征是上游企业营收大幅扩张、中游数据中心运营商开始加大资本开支，这对应着 科网时期 1997 年前后的特征。 当下其实重复 1997 年后的泡沫化之路的充分条件并不具备，现在来看，现象级别应用出现本身具有偶 然性。

3.AI 带来的宏观效应:投资强于消费，以电力为核心的实物消耗

当前美国处于投资活动偏强、消费活动偏弱的状态。这一特征的出现与 AI 产业的发展存在内在逻辑联 系。

2024 年以来美国的用电量同比增速开始逐步赶超实际 GDP 增速，二者在大部分时间都出现了明显的背 离，这背后与美国 AI 投资带来的数据中心用电需求密切相关。未来来看，2026-2028 年美国数据中心 将继续带来大量的新增能源需求，相较于 2025 年的年化增速高达 132%。 2026 年美国缺的并非是电力供应能力，而是以电网为核心的电力系统基础设施建设。

4.美国经济的状态：衰退时间变少+行业间相关性走弱+二次通胀的可能

在 NBER 的统计口径下，过去 120 年以来，美国经济在每 10 年中经历衰退的时间在逐步震荡回落。其 中，2010 年至 2019 年的 10 年里美国经济甚至罕见的并未经历衰退。我们认为，其背后的原因在于： 一是货币/财政政策的工具箱逐步丰富，且政策制定者对于经济的反馈速度在加快； 二是美国各个部门增长之间的相关性在逐步回落(甚至转负)，即美国经济的内生稳定性可能在逐步增强， 随之而来的是美国经济增长的波动率逐步回落。 从较为高频的季度数据来看，当前美国经济可能已经逐步摆脱公共卫生事件冲击带来的高波动。

5.欧洲财政：以德国为火车头，大幅加大国防支出和基础投资

2026 年欧洲的整体财政取向偏积极，只不过内部分化较为严重，目前主要以德国为主要的转向力量。

（二）新的增长：新兴市场的发展与出口出海的循环

1.新兴市场兼具“人口红利”和“资源禀赋”双重优势

当人口增长在全球变得稀缺，资本流入随着全球化重新分布，新兴市场的发展将迎来重要的机遇。

当下兴起的“资源民主主义”不仅是在供给侧对于大宗商品供应的扰动，还是需求侧加速人口丰富资源国 工业化进程的助推剂。

当前以非洲、“一带一路”国家为代表的新兴经济体，凭借“人口红利”和“资源禀赋”的双重优势，正逐步 成为全球产业出海与投资布局的重要目的地。具体至国家层面来看，同时拥有这两类特征的国家主要分 布在：1）非洲：几内亚、南非、刚果（金）、津巴布韦等；2）亚洲：印度尼西亚、哈萨克斯坦等；3） 拉美：巴西、智利、秘鲁等。

新兴经济体具有强烈的城镇化和工业化诉求。

2.中国与新兴市场的合作案例

（1）刚果——钴产业链的延长

由于中国和刚果存在《矿产换基础设施协议》，因此刚果仍愿意将少量的原钴出口给中国，甚至半加工 钴也均出口给中国，而其他国家则只能从刚果等国家获得少量成品钴，这也为中国锂电池等产业带来了 矿产资源的保障。

（2）印度西尼亚

印度尼西亚在镍产业领域成功实现了下游产业链的延伸。 从印尼本土生产活动来看，其人均耗电量增速长期持续跑赢人均 GDP 增速。

3.降息周期将带来 FDI 流向新兴市场和全球总需求的回升

过去几年，在美国加息周期的抑制下，全球投资活动整体受限，尤其对原本吸收外资较多的新兴市场冲 击明显，东南亚、非洲及拉美等地 FDI 占 GDP 比重在 2022-2023 年间普遍下滑。

（1）总需求回升下，新兴制造业基地东盟对中国出口拉动

在总需求回升下，新兴制造业基地东盟对中国出口拉动将进一步抬升。

（2）投资链：受益于新兴市场工业化需求+FDI 流入加速

当前中国出口市场正呈现多元化趋势，未来有望持续受益于新兴市场渗透率的提升。

参考印尼镍产业化的成功经验，当前新兴市场兴起的资源民族主义倾向，或将有望推动中资企业扩大在 新兴市场的投资布局，形成“投资牵引-出口赋能”的良性循环，从而推动中国优势产业加速“走出去”。

4.实物消耗：不断上移的中枢与制造业的顺风

从需求端来看，我们发现影响单位实物消耗的变量主要有两个：一是与实物消费相关的人均 GNI，二是 与投资相关的资本形成总额增速。具体而言，一方面，单位最终使用实物消耗与人均 GNI 呈现倒 U 型 关系。

从生产端来看，随着美联储降息，全球有望进入制造业活动偏强的周期。

（三）走出通缩：中国的财富与消费

盈利预测：全部 A 股（非金融地产）业绩增长前低后高，ROE 持续改善。

我们预计乐观宏观场景下，即反内卷政策约束叠加需求复苏，2026 年 PPI 与 CPI 回升至 0.4%与 1.8%， 实际 GDP 增长达到 5.3%（具体读数来自彭博宏观预期，截至 2025 年 11 月底），我们预期 2026 年全 部 A 股（非金融地产）营收与利润同比增速可达 7.7%与 15%；而中性视角下（我们预计经济维持正常 弱修复趋势，通胀在低基数与反内卷政策带动下平稳回升，PPI 到达 0 附近，CPI 达到 1%附近，实际 GDP 增长达到 4.4%左右），那么全部 A 股（非金融地产）营收与净利润增速预测分别达到 5.9%与 7.9%，高于名义 GDP 增速；悲观视角下（2026 年经济下行与通缩压力加大，PPI 与 CPI 下滑至-3.1% 与-0.4%，GDP 增长仅为 3%），那么预计上市公司业绩依然承压，全部 A 股（非金融地产）2026 年净 利润预测增速重回负增长（-2.4%）。

1.经济的“去地产化”

从 2021 年下半年开始，国内的房地产市场进入了新的发展阶段，房价的下行引发了此后被市场讨论至 今的“资产负债表衰退”议题。 目前，上述的“去地产化”或许已经走过了斜率最陡峭的时期，单纯从经济增长的角度来，房地产已不再 是 GDP 增长的主要贡献来源。 从房地产“财富效应”的角度来看，房价对消费的拖累或已在磨底。

2.投资与消费的再平衡

从历史经验来看，人民币回流又会对国内的物价企稳形成进一步支撑。

居民消费能力或将于 2026 年出现企稳回暖，消费作为居民收入和就业的函数，内需的见底回升与薪资 和就业改善的时点息息相关。

内需与外需也不应该如过去一般泾渭分明，我们观察到入境消费成为了国内服务消费需求端的新增量。

3.中国制造业的盈利企稳

2005 年至今，上市公司口径下的制造业共经历了三轮相对完整的产能周期（2005 年至 2008 年，2009 年至 2015 年，2016 年至 2019 年），从持续时长来看 2025 年 Q3 似乎已经处于 2020 年以来的第四轮 周期的后期（过去三轮平均持续时间为 4 年），当前产能运行现状与未来新增产能压力已经连续三年落 入低于历史中枢的第三象限。从相对点位上看，2025 年 Q3 当前制造业新增产能压力已经处于过去 20 余年以来的历史低点，而产能使用现状在反内卷与产业链补库驱动下出现了一定的拐点信号，未来持续 性值得观测。

4.中国制造业的长期优势来源

一方面，中国相对低廉的能源/劳动力/资金成本、庞大的产能与先进的生产能力的规模效应、完备的基 础设施与供应链带来快速的响应能力，共同营造了中国制造业对外的高性价比，即能够通过更好地成本 控制在激烈的市场竞争中获得价格优势。 另一方面，政治环境的平稳与对重点产业的长期支持、工程师红利的加速释放、创新能力的提升以及稳 定的内需市场也正在为中国制造的高端化转型、创新科技在应用侧的快速落地创造条件，并在全球前沿 产业的商业化进展中占据优势。

（四）股票金融市场

1.电力正成为中国制造业的核心优势

一方面，从全球来看，电力长期本身是具有成长性的能源。另一方面，新兴经济体工业化进程亦将带来 电力需求的快速增长。

2.类比新能源，当下 AI 产业浪潮的演绎到了哪个阶段？

PEG 视角来看，AI 与新能源均经历了估值的显著上涨，而后盈利兑现，估值消化的过程。经历了三年 的产业浪潮演绎，AI 产业链海外映射核心股当下 PEG 与彼时新能源核心股一致，未来收益中估值侧的 贡献可能相对有限。 而从市场盈利预测视角（万得一致预期，截至 2025 年 11 月底）来看，当下市场预期 AI 海外映射核心 股的利润增长将于 2025 年达到高点，这与 2021 年末对新能源核心股的业绩预测接近。

3.中国资源股：重估基础仍然坚实

（1）铜/铝/钢：需求侧受益于全球电力系统的建设，供给端向能源成本优势的地区集中。 （2）黄金：货币信用的定价 VS 与金融资产的比价。 （3）传统能源：煤炭有望维持“价稳量升”，原油量价都相对平稳。 （4）油运：原油库存低位，存在补库需求。

4.非银：资金扩容与资本回报企稳回升的共振

近期金监局下调保险公司相关业务风险因子，同时吴清发言时提到适度拓宽券商资本空间与杠杆上限。 综合而言，在 A 股盈利已经见底回升的背景下，随着非银机构的资金扩容和杠杆率的提升，非银的长期 资产端将更加受益。从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的 1-3 个月时间看，市场表 现较好，而非银板块相较于全 A 有超额收益。

5.对于向外扩份额的优势制造业而言，估值也需要更广的视角

往后看，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，而海外高成本产能陆续退出，中国份额 有望得到进一步提升，而市场对这一趋势的定价似乎依然不足：当前化工企业估值低于中国的是韩国与 日本，然而需要考虑到的是两者市场份额却是处于收缩区间；而份额扩张的中美印中，中国化工企业的 估值明显更低。

6.出口出海受益行业的估值对比

我们对所有受新兴经济体（东盟、非洲和拉美）拉动较大的行业进行了估值对比，从 2020 年以来 PE 历史分位数和 2026 年预测 PEG 来看，有色金属（工业金属）、机械（工程机械）、汽车（商用车、乘 用车、摩托车）、电力设备（电池）、电子（半导体）等板块的估值仍处于相对低位。

7.当前市场几乎还未定价消费的企稳回升

当前消费行业相对万得全 A 的相对估值水平甚至低于 2022 年，而 2022 年是消费驱动力集中走弱的时 间段（房价下行预期、出行管控政策）。

（五）资金格局的三重特征：居民、机构、产业资本

2025 年以来，A 股资金格局呈现了三大特征，具体而言： 1）资金格局的三重特征之一：居民首次面临低风险理财表现大量低于其基准。 相应地，从个人持有为主的基金中，我们看到居民资金从纯债基金向“固收+”基金转移的特征。 2）资金格局的三重特征之二：机构端提升权益暴露。 3）资金格局的三重特征之三：传统行业产业资本的回流。

二、国内——2026 年国内经济展望：通胀回归

（一）宏观叙事重构：重“质”超过重“量”

1.治理“内卷”：供给侧的新一轮优化

2025 年，“内卷”一词被反复提及，从光伏组件价格跌破成本线，到新能源汽车行业的大幅降价，“内卷” 式竞争不仅吞噬了全产业链的利润，更导致了通缩预期的自我实现。这种以“价”换“量”的增长模式，在 2025 年末已显现出其不可持续性——企业增产不增收，财政增支不增税。 展望 2026 年，我们观察到宏观政策叙事正在发生逆转。首先，行业自律与标准引领将成为常态。其次， 财政奖补机制的纠偏将从源头遏制低效产能。

2.利润周期回归

2025 年，尽管工业生产保持了较快增长，但规模以上工业企业利润增速长期在低位徘徊，这正是价格 低迷导致的结果。展望 2026 年，我们提出的核心逻辑是工业企业利润会有明显改善。

从影响工业企业利润三因素拆解来看，工业增加值“量”的同比增速相对比较稳定，而价格变动对利润率 的影响更为显著，PPI 依然是制约当前工业企业利润增速回升的最重要因素。

（二）经济增长预测：5%左右的路径演绎

1.前低后高的复苏曲线

我们预测 2026 年全年 GDP 增速为 5%左右。这一预测主要基于对内需修复弹性以及出口韧性持“看好” 判断。 一季度：蓄势期（预计 4.7%）。 二季度：企稳期（预计 4.9%）。 三季度：加速期（预计 5.2%）。 四季度：冲刺期（预计 5.0%）。

2.结构拆解：三驾马车的动力切换

在 5%左右的增长结构中，动力的切换至关重要： 最终消费支出预计贡献率维持在 55%左右。 资本形成总额预计贡献率或为 20%左右。 货物和服务净出口预计贡献率或维持至 25%。

（三）投资：结构分化中仍有亮点

2026 年的固定资产投资累计同比增速预计增长 2%，这一增速看似不高，但内部结构将发生深刻变化： 制造业扛大旗，基建托底，地产减负。

1.制造业投资：5%的强劲增长

制造业投资是 2026 年经济的最大亮点，预计全年增长 5%。驱动力主要来自三个方面：1）“两新”政策的长效机制。 2）高技术产业的高增。 3）利润改善的内生驱动。

2.房地产投资：-8%的继续出清

房地产投资预计全年下降 8%，虽然仍为负值，但降幅较 2025 年将明显收窄，呈现“L 型”筑底特征。 1）去库存成为首要任务。 2）自然出清的尾声。 3）保交楼与收储见效。

3.基建投资：3%的稳步推进

基建投资预计增长 3%，增速温和，体现了“化债”与“发展”的平衡。 1）化债制约。 2）新项目支撑。

（四）价格：走出低通胀的“猪油共振”

价格是理解 2026 年中国宏观经济的核心驱动。

1.CPI：猪周期反转与核心通胀修复

我们预测 2026 年 CPI 同比中枢上涨到 0.5%（乐观情形下为 0.7%），虽然绝对数值依然温和，但相较 于 2024-2025 年的近零增长，趋势已然反转。 “猪周期”虽迟但到。 中性情形下，明年下半年起，猪肉价格上涨最大拉动单月 CPI 约 0.20 个百分点，是 CPI 从 0%附近回 升至 0.5%的重要推手。 此外，今年蔬菜、鲜果价格同比增速明显偏低，按照正常环比表现外推，预计明年蔬菜、鲜果价格会在 Q3 出现明显反弹，特别是蔬菜价格反弹幅度会更高，我们预计蔬菜、鲜果价格上涨平均拉动 CPI 有 0.15 个百分点左右。

明年油价中枢或不低于今年。 中性情形下，我们预计明年各个季度 WTI 油价中枢在 62、64、66、68 美元/桶附近，Q3、Q4 油价会 对 CPI 做明显正向贡献，最大拉动月度 CPI 同比上行 0.20 个百分点左右。

核心 CPI：服务业涨价的扩散与金价涨幅回落共存。

中性情形下，我们预计明年核心 CPI 涨幅会有所削减，大概率维持在 0.6%左右，其对 CPI 拉动贡献在 今年高基数基础上或有 0.1 个百分点。 综上分析，1）中性情形下，我们预计明年 CPI 或在 0.5%左右。2）积极情形下，预计明年 CPI 同比中 枢或在 0.7%左右。

2.PPI：工业品通缩的终结

我们预测 PPI 将在 2026 年 Q3 转正，年底同比上涨 0.5%（乐观情形下为 0.9%）。 原油：地缘溢价与供需博弈。 国内定价：反内卷带来的价格修复。 照当前反内卷对 PPI 环比改善进度来看，中性假设下，明年供给因素拖累会收窄一半左右。

此外，地产端来看，今年下半年以来，地产投资跌速明显加快，有加速探底迹象，截至 10 月，地产投 资累计下跌 14.7%。 预计明年 Q3 左右 PPI 同比有望转正，大约在 0-0.2%左右，Q4 大约维持在 0.5%附近。积极情形下，超 预期的因素约多贡献了 6 个百分点，对应 PPI 同比多拉动 0.42 个百分点，对应明年 PPI 有望在 Q2 实 现转正，Q4 的 PPI 同比回升至 0.9%附近。

（五）消费：补贴红利与服务崛起

预计 2026 年社零总额预计增长中枢约 4.2%，呈现“前低后高”态势。消费的复苏不再依赖房地产财富效 应，而是转向收入分配优化与政策精准补贴。 消费的核心是收入。2026 年，随着企业利润的改善，居民工资性收入增速有望回升。同时，CPI 维持 在 0.5%附近的温和水平，不会对实际购买力造成侵蚀。这种“收入增、通胀稳”的组合，非常利好消费复 苏，我国居民消费对 GDP 的贡献也有望进一步提升。

1.商品消费：补贴力度或进一步增加

作为拉动社零增速权重最大的汽车行业，2026 年“以旧换新”对其的补贴力度会进一步增加。

2.服务消费：增长新引擎

服务消费在 2026 年或继续跑赢商品消费。 2026 年的政策逻辑是：实物消费存在阶段性的物理饱和，但服务消费（如旅游、健康、娱乐）的需求 是无限的，受制于收入和时间。因此，政策将通过降低服务消费的成本（补贴）和增加闲暇时间（如探 索中小学春秋假）进一步来释放潜力。

（六）进出口展望：全球变局中仍有韧性

1.出口：5%的韧性增长

尽管面临贸易保护主义的逆风，我们对 2026 年出口维持 5%的基准预测。整体而言，基准情景出现的 概率最大：出口继续保持韧性但低于疫情后高峰水平，以往数据显示，我国出口的增长主要依赖于内部 的产业结构升级和市场多元化策略，占全球出口的市场份额继续维持较高水平（约 14%左右）。展望明 年，我们认为出口增速仍有韧性的主要原因有：1）美国补库周期。2）产业链韧性。3）市场多元化。

2.进口：2.5%的温和回升

进口增速预计为 2.5%，主要受人民币汇率升值预期和工业企业利润改善驱动。 预计 2026 年人民币汇率将在双向波动中稳中有升，有利于降低进口成本，刺激消费品、先进设备与能 源资源的进口。 人民币升值最直接的影响是降低进口商品的本币价格。根据输入型投入产出模型分析，人民币升值对进 口价格的传递效应在一般贸易中尤为显著。 进口不仅受价格（汇率）影响，更受收入（利润）驱动。工业企业利润是决定原材料进口需求的核心变 量。 工业企业利润的改善通过两条路径拉动进口。 铜是电力、家电、新能源汽车的核心原材料。在高价环境下，企业的采购行为对利润极度敏感。预计 2026 年，随着电力体制改革深化和电网升级，相关企业利润增厚，即便铜价维持高位，中国对铜精矿 和精炼铜的进口仍将保持刚性增长。 钢铁行业的利润极其微薄，对原材料成本高度敏感。基于稳增长政策预期，预计 2026 年钢企利润将温 和修复，从而支撑铁矿石进口量维持在高位震荡，但难现大幅增长。 原油进口需求与炼化企业的裂解价差（利润）紧密相关。

三、国际——2026 年美股展望：AI 泡沫的内部熔点与外部拐点

2025 年美股经历了关税冲击、财政转向、产业浪潮交织中的历史性一年。 但在近期，AI 叙事重新开始面临质疑。科技巨头们为掀起资本支出热潮正在“不惜一切代价”——现金流 不断缩水却在加大外部融资。同时，相互投资、关联交易、循环融资、铁索连环的复杂关系也在自我实 现的正反馈中加剧了市场的非理性繁荣。

（一）泡沫存在即合理

不少观点认为，目前 AI 投资领域不存在泡沫，理由是与 2000 年科网泡沫时大量无营收的企业相比， 如今科技巨头们营收高、现金流健康且杠杆可接受。然而，这种刻舟求剑式的指标对比，忽略了事物和 主体玩家的根本差异。 今天 AI 投资的体量和集中度远远超过 2000 年，AI 巨头们的投资规模在经济中占比，以及所带来的正 外部性更是 2000 年所不可比拟的。这意味着，一旦这几家 AI 巨头出现问题，对整个金融和科技生态 系统造成的冲击将是灾难性的，这是无法用简单的营收或估值指标来衡量的。每一次泡沫的形成机制类 似，但表现形式和系统性风险的载体是不同的。

从产业的角度看，AI 价值对全社会生产力的提升将是非常漫长的。 但相比于遥远的产业前景，投资 AI 已成为市场的共识之一。 即便泡沫破灭也并非坏事，新的组织革命往往需要低成本的土壤来孕育。2000 年互联网泡沫破灭后， 新事物才真正成长。 对美国而言，将 AI 泡沫进行到底不仅是经济行为，更是国运所系。 另一方面，AI 叙事也是一种隐蔽的化债方式。一旦泡沫破灭，盟友作为主要的买单方和基础设施建设者， 美国则以较小的代价获得大量的电力、算力和新基建，为未来的创新奠定基础。因此对美国而言，在预 见了“死道友不死贫道”的结局后，势必要将 AI 泡沫进行到底。 对于美股而言，AI 的影响已经不言而喻，畸高估值的核心支撑是市场相信 AI 技术能够塑造一个能与工 业革命、信息革命相比拟的光明未来，但剔除 Mag7 后的“标普 493 指数”已经两年零增长，高利率对于 传统板块的抑制仍在持续。AI 的价值最终能否惠及全社会仍是未知，只能用结果论来后视评判。

（二）“铁索连环”，最脆弱一环在哪？

人工智能产业可分成芯片商、云服务商和模型商三个层级。 近一年里，上述三个层级内的企业涌现出多个跨层级的、引人注目的巨额投资交易。

目前，循环投资在关联交易、客户集中度等领域的信息披露存在严重不足。 模糊的循环投资模式下，业绩相关负面舆情往往会放大市场敏感度。 另外，从 AI 产业链来看，当前上下游的盈利能力明显分化。

美国正在经历典型的“滞胀”环境，社会贫富差距持续拉大、消费两极分化。

（三）万亿资本支出的脆弱性

2025 年起，美股科技企业资本开支呈现竞争式增加，可持续性开始受到质疑。

综合来看，资本支出的脆弱性或在明年下半年逐步加剧。但考虑到科技企业会为避免被淘汰而继续“all in AI”，故资本支出存在刚性，因此当企业节省其他开支（如股利、回购和股权激励等支出）时，可能 会成为叙事的拐点。

此外，由于巨头们近一年来大幅增加资本开支进行数据中心建设，但在正式投入使用前不会计提折旧， 因此其对利润表的影响暂未显现。

（四）高杠杆与表外融资风险

今年前 11 个月，美国 Hyperscaler 企业债的总发行量达到 1038 亿美元（不包含贷款与私募信贷），是 2024 年全年发行量（201 亿美元）的 5 倍以上，规模加权利率也从 4.75%上升至 4.91%（详见《全景式 扫描 AI 对美国经济的影响》2025.11.12）。供给激增已经推高了债券利差，10 月 1 日到 11 月 18 日，甲 骨文、Coreweave 的 5 年期 CDS 分别上升 49 个基点、304 个基点，美国投资级（IG）科技企业债、投 机级（SG）科技企业债 OAS 利差也分别上行。

市场普遍认为，仅公开发行企业债恐难以填补巨头们庞大的资金缺口。

历史上看，表外融资工具曾与 2001 年安然破产、2007 年次贷危机等重大危机相关联。当前 AI 投资的 资本需求巨大，如果大量公司依赖此类隐蔽杠杆，当技术泡沫破裂或市场转向时，单个违约事件可能通 过高度捆绑的资本链条引发系统性风险。即便当前的科技繁荣不同于互联网泡沫，巨头们拥有极高的利 润率、强劲的盈利增长、成熟且多元化的基础业务，但不透明的私募信贷市场和表外融资方式仍可能放 大市场的波动和风险传导效应。

（五）政治不确定性引发流动性收紧，是 AI 泡沫的外部风险

叙事往往是由流动性选择的。AI 叙事能够持续的一个关键因素在于自去年 9 月以来 150bp 降息带来的 增量流动性，以及美国机构、散户资金存在广泛的欠配需求，而 AI 又是当前为数不多的成长性资产。

对于美联储来说，如今已“无路可走”，唯有肩负政治责任将降息进行到底。 每当流动性边际转紧，市场对于 AI 叙事的态度往往更加谨慎。 明年流动性的不确定性本质上源于中选的不确定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）