2025年轻工制造行业2026年年度策略：战略看多出海，内需重在提效

一、行业综述：出口链表现相对较好，内需仍有压力

（一）轻工指数市场表现稍弱于沪深 300 指数

轻工制造指数跑输沪深 300 指数。2025 年 1 月 2 日至 11 月 28 日，轻工制造（申 万）指数上涨 17%，同期沪深 300 指数上涨 18%，板块走势稍稍跑输市场整体。 按二级分类看，包装印刷涨幅居前，造纸涨幅最弱。与 2025 年初相比，截至 11 月 28 日，轻工制造指数估值（（PE-TTM）提升 27%，同期沪深 300 指数提升 11%， 按二级分类来看，除个护用品下跌外，其余子板块估值均有不同程度提升，其中 造纸板块估值涨幅最高。

总体来看，2025Q1-Q3 轻工制造行业业绩有分化，部分出口链标的取得一定的超 额收益，而传统内需板块业绩普遍承压。家居板块由于地产&消费大环境景气度 低，收入仍有压力，国补的贡献也开始弱化；由于纸制品价格处在历史低位，造 纸板块吨盈利面临较大压力；出口板块中部分高景气的细分行业，以及对美敞口 低的相关标的业绩领先，体现出较强的α能力。

（二）轻工板块配置比例环比回落

2025Q3 轻工板块配置比例环比回落。2025Q3 轻工制造基金配置比例为 0.45%， 在 31 个申万一级分类中排第 20 名，环比下降 0.37pct；除包装印刷板块配置环 比持平外，其余板块配置环比均有下降，其中造纸与文娱用品板块配置环比下降 幅度最大，分别为-0.15pct、-0.13pct。重仓股角度，2025Q3 前十大重仓股仍以 龙头白马股为主，季度加仓较大的标的中，洁雅股份/延江股份/美盈森均为供应链 出海类标的，喜临门业绩逐季修复，依依股份拟收购高爷家。

二、出海：关税趋稳，聚焦高景气&高盈利品类

相比于内需板块，我们认为 2026 年出海板块的增长确定性更高。在关税相对明 朗的背景下，出口链整体逻辑好转，Q4 订单边际改善明确，预计整体有望迎来反 弹。其中，海外产能布局领先、品牌化程度高、补库需求旺盛的企业优势明显， 有望凭借优质海外产能承接更多的转移订单，助力份额提升。

（一）品牌出海：关注品牌溢价带来的高盈利

品牌出海推动国内企业从（“成本优势”转向“价值输出”，通过高附加值产品享受 海外市场溢价，实现更强的盈利能力，可参考匠心家居 2025Q1-Q3 归母净利率 水平为 25%+，远高于正常生产代工制造业的盈利能力。

景气延续逻辑：以匠心家居为例，公司积极推动自有品牌建设，与客户共同合作 店中店模式，2025 年以来店中店数量快速增加，截至 2025Q1 匠心家居在美国拥 有超 500 家店中店，已构建起覆盖北美主要市场的零售网络，预计未来 1-2 年间 终端销售仍会保持稳定增长。 困境反转逻辑：以致欧科技为例，2025Q2-Q3 受关税影响，国内发货大部分停止， 且东南亚产能没有及时跟进导致美国市场业绩承压，随公司逐步将供应链切换至 东南亚，该负面影响将持续减弱，预计 2025Q4 及 2026 年美国业务将恢复增长。

（二）代工出海：龙头有望逆势提份额，家居地产链需求提升

1. 从关税角度出发

复盘看，海外产能布局领先的企业在过去 2 个季度业绩更为优异。2025Q2-Q3， 关税是影响出口企业业绩的核心扰动项，少部分海外基地布局完善，运营能力成 熟的企业业绩亮眼，但大部分企业由于海外产能爬坡、订单阶段性收缩等因素， 业绩有一定压力。

Q4 及 2026 年出口整体业绩有望修复，龙头强者更强。随东南亚关税确定，海外 工厂产能利用率逐步爬坡，订单逐步修复，预计 2025Q4 及 2026 年出口企业整 体业绩有望改善。但也要考虑到“海外产能亦有差异”，供应链本土化程度高、海 外布局时间长，生产运营效率强的企业仍具备比较优势，有望率先承接客户的转 移订单，做到逆势提份额，并且体现出更好的盈利性。

2. 从海外需求角度出发

随美国步入降息周期，关注家居地产链需求的提升。目前，美国房屋销量（包括 新房+成屋）处于历史底部，随降息逐步落地，有望拉动地产需求向上，进而刺激 家居消费；家居零售额角度，从 2024 年初以来整体呈稳定上升势头，未来有望持 续向上。

从成长性角度考虑，部分细分行业由于需求刚性、消费习惯变化、库存周期等原 因，具备高成长性。

（1）户外用品：户外运动兼具运动健身与休闲娱乐属性，近年来流行趋势明显， 拉动户外用品行业蓬勃发展，2023 年全球户外用品市场规模约 702 亿美元，预 计 2023-2032 年 CAGR 约 7%。

（2）宠物用品：全球宠物市场成熟，家养宠物数量快速上升，生活水平提高也推 动单宠消费增长，促使宠物产业不断壮大。以美国为例，美国宠物市场规模增长 快于 GDP 增速，2024 年市场规模达到 1519 亿美元，同比+3.3%。

（三）供应链出海：两片罐等行业有望增厚盈利

当前节点，企业不再满足于简单的将产能（“走出去”，而是追求深度融入区域经济 网络的（“走进去”。随链主企业从外贸出口向区域市场深耕转型，供应链上下游也 在推进协同出海，在目标市场构建完整的产业生态系统。 以两片罐包装行业为例进行说明：

（1）二片罐海外市场毛利率较高。以宝钢包装为例，其海外毛利率在 15%左右， 而国内毛利率常年往往低于 10%，国外毛利率本就高于海外。而在考虑到海外包 装龙头 Ball 公司毛利率水平约 20%，待海外产线生产成熟、规模效益逐步体现后 毛利率仍有进一步提升空间。 （2）基于此，国内金属包装龙头纷纷发力布局海外供应链建设。奥瑞金在东南亚、 中亚地区投资二片罐业务，将部分产线搬迁至国外，并收购 ORG UAC Company 65.5%的股权；宝钢包装积极推进柬埔寨制罐复线、越南隆安新建项目的建设，马 来西亚基地与王老吉签订合作。由于海外两片罐单价和毛利率更高，有望增厚相 应公司的盈利能力。

三、内需：传统轻工静待右侧拐点，新消费体现成长性

（1）家居、造纸、包装传统轻工行业，预计 2026 年仍将面临消费大环境的压力。 2026 年，家居行业内部面临国补不确定性以及部分需求前置的压力，外部受到地 产和消费的压力，短期关注行业头部公司能否依托精细化管理能力等核心 α 优势， 继续在业绩端取得更好的表现，中长期仍期待地产/政策层面的拉动；造纸行业目 前纸价处在历史低位，短期关注本轮景气向上的持续时间，中长期关注造纸行业 能否在反内卷、双碳目标等宏观政策面的加持开启大的向上周期；包装行业主要 关注盈利改善与高分红两条主线。

（2）部分高成长新消费细分领域预计在 2026 年将继续展现出β能力。消费者越 来越看重商品所蕴含的情绪&功能价值，关注能提供情绪价值的 IP 潮玩、宠物等 细分领域，以及通过产品升级提供功能价值的个护用品领域。

（一）新消费：短期波动无虞，坚定看好长期成长性

新消费的核心在于满足消费者的情绪&功能价值。消费者除了商品实用属性外， 越来越看重其蕴含的情绪&功能价值，年轻消费者倾向于购买满足情感和心理需 求的产品或服务来调节情绪，并愈发看重商品所蕴含的功能性。

1. IP 潮玩：文具龙头纷纷布局，打开成长空间

IP 潮玩行业市场规模稳定增长，预计 2027 年内将突破千亿。根据艾瑞咨询数据， 2024 年中国 IP 潮玩市场规模约 678 亿元，随产业链上游 IP 商业化成熟度与落 地效率的提高，中游 IP 运营方的产品创新以及下游终端渠道的持续丰富，预计 2027 年中国 IP 潮玩市场规模将突破 1000 亿元。

产业链角度，在 IP 潮玩产业链中，IP 设计是首要环节，中游包括 IP 运营以及潮 玩的开发及生产等，下游以线下销售体验店和线上平台为主。行业龙头泡泡玛特 （海外团队覆盖）业务贯穿整个产业链，做到集 IP 开发、运营及销售为一体，传统文具类标的（例如广博股份、创源股份）大多只参与中游生产运营环节，文具 龙头晨光股份正在积极布局全产业链。未来行业看点一方面在于短期只布局行业 中游的企业能否开发爆款 IP 并多领域发展深度挖掘 IP 价值，可参考万代南宫梦 先通过内容供给实现 IP 的破圈，再通过游戏、动画、周边商品、线下娱乐等多元 化业务形态，实现 IP 价值的深度挖掘和长期运营；另一方面在于晨光股份旗下的 九木杂物社和奇只好玩能否顺利跑通产业链。

2. 个护用品：产品升级、渠道竞争成为核心

行业分散，国产品牌撬动市场份额。卫生巾品牌粘性较强，但消费趋势的改变使 得国产品牌可以通过产品升级&渠道拓张实现弯道超车。根据欧睿数据，2024 年 外资头部品牌苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而雅合计市占率 19%，除高洁丝外其余 品牌份额连续 3-4 年下滑，而自由点（百亚股份）份额加速提升至 2.8%，表现靓 丽。久谦统计的线上数据亦反映相同趋势，自由点、淘淘氧棉、她研社等国产品 牌线上渠道份额均有提升。

产品角度，升级大单品成为趋势。消费者不再仅满足于产品的基础吸收功能，在 材质亲肤度、防漏设计、透气性能等维度，也提出了更精细的要求。各品牌也纷 纷抓住消费者从基础吸收功能到舒适性、安全性、个性化的关注点转变，通过推 出升级大单品撬动市场份额。

渠道角度，线上逐步转向追求盈利与 ROI，线下渠道快速发展。线上方面，受行 业舆情影响，卫生巾行业线上销售额阶段性承压，且抖音等线上渠道需要高费用投放，进而影响利润。但百亚股份等行业龙头已经开始转变经营思路，更加注重 盈利能力与 ROI，预计后续线上渠道的收入&利润将重回增长轨道。线下方面，依 靠线上渠道的流量溢出，赋能线下全国化布局，例如百亚股份 2025H1 线下外围 省份收入翻倍增长，规模效应显现后，利润预计会非线性增长。

3. 宠物用品： 国内宠物经济高速发展，量（宠物数量）价（单宠消费金额）齐升。随消费者养 宠意识的转变和宠物角色的转换，我国宠物行业进入快速发展时期。2024 年我国 城镇犬猫数量为 1.2 亿只，同比+2.1%，犬猫单宠消费水平回升，摆脱 2023 年的 颓势，单只犬年均消费同比+3%，单只猫年均消费同比+4.9%。其中，食品是最大 大细分赛道。

我国宠物食品市场呈现出以下特征： （1）国产品牌崛起：我国宠物食品市场竞争格局较为分散，2024 年线上渠道 CR5/CR10 分别为 21.9%/33.3%，近几年保持相对稳定；但过去由外资品牌主导 的市场格局正在被打破，麦富迪等国产品牌成功突围，市场份额持续提升。

（2）内容电商渠道消费占比快速提升：宠物食品的销售渠道正在经历结构性变革。 以天猫、京东为代表的传统电商平台虽仍是主阵地，但其流量红利正逐渐见顶， 抖音、小红书等内容电商迅速崛起为新的增长引擎。线下渠道的宠物店、宠物医 院等专业渠道则主要承接高端产品销售、提供深度用户体验等职责。

宠物赛道出口企业源飞宠物、依依股份等纷纷发力布局国内宠物自主品牌。源飞 宠物的匹卡噗品牌增长迅猛，目前仍处在跑马圈地阶段；依依股份逆收购高爷家 品牌，后者正逐步进入精耕细作的发展阶段。

（二）家居：关注政策催化以及龙头经营α的体现

家居作为地产后周期行业，直接受到地产增速和消费力的影响。一般来说，精装 房在交房前 3 个月左右家居入场，毛坯房和二手房在交房 3-6 个月后家居入场。 根据欧派家居公告，2024 年家装市场维持（“442”结构特征（新房 40%、存量房 40%、二手房 20%），地产政策，新房以及二手房数据对家居企业的业绩增长和估 值影响较为明显。消费力不仅直接影响家居购买需求，也会通过地产间接影响家 居需求，当消费力偏弱时，购房需求减少，装修也会降低标准或延迟需求。

从重点上市公司 2024 年以及 2025Q1-Q3 的收入和利润表现来看，整体呈现以下 趋势： （1）线下零售渠道业绩缓慢修复：2025 年前三季度与 2024 年相比，得益于国 补等驱动，龙头企业线下零售渠道的收入同比增速大多有不同程度的修复。 （2）软体表现优于定制：顾家、慕思、喜临门等软体企业收入增速整体优于定制， 我们认为主要系软体相比定制存量更新用户占比更高、受地产负面影响相对较小、 产品偏标品更易享受国补，且消费者对软体的品牌认知度强于定制，在行业下行 期集中度的提升相比定制更为顺畅。 （3）大宗渠道承压、零售渠道提升经营效率：大宗渠道与地产关联性更大，且面 临账期等压力，家居企业主动/被动收缩大宗业务；零售渠道由扩店，转为提升经 营效率，更看重店效，门店逐步从单一品类转向大家居门店。

2023 年至今，历轮家居板块上涨行情均离不开地产政策的催化。2023 年初与 2024 年底两轮股价上行大周期，政策力度较强，同时地产数据也有一定好转，因 此持续时间较长；而其他的上行小周期往往是对地产相关政策的炒作博弈，持续 时间通常为 1-2 周。短期内，若出台新一轮政策利好，预计会阶段性拉动家居板 块股价上行，而参考此前股价走势，龙头涨幅往往居前&定制往往好于软体；展 望 2026 年全年，若无地产领域的政策拉动，预计家居行业仍缺乏β能力，个股 α的体现将愈发明显。原因在于，一方面，外部地产/消费等数据目前仍面临压力， 对家居需求缺乏拉动；另一方面，2026 年国补/企业自补退坡是大概率事件，且部 分需求或许前置到今年，明年的家居行业需求有较大的不确定性；且考虑到 2024Q4 及 2025H1 基数相对较高，部分企业可能会面临更大的订单压力。 标的方面，欧派家居、顾家家居等行业头部公司依托多品类布局&新业务开拓、更 强的渠道能力、精细化管理能力等核心α优势，预计将在业绩端取得更好的表现， 建议关注。此外，AI 床垫&业务出海&分红等方向也值得关注。

（三）造纸：行业磨底，静待向上拐点和行业反内卷进展

大宗纸和经济周期强相关。复盘历史，无论是废纸系还是浆纸系，历轮纸价大周 期都离不开外界因素的催化，比如 2008 年全球金融危机、2011 年欧债危机、2018 年中美贸易摩擦等都对需求产生了负面影响，而 2009 年 4 万亿刺激、2016 年供 给侧改革、2020 年疫情后需求释放等都推动了纸价的大幅上涨，而若无外界因素 变化，纸价的上涨和下跌更多演绎小周期（例如 2010-2015 年）。目前造纸行业 处在底部位置，包装纸价格 2025H2 开始反弹，文化纸价格近期刚刚触底，预计 Q4 及 2026 年初在需求&成本两方面的拉动下，仍会保持景气向上。后续，景气 度能否延续需要观察造纸行业反内卷、双碳目标等宏观政策面的加持。具体到纸 种，结合供需情况，判断废纸系景气度优于浆纸系，箱板瓦楞纸>文化纸>白卡纸。

1. 废纸系

7 月至今开启价格上行周期。7 月废纸供需偏紧，价格率先看涨，玖龙纸业等箱板 瓦楞纸龙头率先开启涨价，7-10 月废纸/箱板纸/瓦楞纸分别累计上涨 336/316/573 元/吨，纸企盈利先抑后扬，预计短期内仍会保持同涨趋势，盈利能力继续边际改 善。 中长期关注需求端回暖、供给端压力边际减弱以及成本端影响。（（1）需求端：箱 板纸需求与经济周期强相关，又带有较为明显的季节属性，整体静待需求复苏， 并把握季节性的小旺季布局机会。（2）供给侧：龙头纸厂资本开支放缓，行业龙 头新增产能包括太阳纸业颜店厂区的 70 万吨箱板纸以及山鹰国际宿州基地的约 100 万吨瓦楞纸，产能投放速度放缓，供给侧压力减弱，行业开工率向上；而中 长期供给压力进一步放缓的关键在于双碳目标的推动，通过绿色转型淘汰部分落 后产能。（（3）成本侧：短期废纸、煤炭等成本提升拉动纸价上涨。此外，2025 年 10 月发布的进口再生纸浆申报新规，预计会导致高端箱板纸原材料偏紧缩，有望 拉动高端箱板纸价格中枢抬升。

2. 浆纸系

预计 2026 年海外木浆价格保持相对稳定或小幅上涨。由于需求回暖+海外浆厂检 修限产等原因，目前 Arauco 外盘阔叶浆价从 500 美元/吨的底部回升至 540 美元 /吨。2026 年海外浆厂无大规模的投产计划，预计外盘阔叶浆价格将保持稳定或 小幅探涨。

文化纸需求端偏弱，供给端压力较大。（（1）需求端：整体需求偏弱，教辅材料采 购节点是小旺季，纸价预计会有所回弹。（2）供给端：晨鸣纸业停机产能复产，玖龙纸业 130 万吨产能投产仍需消化，行业内还有五洲特纸 25 万吨产能待投产， 判断 2026 年供给端仍会面临较大压力。

（四）包装：关注盈利改善和高分红两条主线

1. 盈利改善主线

短期关注年底提价进展，中长期金属包装行业盈利反弹可期。短期内，行业反内 卷+铝价上涨，二片罐行业年底重新议价有提价预期，盈利有望边际改善。中长期 看，奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装等龙头资本开支在 2022-2023 年见顶后开始回 落，国内未来新增产能压力较小；行业整合角度，随奥瑞金收购中粮包装股权， 行业集中度将进一步提升，上一轮行业整合期两片罐价格稳定上升，本轮整合有 望复刻上轮价格走势。

2. 高分红主线

大规模资本开支接近尾声，关注包装板块分红主线。2025H1 永新股份分红率 94%， 裕同科技分红率 70%，紫江企业、永新股份、裕同科技等公司基本完成生产基地布局，资本开支见顶回落，未来资本开支缩减&盈利稳定背景下，分红率有望稳定 在较高水准，分红主线值得关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）