2025年12月流动性月报：资金面内生稳定性回升，等待年末政策信号明朗

1、10 月财政支出力度偏弱政府存款提升，超储率降至1.2%

10 月超储率较 9 月下降约 0.2pct 至 1.2%，略低于我们预期的1.3%。10月政府存款上升 6258 亿元，高于预期的 3781 亿，这是 10 月超储率低于预期的主要原因。尽管 10 月政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外下降了1272亿元，但一般公共预算支出大幅低于预期，使得广义财政盈余规模达到了2641亿元，而非预期的赤字。以当前数据看，全年一般公共预算支出存在低于年初目标的可能，而在此前的大幅偏离后，今年政府性基金支出可能较年初目标相对接近。10月央行资产负债表显示，10 月超储率较 9 月下降约 0.2pct 至1.2%，处于非季末月相对中性的水平，但略低于我们预期的 1.3%。具体来看，10 月政府存款环比上升6258亿元，尽管已在历史同期偏低水平，但仍高于我们预期的3781 亿元，这是导致10月超储率低于预期的主要原因。从 10 月财政收支数据来看，政府性基金预算赤字与预期相差不大，而 10 月一般公共预算收入高于预期，一般公共预算支出同比减少9.8%至1.78 万亿元，大幅低于我们此前预期的 2.03 万亿元，因此10 月广义财政盈余规模达到了 2641 亿元，而非预期的赤字约 1100 亿元。今年前10 月，一般公共预算支出占全年预算的比例仅为 76%，创下了近年来的最低水平，全年支出存在低于年初目标的可能；但另一方面，前 10 月政府性基金支出占全年预算的比例达64.8%，创下2020年以来的最快水平，这也意味着在政府债务大幅扩张的状态下，政府性基金大规模调入一般公共预算的现象有所缓解。另一方面，在此前2 月的上升后，10月政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和再度额外下降了1272 亿元，可能反映了相应的偿债支出。

此外，10 月央行对其他存款性公司债权上升 146 亿元，略高于高频数据；10月央行法定存款准备金降幅高于预期，货币发行降幅低于预期，而外汇占款与我们的预期相差不大。10 月央行对其他存款性公司债权上升146 亿元，略高于央行高频货币政策工具净回笼的 205 亿元和其他存款性公司对央行负债下降的112 亿元；10月信贷规模同比少增趋势延续叠加非银存款大幅增加，央行法定存款准备金减少1129亿元，降幅高于预期的 425 亿元；10 月货币发行减少661 亿元，低于预期的1500亿元；而外汇占款下降 678 亿元，基本符合我们此前的预期。

2、11 月央行维稳力度下降 但中小行融出能力修复提升资金内在稳定性

11 月广义财政赤字或相对偏高，但考虑 11 月政府债净缴款大幅上行，我们预计11 月政府存款环比下降约 2500 亿，降幅处于往年同期中性水平，对流动性形成一定补充。11 月货币发行或将增加约 1400 亿元，缴准规模上升约1100 亿元；外汇占款或继续回笼资金约 700 亿元。公开市场方面，11 月央行质押式逆回购净回笼5562亿元，11 月 MLF 净投放 1000 亿，买断式逆回购操作净投放规模达到了5000亿元，PSL 净投放 254 亿元，其他结构性货币政策工具净投放1150 亿元，预计11月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约 1800 亿元。此外，11 月公开市场国债买卖操作净投放小幅回升至 500 亿。综合来看，我们预计11 月超储率约1.2%，较10月基本持平，处于非季末月份的中性水平。

具体从影响超储率的几个因素来看： 11 月货币发行或增加约 1400 亿元，对流动性带来拖累。考虑国庆假期导致的现金回流基本结束，11 月居民与企业取现需求呈现季节性增加特征，参考历史情况，我们预计今年 11 月货币发行将增加 1400 亿元左右，较往年同期处于相对中性水平，对流动性形成一定的拖累。 11 月国债发行规模 10444 亿元，考虑到期 4336 亿元后，净融资规模较10月上升 3863 亿元至 6108 亿元。其中关键期限国债平均发行规模下降至1007亿元，贴现国债、储蓄国债平均发行规模上升至 494 亿元、239 亿元，超长期一般国债平均发行规模为 235 亿元。11 月地方债发行规模 9127 亿元，净融资规模较10 月上升3516亿元至 6552 亿元。11 月新增一般债、新增专项债、普通再融资债、置换债、特殊再融资债发行规模分别为 416 亿元、4923 亿元、1984 亿元、55 亿元、1750亿元。整体来看，11 月政府债发行规模 1.96 万亿，净融资规模1.27 万亿，较10 月上升约7380亿元，11 月政府债净缴款规模 1.19 万亿，较 10 月大幅上升约6993 亿元。

财政收支方面，10 月一般公共预算收入同比增速较9 月上行0.6pct 至3.2%，其中税收收入同比增速小幅回落 0.1pct 至 8.6%，主要税种中消费税和个人所得税同比增速均上升，增值税、企业所得税同比增速有所回落，地产相关税收同比降幅扩大，权益市场逐渐降温背景下，证券交易印花税同比增速大幅回落；随着去年同期基数持续大幅抬升，10 月非税收入同比下降 33.0%，降幅较9 月扩大21.5pct。11月经济基本面修复仍较温和，考虑到去年同期政策发力的背景下，形成了较高的财政收入基数，我们预计 11 月一般公共预算收入同比下降1.3%至1.39 万亿。10月一般公共预算支出同比增速-9.8%，较 9 月下行 12.9pct，支出分项同比增速均下降，其中基建相关支出降幅明显扩大，卫生健康、科学技术支出同比增速由正转负。考虑前期财政支出进度偏缓，后续财政支出或有所提速，我们预计11 月一般公共预算支出进度约 8.3%，处于近年同期的偏高水平，同比增长 4.5%至2.47 万亿，则11月一般公共预算赤字约 1.08 万亿，规模处于历年同期高位。政府性基金预算收支方面，10月政府性基金预算收入同比再度转负，增速较 9 月大幅下行24.0pct 至-18.4%，主要由于国有土地使用权出让收入同比增速降幅扩大至-27.3%。11 月土地成交规模环比回升，同比降幅仍维持高位，据克而瑞统计 11 月全国经营性土地招拍挂成交金额2425亿元，同比下降 28%，我们预计 11 月政府性基金预算收入同比下降18.7%至约5600亿元。10 月政府性基金预算支出同比增速-38.2%，较9 月大幅下行38.6pct，这可能主要是由于 9 月以来新增专项债发行规模低于去年同期，叠加土地出让收入大幅下滑带来的影响。尽管 10 月新增专项债发行规模与去年同期相差不大，但考虑土地出让收入的下滑仍会在一定程度上制约政府性基金支出，我们预计11 月政府性基金预算支出或同比下降 15.8%至 9200 亿元，则 11 月政府性基金预算赤字规模约3600亿元，处于相对中性水平。综合来看，我们预计 11 月广义财政赤字约1.44万亿，处于往年同期偏高水平。考虑 11 月政府债净缴款后，我们预计11 月政府存款环比下降约 2500 亿，降幅处于往年同期中性水平，对流动性形成一定补充。缴准方面，10 月新增人民币信贷 2200 亿，同比少增2800 亿，其中居民与企业信贷双双回落，新增信贷主要依赖票据融资冲量，这反映了信贷需求偏弱，而央行推动信贷大规模扩张的意愿也相对有限。尽管 11 月新型政策性金融工具落地后可能提升相关配套贷款的需求，中旬票据利率也有所回升，但月末再度回落，我们预计信贷需求不足的制约仍然存在，预计 11 月新增信贷规模约5500 亿，同比少增约300亿元；扣除非银存款、政府存款等因素影响后，对应11 月缴准基数环比上升约1.70万亿，按照 6.2%的法定准备金率计算，缴准规模或上升约1100 亿元，对流动性产生一定拖累。

11 月外汇占款环比或下降约 700 亿元，对流动性的影响相对有限。11月美元指数窄幅震荡，全月人民币兑美元小幅上行至 1:7.11，仍处于去年10 月以来的最高水平。考虑央行对外汇市场的常规干预力度下降，主要操作可能仍是将外汇储备收益结汇，外汇占款的变化可能相对有限，11 月外汇占款或继续下降约700 亿元。公开市场方面，11 月央行质押式逆回购净回笼5562 亿元，月末逆回购余额下降至 15118 亿元；11 月有 9000 亿 MLF 到期，央行于25 日续作10000 亿，净投放1000亿，为连续第 9 个月超额续作；11 月央行开展 1.5 万亿买断式逆回购操作，其中3个月期 7000 亿元，6 个月期 8000 亿元，累计净投放规模达到了5000 亿元，较10月上升 1000 亿元；央行公布 11 月 PSL 净投放 254 亿元，其他结构性货币政策工具净投放 1150 亿元，则 11 月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约1800亿元。此外，11 月公开市场国债买卖操作净投放小幅回升至500 亿。综合来看，我们预计11月超储率约 1.2%，较 10 月基本持平，处于非季末月份的中性水平。

11 月 10 日以及税期前后，受到 OMO 持续大规模到期、政府债集中缴款以及集中缴税的影响，资金面出现了两轮较为明显的收紧，DR001 均升至1.5%上方，全月DR001 均值再度回到了 1.35%-1.4%的区间。而 Q3 货政报告重提“跨周期”，《金融时报》提到“必须警惕过度放松金融条件可能产生的一些负面效果”，这再度引发了市场对于资金面的担忧。尽管 11 月央行买断式回购与MLF 大规模净投放，但10日附近 OMO 持续大规模到期和政府债集中缴款，以及17 日后的集中缴税，使得资金面出现了两轮较为明显的收紧，DR001 均升至 1.5%上方。全月来看，DR001均值也达到了 1.37%，高于 10 月的 1.34%，再度回到了1.35%-1.4%的区间。而央行在11月发布的 Q3 货币政策执行报告重提“跨周期”，强调“做好逆周期和跨周期调节”，《金融时报》则在不及预期金融数据发布后发文表示“货币政策带来的积极效果还可能持续显现……货币政策虽然还有一定空间，但边际效用已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果，如资金空转、资本市场波动加大等”，这再度引发了市场对于资金面的担忧。

事实上，以往央行提到“跨周期”的核心是社融与M2 同名义GDP匹配，而央行强调“做好逆周期和跨周期调节”，一方面意味着社融与M2 增速已超过目标，央行希望其逐步回落，另一方面货币政策仍要通过推动社会融资成本下降等方式加大对实体经济的支持。因此，Q3 货政报告在 24Q1 后重提“跨周期”，这可能主要是由于当前 M2 与社融增速明显超过 7%的目标之上，央行容忍其增速回落，这与2023Q4类似。“跨周期”的概念在 2020 年提出以来，其内涵就是将经济周期性的变化内嵌于货币政策的目标之中，在以往操作中最典型的现象就是要求社融与M2增速同名义GDP 相匹配。而强调“逆周期”的典型措施则是允许社融与M2 增速阶段性高于目标，同时引导政策利率低于政策利率。以往，央行将“逆周期”的表述调整为“跨周期”，其潜在的含义就是认为社融与 M2 的增速过快，带来了杠杆率上升等金融风险的问题，因此央行可能通过紧缩流动性的方式使社融与M2 增速下降，这往往会带来债券市场的调整，这最典型的就发生在 2020 年下半年。但是，央行同时提到跨周期和逆周期调节，这意味着一方面社融与 M2 增速超过了目标，央行希望未来其逐步下降，但另一方面货币政策也要加大对实体的支持，政策利率仍有调降的空间，这典型的就反映在 2023 年 Q3 中央金融工作会议之后央行强调“评判金融支持不能‘唯信贷增量’”、“要多看利率下降的成效”，只是因为2024 年国债利率下行的幅度超过了央行的预期，此后才采取行动纠正。考虑今年通胀目标降至2%，经济增长与价格水平的预期目标应该在 7%，但目前社融与 M2 增速均在8%以上已高于目标，这一背景与 2023Q4 类似。

但不同的是，2023Q4 可能是由于中央金融工作会议提出了盘活存量的目标，央行主动作为压降社融与 M2 的增速。但当前随着 Q4 政府债供给的下降，社融与M2本身就有回落压力。此前人大常委会认为货币总量调控力度还有不足，因此央行重提跨周期某种程度上也是对人大意见的回复，其专栏中的内容也是强调社融与M2增速回落的合理性，并强调了央行支持银行稳定净息差、拓宽货币政策逆周期调节空间的努力，虽在为自身政策辩护，但也呼应了人大常委会的要求，为后续放松保留了空间。但《金融时报》的媒体属性更强，因此其主要诉求还是前者。但总体上看，Q3 货政报告的态度相较 Q2 更加积极，尽管由于2025 年经济增长目标完成的难度相对有限，降息时点可能推迟，但仍有较大概率在明年Q1 落地。2023年Q4的中央金融会议提出盘活存量，要求在 M2 与社融增速下降的状态下维持金融对实体的支持，因此央行采取措施主动压降了 M2 与社融增速；但今年以来，社融增速的提升在很大程度上受到了政府债券供给的影响，随着 Q4 政府债供给的下降，社融本身就有回落的压力。此前 9 月 10 日，人大常委会《对今年以来国民经济和社会发展计划执行情况报告、预算执行情况报告的意见和建议》中提到，有的出席人员认为，货币“总量调控的力度还有不足，出现‘社融增速快但信贷增速慢、货币宽松但信用偏紧’等问题，建议……进一步实施好适度宽松的货币政策……适时适度降准降息，促进社会总需求恢复”。因此，本次货币政策执行报告重提“跨周期”在某种程度上也是对人大意见的回复，强调社融与 M2 增速回落的合理性，包括在专栏中也提到了“科学看待金融总量指标”、“基础货币与货币的关系”，同时提到“保持合理的利率比价关系”，通过支持银行稳定净息差、拓宽货币政策逆周期调节空间，整体上虽然在为自身政策的合理性辩护，但也呼应了人大常委会的要求，对后续放松保留了空间。而《金融时报》的媒体属性更强，因此主要的诉求还是前者，这可能是二者差异的主要原因。而从货政报告的总体基调上看，报告提到“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”，删除了“保持政策连续性稳定性”，并将“落实落细”适度宽松的货币政策的表述调整为“实施好”，同时删除了“资金空转”的表述，态度相较于Q2 更加积极。尽管由于 2025 年经济增长目标完成的难度相对有限，降息时点可能推迟，但仍有较大概率在明年 Q1 落地。

从微观数据看，11 月大行净融出中枢回落，可能反映了10 月贸易摩擦的冲击减弱后，央行对于短期资金面维稳的动力有所下滑；但股份行与城商行净融出持续恢复，可能反映了 10 月长期限存单大规模发行后，部分银行NSFR的压力缓解，叠加买断式回购的大规模投放，中小行融出能力得到恢复，这有利于资金面内生稳定的上升。而非银刚性融入中枢略有回落，资金分层的状态仍然可控，整体上央行在现有框架内维持相对宽松的意愿并未改变。而从微观数据上看，尽管大行净融出规模11 月月中一度降至 3.5 万亿下方，中枢也有所回落，这可能反映了在10月贸易摩擦的冲击减弱后，央行对于短期资金面的维稳动力有所下滑；但另一方面，股份行与城商行净融出规模则出现了持续的恢复，这可能反映了在10 月长期限存单大规模发行后，部分银行 NSFR 的指标压力缓解，叠加 11 月央行中期流动性工具的持续补充，中小行的融出能力得到了明显的恢复，这也有利于资金面内生稳定的上升。而非银机构刚性正回购的中枢略有回落，在高息资产缺失下资金分层的状态也同样相对可控。尽管我们跟踪的资金缺口指数中枢略有提升，但整体上看央行在现有框架内维持相对宽松状态的意愿并未改变。

11 月央行国债净买入仅 500 亿，低于市场预期，但从稳定在1.4%的1年期国债来看，购债规模偏低也在情理之中。与此同时，央行仍通过买断式回购以及MLF大量投放中期流动性，这也反映了国债买卖这项工具的主要目的更多是与财政配合调控政府债利率，而非流动性投放。另一方面，11 月央行国债净买入仅500亿，显著低于市场的预期，甚至可能仍然低于央行持有国债的到期规模，但从1年期国债利率仍稳定在 1.4%附近来观察，购债规模偏低可能也在情理之中。尽管净买入国债的规模偏低，但央行仍然通过买断式回购以及 MLF 的大规模投放向市场注入中期流动性，这也反映了国债买卖这项工具在央行看来其主要用途并非流动性投放，更多仍是与财政相配合，对于政府债利率进行调控。

11 月机构跨月较晚，银行间和交易所跨月均处于往年同期最晚状态，在最后一日跨月的资金比例大幅提升。但由于资金供给相对充裕，尤其是在月中资金波动加大的背景下，央行可能也加大了对于月末资金的呵护，机构跨月偏晚并未影响月末资金面。11 月机构跨月节奏较晚，从银行间市场看，在7 天资金可跨月开始后机构跨月进度持续偏缓，一直处于近 5 年同期的最低水平，在最后一日跨月的资金比例大幅提升；分机构来看，基金公司、证券公司、股份行、农商行、城商行跨月均偏晚，而其他非银跨月进度较去年同期有所提速；交易所跨月进度相对往年更加滞后，最后一日跨月的占比更高。从全市场来看，11 月机构跨月处于近年同期最晚水平，但整体来看，资金供给相对充裕，尤其是在月中资金波动加大的背景下，央行可能也加大了对于月末资金的呵护，跨月偏晚并未影响到月末资金面。

3、12 月 DR001 突破 1.3 后中枢或略有下滑但显著回落仍有待降息落地

展望 12 月，政府债净供给压力有所减弱，叠加前期财政支出进度偏缓年末可能加速，广义财政赤字规模可能远高于近年同期，我们预计12 月政府存款或环比下降约 1.80 万亿，降幅明显高于往年同期水平，成为流动性的重要补充。尽管年末居民取现需求可能增加，但受到春节偏晚的影响，12 月货币发行的规模可能低于去年同期，预计增加约 3000 亿元，但仍带来流动性的漏出；此外，我们预计12月缴准规模约 1300 亿元；外汇占款或净回笼资金约 700 亿元。公开市场方面，我们假设12月末质押式逆回购余额或回升至 2.0 万亿左右，对应净投放约4882 亿元，买断式逆回购与 MLF 净投放规模均为 3000 亿元，PSL 和其他结构性货币政策工具净回笼约500 亿元，则 12 月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约1.04 万亿，另外假设央行公开市场买卖国债净投放 1000 亿元。综合来看，我们预计12 月超储率约2.0%，较 11 月上升 0.8pct，处于年末月份的中性水平。

由于 26 年春节偏晚，12 月货币发行的规模或低于去年同期，我们预期其或增加约 3000 亿元，但这仍将对流动性带来一定拖累。从季节性规律上看，年底取现需求会明显增加，但 12 月现金漏出的规模也与春节日期相关，一般春节时间越早12月货币发行的规模就会越大。考虑 2026 年春节在 2 月17 日，时间相对偏晚，因此12月居民取现需求或较去年同期有所减弱，参考历史情况，我们预计今年12月货币发行将增加 3000 亿元左右。 考虑近期外汇占款变化或来自于外汇储备收益结汇，预计12 月外汇占款或继续下降约 700 亿。近日多位美联储官员发声支持降息，12 月初人民币兑美元升至1:7.07左右，创 2024 年 10 月以来新高，这在一定程度上反映了市场对于12 月美联储降息预期也有所升温，12 月人民币汇率大概率将延续小幅升值的态势。但考虑央行已退出了对于外汇的常态化干预，外汇占款的变化更多来自于外汇储备收益结汇，我们预计 12 月外汇占款或继续下降 700 亿元左右，对流动性影响较为有限。

国债方面，根据财政部披露的四季度国债发行计划，12 月计划发行6期关键期限国债、1 期超长期一般国债、8 期贴现国债，相比11 月多发行1 期贴现国债，少发行 1 期超长期特别国债和 2 期储蓄国债。目前已公布的12 月发行的1Y附息国债规模为 960 亿元，较 11 月同期限品种持平，因此我们假设12 月关键期限国债平均发行规模可能持平于 11 月，约为 1000 亿元；12 月3 日发行的63D、91D贴现国债规模分别为 400 亿、600 亿，分别较 11 月同期限品种持平、上升50 亿，我们假设28D、182D 贴现国债发行规模仍与 11 月持平，分别为200 亿、600 亿，则12月贴现国债平均发行规模约 525 亿元；12 月 5 日发行的 30Y 一般国债发行规模为270亿元；此外，12 月还有 7500 亿特别国债到期，我们假设对其进行等额续作，则我们预计12 月国债发行规模约 1.80 万亿，净融资规模约 3200 亿元。地方债方面，我们假设8000 亿新增一般债、4.6 万亿新增专项债、2 万亿置换债以及3000 亿特殊再融资债额度在年内全部发行完毕，则 12 月预计发行新增一般债680 亿元、新增专项债1400亿元、特殊再融资债 700 亿元、置换债 11 亿元，考虑普通再融资债发行可能受到地方债到期规模的影响，我们假设 12 月普通再融资债发行约600 亿，则12月地方债发行规模约 3500 亿，净融资规模约 2300 亿。整体来看，我们预计12 月政府债发行规模约 2.15 万亿，净融资约 5400 亿元。

财政收支方面，我们预计 12 月财政收入继续温和修复，但考虑到去年Q4形成的较高基数，一般公共预算收入预计同比下降 5.7%至1.95 万亿。考虑前期一般公共预算支出进度偏缓，年末可能继续提速，我们预计12 月一般公共预算支出同比增长7.5%至 4.25 万亿。政府性基金收支方面，11 月商品房销售仍未出现明显的改善迹象，房价下行压力仍存，房企拿地积极性可能仍然偏弱，因此我们预计12 月政府性基金预算收入或降至约 1.74 万亿。11 月新增专项债发行规模较往年同期处于相对高位，但考虑土地出让收入的下滑可能在一定程度上对财政支出产生制约，我们预计12月政府性基金支出或同比下降 13.0%至 1.78 万亿，则 12 月政府性基金赤字规模或约370亿元。综合来看，我们预计 12 月广义财政赤字或约2.34 万亿，赤字规模处于往年同期偏高水平。考虑 12 月政府债净供给后，我们预计12 月政府存款或环比下降约1.80万亿，降幅明显高于往年同期，成为补充流动性的重要因素。

信贷方面，新型政策性金融工具相关配套贷款的落地仍将对12 月信贷带来一定的提振，叠加央行可能希望商业银行不要在年初集中投放信贷而是相对平滑，这可能在一定程度上减弱信贷增速回落的压力，因此我们预计12 月新增人民币贷款或约9500 亿元，同比少增约 400 亿元；扣除非银存款、政府存款等因素影响后，对应12月缴准基数环比上升约 2.13 万亿，缴准规模约 1300 亿元。央行操作方面，截至 11 月末质押式逆回购余额15118 亿元，年末央行通常会加大逆回购操作力度以维护流动性平稳，我们预计 12 月末质押式逆回购余额或回升至2 万亿左右，对应净投放约 4882 亿元；12 月买断式逆回购到期规模达到1.4万亿，MLF 到期规模则降至 3000 亿，我们假设央行净投放MLF 的规模可能有所上升，二者均净投放约 3000 亿，合计为 6000 亿；同时假设12 月PSL 和其他结构性货币政策工具净回笼约 500 亿元，则 12 月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约1.04万亿。此外，12 月央行买卖国债规模可能扩大，我们预计上升至1000 亿元左右。综合来看，我们预计 12 月超储率约 2.0%，较 11 月上升0.8pct，处于年末月份的中性水平。

6 月以来 DR001 的最低值 1.3%高出下限 10BP 并无理论依据，12 月初DR001加权值终于降至 1.3%下方。但考虑此前央行在呵护下，DR001 中枢已处于政策利率下方 0-10BP，与 24Q4 的情况大致相当，已在现行框架内的稳态。因此DR001突破1.3%后，其中枢可能小幅回落，但可能仍将位于 1.3%-1.4%的区间，后续显著变化可能仍将取决于整体的政策取向。此前数次盘中匿名融出低于1.3%又快速回升后，12 月初这种情况终于成为常态，12 月 2-4 日 DR001 加权价格持续低于1.3%。而我们之前就提出，按照央行目前收窄后的利率走廊，在1.4%的政策利率下，DR001的理论下限应为 1.2%，自 6 月以来维持半年左右的 1.3%的最低值并无理论依据，可能还是央行为防止极端状态保留的冗余，其下破可能只是时间问题。但是，即便是在2024Q4，DR001 最低确实触及过当时 1.5%的 OMO 利率下方20BP（即1.3%的状态下）,在当季 3 个月的时间内，DR001 的月度均值仍然处于政策利率下方0-10BP的区间（即 1.4%-1.5%的区间内），这已与 6 月以来的情况大致相当。因此在当前情况下，即便央行使 DR001 的下限突破 1.3%，DR001 的中枢可能从政策利率下方0-10BP的区间偏上沿的水平小幅回落，但显著下行的空间仍然有限，并不足以驱动短端利率大幅走低。资金利率区间的显著变化可能仍然取决于整体的政策取向。

年关将至，市场对政策信号更加敏感，《金融时报》关于收短放长以及央行构建科学稳健的货币政策体系的表述也引起了广泛讨论，市场联想到了2016年金融去杠杆下的收短放长，同时担忧货币政策基调再度调整，对于货币宽松的预期有所减弱。随着年关将至，年末重要会议临近，也使得市场对于政策信号更加敏感。在此背景下，《金融时报》发文《收短放长 央行“组合拳”呵护流动性》，央行官网也刊登了行长潘功胜《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名文章。前者令市场回忆起 2016 年金融去杠杆之前，央行通过重启14 天和28天逆回购收短放长，提高金融机构资金成本的先例，后者又使得市场担忧货币政策基调重新调整为稳健，这些因素都使得市场对于货币宽松的预期有所减弱。但当前的宏观环境与 2016 年存在显著的差异，尤其是地产市场过热的风险不复存在。而经历了去年的改革后，当前买断式回购与MLF 中标利率与7 天OMO的利差可能远低于 2016 年 28 天与 7 天 OMO 的利差，收短放长对于提升市场资金成本影响有限，反而可能起到降低银行负债成本的作用。总体来看，央行可能希望借此解释其前期货币政策操作的原因，避免因其收放造成市场的误读，并非要传递新的政策信号。但事实上，当前的宏观环境与 2016 年存在显著的差异。2016年国内房价正处于大幅上行的阶段，货币政策存在边际收紧抑制地产市场过热的目的，但当前国内房价仍在回落，通胀也同样处于低位，货币政策仍需加大对实体经济的支持力度，因为防空转的目的而收紧的动力不足。其次，2016 年8 月，14 天和28天逆回购的利率分别为 2.4%和 2.55%，均明显高于 2.25%的7 天逆回购利率。但目前买断式回购与 MLF 都采用了数量招标、多重价格中标，利率更加市场化，甚至可能低于同期限同业存单利率。考虑当前短端利率曲线偏平，“收短放长”对于金融机构资金成本的影响远低于 2016 年，而央行中期流动性工具的投放反而能提高起到缓解银行负债压力、降低银行负债成本的作用。按照《金融时报》的解释，央行在放长的同时收短是避免过量短期资金在市场沉积，在保持流动性充裕的同时提高资金使用效率。总体来看，央行可能希望借此解释其前期货币政策操作的原因，避免因其收放造成市场的误读，并非要传递新的政策信号。

另一方面，构建科学稳健的货币政策体系是四中全会的要求，之前潘行长在十五五规划辅导读本中已有相关文章诠释，这更多是一种长期机制安排，可能已在2025年政策利率调降幅度缩减上体现，考虑短期经济压力仍存，这一表述并不支持货币政策基调在 2026 年边际收紧。而构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系是二十届四中全会提出的要求，潘行长的文章早在十五五规划辅导读本中就已经提出，近期在央行官网刊登主要是有由于其转载在《人民日报》上。从潘行长的文章看，构建科学稳健的货币政策体系旨在不断完善货币政策的体制机制安排，动态实现币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡的优化组合，从源头上促进金融稳定。这也更多是一种长期的机制安排，其提到的“短期与长期的关系”平衡，可能也已在 2025 年政策利率调降幅度的缩减上有所体现，考虑短期经济压力仍存，这些表述也并不支持货币政策基调在 2026 年边际收紧。尽管当前市场对于货币宽松的预期下降，但考虑货币宽松的主要成本是居民利息收入，银行息差可能也会承受一定损失，但这相较于财政扩张带来的政府债还本付息支出提升，对于政府的成本反而相对较低。如果因为担忧货币宽松的副作用降息意愿下降，相对应的财政大规模扩张的概率就更加有限。考虑明年Q1基数抬升经济增长的难度增加，也不排除政策边际转松的可能，相对灵活的货币政策可能先行，降息仍有较大概率在明年 Q1 落地，相关政策变化可能也会在年末重要会议初见端倪。

尽管四中全会仍将高质量发展作为重要原则坚持，后续政策可能会避免大放大收，叠加年内经济完成全年目标的难度不高，市场担忧央行出于过度宽松副作用的考虑放松意愿下降。但实际上，在当前金融市场过热风险可控的状态下，货币宽松的成本主要就是居民储蓄的利息收入下降，国有银行在此过程中可能也会承受一定的息差压力，但这相较于财政扩张带来的政府债务还本付息支出提升，其对于政府而言成本反而是相对较低的。如果短期内货币政策放松的意愿下降，那么相对应财政政策未来大规模扩张的概率可能就更加有限。但考虑地产市场出清的过程仍在持续，明年 Q1 的 GDP 基数提升，增长目标完成的难度可能上升，也不排除政策边际转松的可能，在此背景下更加灵活的货币政策可能先行，降息仍有较大的概率在Q1落地。而相关政策变化也有在年末重要会议前后初见端倪的可能。但在降息落地前，央行或仍将在现有框架内维持资金的相对宽松，对于年末因素的扰动也有望加大调控力度，DR001 在月初突破1.3%后中枢可能略有回落，但大概率仍将在 1.35%附近，年末资金分层可能有所扩大，但仍有望维持在近年来的偏低水平。但是，在降息落地之前，央行在现有框架内维持资金相对宽松的原则可能仍会坚持，也有望加大对年末因素扰动的调控。而在12 月月初DR001 突破1.3%，全月 DR001 中枢相较 11 月可能略有回落，但幅度可能有限，我们预计仍在1.35%附近。而年末因素可能影响部分非银机构的融入融出意愿可能使资金分层现象有所扩大，但相较过去几年仍有望维持在偏低水平。

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