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2025年12月流动性月报：资金面内生稳定性回升，等待年末政策信号明朗。10 月超储率较 9 月下降约 0.2pct 至 1.2%，略低于我们预期的 1.3%。 10 月政府存款上升 6258 亿元，高于预期的 3781 亿，这是 10 月超储率低 于预期的主要原因。尽管 10 月政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴 款之和额外下降了 1272 亿元，但一般公共预算支出大幅低于预期，使得广 义财政盈余规模达到了 2641 亿元，而非预期的赤字。以当前数据看，全年 一般公共预算支出存在低于年初目标的可能，而在此前的大幅偏离后，今 年政府性基金支出可能较年初目标相对接近。此外，10 月央行对其他存款 性公司债权上升 146 亿元，与高频数据相差不大；10 月央行法定存款准备 金减少幅度高于预期，货币发行减少幅度低于预期，外汇占款基本符合我 们此前的预期。

11 月广义财政赤字或相对偏高，但考虑 11 月政府债净缴款大幅上行，我们预计 11 月政府存款环比下降约 2500 亿，降幅处于往年同期中性水平，对流动性形成一定补充。11 月货币发行或将增加约 1400 亿元，缴准规模 上升约 1100 亿元；外汇占款或继续回笼资金约 700 亿元。公开市场方面， 11 月央行质押式逆回购净回笼 5562 亿元，11 月 MLF 净投放 1000 亿，买 断式逆回购操作净投放规模达到了 5000 亿元，PSL 净投放 254 亿元，其他 结构性货币政策工具净投放 1150 亿元，预计 11 月央行对其他存款性公司 债权环比或将上升约 1800 亿元。此外，11 月公开市场国债买卖操作净投 放小幅回升至 500 亿。综合来看，预计 11 月超储率约 1.2%，较 10 月基本 持平，处于非季末月份的中性水平。

11 月 10 日以及税期前后，受到 OMO 持续大规模到期、政府债集中 缴款以及集中缴税的影响，资金面出现了两轮较为明显的收紧，DR001 均 升至 1.5%上方，全月 DR001 均值再度回到了 1.35%-1.4%的区间。而 Q3 货政报告重提“跨周期”，《金融时报》提到“必须警惕过度放松金融条件 可能产生的一些负面效果”，这再度引发了市场对于资金面的担忧。

事实上，以往央行提到“跨周期”的核心是社融与 M2 同名义 GDP 匹配，而央行强调“做好逆周期和跨周期调节”，一方面意味着社融与 M2 增速已超过目标，央行希望其逐步回落，另一方面货币政策仍要通过推动 社会融资成本下降等方式加大对实体经济的支持。因此，Q3 货政报告在 24Q1 后重提“跨周期”，这可能主要是由于当前 M2 与社融增速明显超过 7%的目标之上，央行容忍其增速回落，这与 2023Q4 类似。

但不同的是，2023Q4 可能是由于中央金融工作会议提出了盘活存量的 目标，央行主动作为压降社融与 M2 的增速。但当前随着 Q4 政府债供给 的下降，社融与 M2 本身就有回落压力。此前人大常委会认为货币总量调 控力度还有不足，因此央行重提跨周期某种程度上也是对人大意见的回复，其专栏中的内容也是强调社融与 M2 增速回落的合理性，并强调了央行支 持银行稳定净息差、拓宽货币政策逆周期调节空间的努力，虽在为自身政 策辩护，但也呼应了人大常委会的要求，为后续放松保留了空间。但《金 融时报》的媒体属性更强，因此其主要诉求还是前者。但总体上看，Q3 货政报告的态度相较 Q2 更加积极，尽管由于 2025 年经济增长目标完成的 难度相对有限，降息时点可能推迟，但仍有较大概率在明年 Q1 落地。